來源：期貨日報
基本面無起色
2018年5月，美國農業局（USDA）發布了上半年全球白糖供需報告。報告預期2018/2019年度白糖全球產量比起去年實際產量減少了約1.86%，達到1.88億噸，仍處於相對高位。今年預期消費則繼續保持上升態勢，全球消費達1.78億噸，同比提升1.99%。儘管供求差距開始縮小，但綜合而言，2018/2019銷售年度仍將延續供大於求的格局。
本榨季內我國產量將隨著種植面積的增加進一步提高，預計將達到1080萬噸，同比提升5.37%，而另一方面高關稅則繼續限制國內進口量，進口量有望減少4.76%至400萬噸。結合進口與產出分析，國內白糖總供給今年將有所上升。從需求方面來看，USDA預期今年我國白糖消費將基本持平去年，大約為1570萬噸。國內庫存方面，2017年年底庫存量約為646萬噸，同比減少17.28%，仍位列世界第三。
通過對供需數據及庫存量進行分析，目前白糖仍處於去庫存階段，預期今年庫存有望減少至546萬噸。白糖國內總供給仍將高於總需求，結合國際白糖形勢分析，白糖價格長期仍將保持振蕩下跌走勢。
上半年我國國內白糖銷售量大增並未立即帶動白糖的消費增長，預計未來幾個月白糖消費將隨著炎熱氣象影響快速上升，因此短期內可能會出現價格上的略微振蕩。近期白糖跌幅明顯，未來可能會有小幅反彈的情況出現。
建議投資者按基本面情況構建熊市價差組合，買入SR809P5100的同時，賣出相同數量的SR809P4900期權，賺取白糖價格下跌帶來的收益。若出現重大利多消息，可待其價格短期上漲後，反向繼續采取做空策略。
國際白糖市場情況
印度
根據USDA上半年的白糖預期報告，作為目前世界第二大糖主產國，印度今年的白糖供需都將創下歷史新高。由於今年擴大了種植面積，繼去年的高產後，今年印度糖產量進一步增至3380萬噸。印度同時也是全球最大的糖消費國之一，國內需求因為人口增長以及加工商的高需求繼續增長，且今年出口量增加至去年的3倍達到了600萬噸。即便如此，供給水準仍遠高於需求水準，導致印度國內庫存繼續增長，庫存量預計為1184.5萬，保持在世界第一位。
圖1：2018—2019年度印度糖供需預期（部門：萬噸）
根據6月29日消息，印度食糖生產量最大的北方邦目前仍有近60%的食糖庫存尚未售出，本年度印度糖供給仍遠高於其國內需求水準。目前印度國內庫存堆積，導致糖廠累計欠款約2200億盧比。為了阻止糖價持續下跌，印度政府已頒布政策對各個地區糖廠實施了銷售配額以限制白糖進入市場。與此同時當地政府也為各地糖廠堆積的白糖分配了臨時緩衝庫存配額，承擔起相應的倉儲成本幫助糖廠渡過難關。
泰國
泰國今年被預測為第二大糖出口國，USDA5月糖預期報告顯示，泰國今年的產量也再創新高，達到1410萬噸。由於國內整體產量的提高，泰國今年的甘蔗壓榨量及食糖產量明顯高於往年同期，泰國農業局提供的數據顯示，今年5月泰國的甘蔗壓榨量高達1.35億噸，遠超去年0.93億噸的數據，食糖產量則同比增加了46.36%。
由於國內飲料消費稅的提高，泰國國內消費量有所下降，這使得泰國的預期出口量及年末庫存兩項數據有所提升。近幾月為泰國糖榨季末期，廣西糖網發布的消息稱，泰國2017/2018榨季內10月—5月累計出口糖大約523萬噸，同比增加25%。預計今年泰國出口量為1100萬噸，較之去年增加了150萬噸。
圖2：2018—2019年度泰國糖供需預期（部門：萬噸）
巴西
近兩年來國際市場白糖價格持續低迷，且全球油價上漲推動了巴西汽油價格上升，導致巴西國內甘蔗更多被用於生產乙醇，USDA供需報告預期今年巴西糖產量將減少400萬噸。行業機構Unica公布的數據顯示，截至6月16日，巴西本榨季內甘蔗生產的乙醇比例由上一季的53.7%提升至65%，而白糖的生產比例則相應減少了11.3%。
圖3：巴西糖近月出口對比（部門：萬噸）
在國內消費變動不大的情況下，近幾個月來巴西交通運輸工人罷工事件持續發酵，影響了糖廠加工量及對外出口量，直接導致巴西截至今年5月整體出口下降約460萬噸。巴西本榨季內4月及5月的出口明顯不及上一榨季同期。不過7月以來，巴西雷亞爾匯率持續走低，其他國家進口成本的降低可能會改善巴西白糖的出口情況。
國內白糖市場情況
國內種植面積及產量
中國糖業協會統計了白糖每月產量情況，通過數據可以看出，今年前五個月白糖產量與2015年的產出趨勢極其相近，數量上較前兩年有顯著提升。據中糖協2018年5月統計數據，目前2017—2018榨季基本收榨完畢，全國白糖產量累計1030.63萬噸，同比提升了10.97%。
圖4：國內糖產量走勢（部門：萬噸）
2017—2018榨季全國糖料作物種植面積大約新增加了6%，達到2230萬畝，市場機構判斷本季種植面積將繼續增長5%達到2350萬畝左右，這意味著如果沒有出現極端惡劣氣象，本榨季內白糖產量有望小幅提高。
關稅 進口 收儲
