雙重股權架構的香港實踐

　　巴曙松巴晴

　　“同股不同權”架構在各國的運用及效果

　　美國是最早實行雙重股權架構的國家之一，同時也是雙重股權架構運行比較好的國家。20世紀20年代，雙重股權架構在美國逐步流行，1927至1932年共288家公司發行了無投票權或限制投票權的股票。經過數輪改革，1994年美國證監會向美國三個證券交易所發出倡議，各交易所達成協定：對已經發行的股票，公司不能通過任何行動或發行來減少或限制普通股股東的投票權，但是公司在發行新股時可以引入雙重股權結構。美國對雙重股權結構的政策趨於統一，之後的四年間（1994年至1998年），使用雙重股權架構的企業逐步增加，佔IPO的11.9%，佔首發融資金額的24.9%。

　　2000年以後，高科技網絡公司成為主要的上市發行主體，美國雙重股權架構的運用比重呈明顯增加趨勢，特別是2004年Google上市採用的雙重股權結構，被同行競相仿效。2003年至2008金融海嘯之前，美國681宗IPO中有64家選擇了雙重股權架構，佔比為9.4%，選擇雙層股權架構企業首發融資金額佔比達到20.8%。而金融海嘯後至2013年，461家IPO中有76家選擇了雙重股權架構，佔比為16.5%，在首發融資金額中佔比達到34.1%。從行業分布上來看，機械、零售、農業等傳統行業使用雙重股權架構的企業佔比在6%～8%，而在通訊、印刷出版行業的分布則分別達到了26.58%和22.64%，是所有行業中最廣泛使用雙重股權架構的行業，說明使用雙重股權架構與行業特性高度相關。資訊化、電子化程度越高的行業，或組織結構更需符合新經濟行業發展特點的公司，投資者對雙重股權架構的接受度越高。

　　英國在20世紀60年代中期，由於機構投資者廣泛參與股票投資，並對公司管治及股東權益保護提出更多要求，雙重股權架構股票在英國發行量下降，90年代後雙重股權架構又得到了廣泛使用。與美國略有不同的是，目前英國僅允許在部分板塊中運用雙重股權架構。英國主機板市場分為高級上市（Premium Listing）和標準上市（Standard Listing）兩種形式。其中高級上市標準較為嚴格，發行人須符合嚴謹的英國超等同規則（super-equivalent rules）進行資訊披露，例如，申請人必須能夠證明自己是經營獨立業務、提供三年收入業績紀錄、有充足的營運資金及無保留意見的財務報表，給投資者更多信心。而標準上市的規則，主要運用於股份、預托證券和債券，適用歐盟最低要求（而非英國的超等同規則）。2014年5月英國修訂了《上市規則》，規定同股不同權的上市架構形式隻適用於標準上市。

　　在新加坡，雙重股權結構曾一度被抵製，根據新加坡公司法規定，除報業公司根據《報紙和印刷出版法案》發行的管理層股票外，一股普通股應具有相應的一票表決權。2011年，監管部門對此條例進行了修訂，取消了原先對一股隻包含單一投票權的限制，允許公眾公司發行包含不同投票權的股票。2016年，新加坡上市谘詢委員會建議新加坡交易所可采納兩級投票製股份結構（Dual-class shares），並提出需同時推出合適保障措施以限制該結構帶來的風險。2018年3月28日新加坡交易所就雙重股權結構的運用推出第二輪市場谘詢，包括考慮上市公司商業模式，由事件觸發的日落條款機制、是否有資深投資者參股等。

　　“同股不同權”架構為企業帶來哪些益處？

　　第一，雙重股權結構有利於實現創新公司的長期價值。面對創新行業飛速變化和外部環境的巨大不確定性，科創型企業創始人及其團隊擁有深入專業知識和行業判斷力，能夠作出更快、更有效率的決策，對企業發展擁有很強的影響力。雙重股權結構可使得創始人通過較高比例的投票權控制公司運作，專注於提升公司的長遠收益，而不會因為短期股價波動或短期收益而改變公司發展方向，對執行商業模式和長遠戰略布局具有重要的推動作用。以2014年2月Facebook收購WhatsApp事件為例，包括投資者在內的大多數市場人士並不看好這筆交易，但是Facebook僅耗時11天，就斥資190億美元以天價收購了只有50多名員工的WhatsApp。在一定程度上，雙重股權結構使Facebook管理層避免市場短視壓力，選擇了有利於公司長期發展的決策，進而為中小投資者提供了可持續的投資利益。收購後一年內，Facebook股票收益率超過同期Google和納斯達克指數，收購後近三年時間內，Facebook股票累計收益率超過Google和納斯達克指數。可見採用雙重股權結構應有助於創新公司的商業決策運用，達致公司的長遠增值。