根據商務部2017年頒布的食糖關稅配額的相關公告，2018年配額內的食糖進口量為194.5萬噸。目前我國配額內的白糖關稅為15%，配額外的關稅仍高達90%。高關稅限制了我國的總進口水準，2018年1—5月我國累計進口糖110.19萬噸，同比減少16.51萬噸。USDA預期報告則認為今年我國進口量整體將有所減少40萬噸，為420萬噸。
根據海關總署統計的數據來看，我國今年的進口結構發生較大變化，一方面是前三個月配額內進口尚未開啟，白糖進口量驟減，配額內進口開啟後的幾個月國內又大量進口進行補充；另一方面則是原先大量進口的巴西白糖被南非、薩爾瓦多、尼加拉瓜等白糖出口國家的新增進口替代。
據了解，截至7月3日，配額外巴西白糖進口成本為4905元/噸，泰國配額外進口成本為4650元/噸，之前有所收窄的內外盤價差再次放大，由此可見，目前進口白糖仍然存在著較大利潤。
圖5：國內白糖進口總量及巴西進口量（部門：噸）
圖6：部分新增進口國進口量（部門：噸）
除了進口方面的變化，我國的收放儲結構也在近兩年發生了改變，2016—2017年兩年我國由原本的收儲狀態轉為了放儲，目前國家白糖收儲存量為716.36萬噸。
圖7：國內白糖收放儲（部門：萬噸）
國內消費
需求方面，根據USDA供需報告提供的數據，預期今年國內總體消費基本與往年持平，達到了1570萬噸。
中糖協的銷售統計數據則顯示，2018年白糖銷售數據明顯提升。但銷售量的提高尚未立即帶動消費的提升，根據國家統計局數據，5月中國軟飲料行業產量僅為1495.4萬噸，同比減少9.06%，今年3—5月軟飲料一共產出4482.6萬噸，不及去年同期4972.74萬噸的累計產量。因此，考慮到目前白糖銷售量整體走高的情況，之後幾個月白糖的消費數據可能會有明顯的環比增長，且氣象轉熱對於之後的白糖消費同樣是利好。
圖8：國內白糖銷售量（部門：萬噸）
圖9：國內飲料生產產量（部門：萬噸）
國內庫存
前幾年白糖大量進口導致國內庫存量目前處於高位，近兩年來我國嚴格把控進口量，使得需求流量始終高於供給流量，我國目前已進入去庫存階段。
圖10：鄭商所白糖倉單數量（部門：張，1張=10噸）
圖11：國內白糖庫存量（部門：萬噸）
從鄭商所白糖倉單數量來看，截至2018年7月2日，倉單總量為40130手，與年初相比有所下降，但跌幅並不明顯。而根據中國糖協提供的數據來看，當前庫存積壓的情況並沒有得到明顯緩解；截至今年5月，白糖庫存數據整體仍高於前三年，為455.96萬噸。USDA預期本年度白糖期末庫存將延續去年的良好勢頭，進一步大幅減少。但從國內前三個月的進口情況以及國內白糖短期庫存變化情況來看，目前去庫存的效果十分有限。
策略選擇
綜合國內供需及庫存情況分析，雖然我國已進入去庫存階段，但2018年至今的數據反映出實際去庫存效果有限，當前榨季的總產量預期有所上升，雖然進口方面有所控制，但目前消費量與供給量相比仍然存在著較大的差距。短期內白糖價格有一定概率隨著軟飲料等下遊產品的消費量提高而上升；長期方面，本榨季內去庫存的狀態將繼續維持，白糖價格仍將持續疲軟狀態。針對當前的基本面情況，分析認為目前鄭糖價格仍然有下跌余地，長期仍將保持振蕩下行的走勢。
圖12：2018—2019年度印度糖供需預期（部門：萬噸）
建議投資者可構建熊市價差組合，買入高行權價的看跌期權的同時，賣出同等數量的低行權價看跌期權，在標的價格下跌的情況下，賺取相應收益。
圖13：白糖歷史波動率及隱含波動率走勢
考慮到期時間及流動性等因素，我們採用SR809對應的期權合約構建策略組合，截至7月6日收盤，SR809合約價格約為4952元/噸，低行權價可取4900元/噸，高行權價可取5100元/噸。投資者可以結合自身情況調整期權合約的選取，若對價格上漲風險較為敏感，也可以選取行權價為5000元/噸、5200元/噸的期權合約構建策略組合。
在此以“買入10手SR809P5100，賣出10手SR809P4900”為一套期權組合為例計算，進行進一步討論。持有該期權組合收益情況可見下圖：
圖14：熊市價差組合損益
總體而言，構建熊市價差策略在風險可控的情況下，可獲取標的價格下跌帶來的收益。根據目前的期權合約價格及期貨價格計算，盈虧平衡點在4979.5元/噸，該策略的權利金加保證金成本大約在60457元左右，最大收益為7950元，最大潛在收益率為13.15%。
構建熊市價差策略開倉時需警惕期權缺腿風險。
儘管策略的最大風險相對可控，但如果市場在臨近合約到期日時出現明顯回調或重大利好消息，引起標的的價格的持續上漲，則該策略仍會導致虧損，因此投資者需結合自身行情判斷及風險承受能力選擇持倉量。若對於上漲風險較為敏感，也可適當提高策略整體的行權價位。
責任編輯：張瑤
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