　　第二，雙重股權結構可作為有效的激勵機制，促使創始人向企業投入更多創新能力和人力資本。新興企業最大的特徵是其創新性，而這在很大程度上依賴創始人的原創能力、精神感召力與趨勢洞察力。如果管理層發生變動，創始人投入的知識產權和人力資本可能無法獲得回報，這對於長周期的生物醫藥企業、需要複雜知識的新經濟企業來說，會無法完成足夠的知識積累和創新。與外部股東相比，創始人在投資目的、資源基礎，企業發展方面承擔了更大風險。因此，從本質上看，雙重股權結構更類似於一種激勵機制，通過對創始人權益的保護，幫助創始人專注投入、不斷創新，增加企業的歸屬感和凝聚力，使得創始人團隊為公司創造更大價值。

　　第三，在金融市場機構投資者過度集中的情況下，雙重股權結構在一定程度上被視為新興企業規避市場短期行為而不得不采取的自我保護措施。研究顯示，具有主要投票權的團體大多由管理他人資金的基金管理者組成。這些人的動力來自短期投資結果，從中獲得報酬，所以，機構投資者更關注短期股票價值的上漲。過度金融化改變了股本投資性質：長期以來認為股權資本更傾向於長期投資，會關注公司長期發展，但是由於當前壟斷股權市場的是眾多的機構投資者，更注重股東的回報而不是企業長期的健康發展。為了規避這種過度金融化給企業帶來的負面影響，雙重股權結構成了應對機構投資者、公眾市場僅關注短期利益問題的主要出路。

　　完善雙重股權結構公司監督機制的主要路徑

　　第一，對超級表決權的運用進行適度限制，這主要體現在以下兩方面：一是限定表決權的差額，將具有超級表決權股份所享有的表決權限定在同等數量普通股表決權的10倍以內。從國際做法來看，雖然美國股市並沒有對投票權設定加以限制，但最普遍的結構安排是超級表決權普通股每股有不超過10倍的投票權（10∶1的表決權差異），如Google、Facebook、百度等。其他地區，如瑞典等歐洲交易所，要求企業的額外投票權股份，最多1股擁有相當於10股普通股的投票權。此前新加坡交易所谘詢引入雙重股權架構（Dual-Class Share）時，也建議倍數股份（multiple votes share）以10倍為限。二是，上市公司在設計公司架構時，盡可能明確或劃定超級投票權的應用範圍。當公司事務涉及公司或其控制人的經營管理（如敵意收購）、戰略決策（如企業文化或經營理念傳承）、國家安全與社會公共利益等重大事項時，創始人及部分股東可擁有較多的投票權。但是，如果表決事項直接關係到外部投資者的切身合法權益（如公司進行關聯交易或對外擔保等對公司財產重大處分、對其核心資訊強製披露、監事或獨立董事提名等），則可以考慮將超級投票權和普通投票權的比例縮減或恢復到“一股一票”的投票機制，讓普通股東在公司的重大交易和關聯交易決策上有更多發言權，這樣既不會違背雙重股權結構創製的初衷，防止控制權稀釋，也可以使股東的監督職能得以恢復。

　　第二，對超級投票權設定明確的退出機制和轉讓機制。其中一種自動轉換機制體現在超級表決權股份的轉讓。普通股東接受投票權受限條件，主要基於對創始人的信任，包括對創始人創新實力、經營水準以及綜合能力，這些作為讓渡投票權的附屬條件。當這些創始人或者控制股東退出公司或將其股票轉讓給第三人時，對公司控制、經營的狀況發生改變，票權讓渡的附屬條件不再具備，就需要考慮恢復原狀。

　　從各國實際運用的情況來看，不同國家對超級表決權股轉讓也設有一定限制，美國規定超級表決權股一般不能流通，即使轉讓也會自動轉換為一股一票的普通股。加拿大多倫多證券交易所則要求給外部股東提供“燕尾保護”（coat-tail protection），即擁有超級表決權股權架構的公司應當確保提出要約購買超級表決權股的購買方在同等條件下提出要約購買次級表決權股，以防止內部股東將公司的控制權出售並獲得大量溢價，掠奪其他股東利益。新加坡交易所在近期的谘詢檔案中，則建議在特定條件下超級投票權股須轉為普通股，例如股東辭任董事、轉讓手上股份等。

　　另一種機制則為“日落條款”機制。有研究表明，在IPO之後一段時間內，採用雙重股權結構的公司會產生交易溢價，但隨著公司不斷成熟發展，這種公司溢價最終會消失，說明雙重股權架構對企業帶來的成本和收益在企業不同的生命周期是不斷變化的：在公司發展早期，基於創新能力對企業競爭力構建的重要性，保護創立者的控制權會有利於公司，是明智選擇，但是在某個時間點（這一個時間點通常被稱作“日落”）之後，雙重股權架構的有效性需要重新考慮。基於此邏輯，公司在採用雙重股權架構進行IPO時，有時會對其永續雙重股權結構適用的標準加以一定限制，表明管理層願意在某一天把投票權“還給”股東。

　　第三，加強企業管治，共同使用公司內部和外部替代性約束機制。公司內部建立有效防範雙重股權架構企業內部代理人問題（agency problem）的措施，包括：強製資訊披露機制，比如規定公司要明確披露其不同投票權架構及與此有關的風險。此外也可能要求公司披露不同投票權持有人的身份，和構建控制股東的激勵和懲罰機制等。

　　公司外部存在約束機制也會對企業管理層具有替代性製約作用。比如，IPO價格方式可體現資本市場本身的懲罰機制，如果投資者預見到管理層存在內部代理問題，企業上市價格就會折扣很大，以覆蓋投資者未來可能遭到的損失。另外，市場也會自發選擇企業合適的股權架構。

　　雙重股權結構有利有弊，有利之處是來自於控制權人的戰略眼光和企業家精神能推動企業長遠發展，而不利之處在於對外部股東權利的削弱和對公眾投資者利益的潛在危害。如果能對企業內部控制制度完善，並在企業外部設定靈活適宜的法律架構，使得公司根據自身情況對股權結構作出最有利於公司未來發展的安排，那麽就能在一定的製約機制下充分發揮雙重股權結構的優勢。

　　“同股不同權”架構在香港的運用和討論

　　2004年以美國Google為代表，開啟了科創企業、創新型公司以“同股不同權”架構的上市浪潮，除Twitter之外的美國大多數高科技公司上市都採用了雙重股權結構，相當一部分在美國上市的中國概念股也采取了類似的架構。2017年6月116家在美國上市的內地公司中，33家（28%）採用了不同投票權架構，市值高達5610億美元，佔所有美國上市內地公司市值的84%，其中18家（55%，市值佔比84%）為科創型公司。此外，美國採用的雙重股權結構也引領了其他國家競相仿效，英國、德國、加拿大等國家已成功采納劃分多個不同上市板塊或在上市板塊內細分不同市場的方法以引入“同股不同權”架構。

　　在此背景下，2014年香港針對阿里巴巴上市要求，曾就“同股不同權”架構進行了廣泛討論，2016年香港交易所再次推出設立創新板的市場谘詢，為引入“同股不同權”架構探索新的可能性。2018年4月發表的雙重股權架構谘詢意見總結，提出了相應措施對制度的適用加以限制和約束，比如要求申請人須具備若乾特點方可以不同投票權上市。香港交易所亦將保留權利，若申請人的不同投票權架構極端不符合管治常態（例如普通股完全不附帶投票權），可以不適合上市為由拒絕該等申請。同時，香港交易所也提出了不同投票權公司上市後的詳細的投資者保障措施，包括限制不同投票權權力、保障同股同權股東投票權的措施、加強企業管治和加強披露等要求。不同投票權發行人的股份名稱結尾將要加上標記“W”，與其他發行人區分開來等。此外，不同投票權受益人必須擔任公司董事，使其對公司的經營承擔法律法規規定的董事責任。一旦不同投票權受益人轉讓其不同投票權股份，或他們身故或失去行為能力，又或他們不再為董事，其不同投票權即會失效，令不同投票權受限於“自然”日落條款，不會無限期存在。

　　就是否需要引入集體訴訟權來保障投資者的議題，2015年6月香港交易所在不同投票權架構谘詢及2017年有關建議設立創新板的谘詢中發現，只有少數響應者認為引入集體訴訟機制該是準許不同投票權的先決條件，同時市場的響應也顯示在美國的大多數集體訴訟是涉及資訊披露問題，而不是在不同投票權架構下可能發生濫用控制權的問題。實際上，研究表明中國香港與美國一樣都高度重視投資者保障，只是做法不同。美國的投資者保護重點在於事後保護，投資者對於其自身權益侵犯方面較易采取訴訟並獲得賠償，司法成本較之香港要低。而香港對於投資者保護更側重於前端防護，其披露要求主要基於《上市規則》，盡量對可能產生的控股股東濫用控制權的情況加以預先防範，香港證監會亦代表股東作出事後法律行動。

　　從2016年起香港交易所開始醞釀上市架構改革方案，長遠目的在於利用同股不同權結構，為創投產業的高增長公司或尚未有盈利的生物醫藥公司掃清上市障礙，提供上市管道，響應全球新經濟行業的發展趨勢。“同股同權”雖然運作多年，一直被認為是香港投資者保障的重要內容，但隨著市場機制進一步完善，上市架構不應該成為企業創新、經濟增長的阻礙，而是應為制度創新提供更大太空，由市場檢驗制度的創新性和生命力。對香港來說，這些措施，將大大發揮香港資本市場的資源配置和轉換功能，推動中國新經濟企業成為經濟增長動力，同時也可為香港把握全球新經濟浪潮提供重要機遇，進一步鞏固香港作為國際金融中心和全球主要上市地的優勢地位。■（文中觀點僅僅代表作者個人作為研究人員的看法，不代表任何機構）

　　作者巴曙松系中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席中國經濟學家；巴晴系香港交易所首席中國經濟學家辦公室副總裁

責任編輯：謝海平