鵬揚基金盧安平：大類資產配置的理念與方法

　　原創 天風研究 作者 產品團隊

　　本篇精要

　　這次講資產配置主要是從怎樣獲得長期高回報的角度來講，控制短期波動獲得長期中低回報不是這次的話題。主要講理念和方法，不講市場判斷，做投資最重要的東西還是理念、方法和紀律。今天講四個方面：一、資產配置的作用；二、資產配置的方法；三、資產配置理念；四、大類資產風險收益特徵。

　　紀要全文

　　盧安平：謝謝天風證券給我們提供的交流平台。我今天講的偏基本、基礎的東西多一些。資產配置或者投資這個事，不同的投資者、不同的機構、不同類型的資金可能對同一個詞的理解大不一樣。我講的資產配置主要是從長期獲得高回報的角度講的，短期波動講的少一點，我們要想獲取長期的高回報就要承擔一點短期的波動。如果說有一些資金短期不能承受一點虧損或者波動，那這個就不是在說同一回事了。

　　投資的長和短非常重要。很多投資某一年會獲得了一倍的回報，比如2017年可能很多價值投資者就獲得了50%到100%的回報，但五年累積下來，總共獲得一倍回報的人並不多。一年獲得一倍回報的人不少，五年一倍平均每年複合不到20%，不太多，為什麽？主要問題出現在配置上。我們或許都在忙碌著完成當年的任務，天天都在很關注當下資產價格的波動，但是可能忘掉了資產長期的價值，要麽是漏掉了長期的價值，要麽是承擔了不應該承擔的長期的風險。這就是為什麽短期回報可能很高，長期累積下來反而不高，沒有利用到複利的效益的原因。複利是長期利潤的神奇推手，下跌50%需要上漲一倍才能漲回來。資產配置主要是解決長期短期結合這個事，埋頭拉車還要抬頭望路，最終帶來長期累積的高回報。

　　今天我主要講理念和方法的東西，不講市場判斷，市場判斷如果大家感興趣的話網上也有，大家可以搜一下我對今年 2018年大類資產配置的展望（點擊查看原文），對2018年股票、債券、商品、房地產、匯率等等這些主要的大類資產我都有一個判斷。但是市場判斷這個東西，說重要也重要，說不重要也就不重要。有句話說對於一個行情的判斷10個人會有11種看法，因為肯定有人會改變看法，實際上很多數人都會改變看法。判斷並不是我們做投資最重要的東西，判斷會出很多錯，做投資最重要的東西還是理念、方法和紀律。長期投資回報視角下最重要的是理念，然後理念執行就是紀律，做股票的我認為長期下來你回報的高低成敗主要是取決於你的理念，以及對理念的堅持。沒有理念的或者理念經常變的，基本上長期業績都不會太好。我今天主要講的是基本的理念方法和紀律，一共包含四個方面：一、資產配置的作用；二、資產配置的方法；三、資產配置理念；四、大類資產風險收益特徵。 

　　一、資產配置的作用

　　我們常聽到一句話：資產配置是投資中最重要的事。在成熟的資本市場（包括香港市場、歐美、日、澳等）資產配置決定了90%以上的回報差異。即便是在中國這種新興市場，資產配置也決定了70%以上的回報差異，所以配置是投資中最重要的。這主要是因為在成熟市場裡，市場效率很高，阿爾法很難很小，投資者很難戰勝基準指數。標普500指數、恆生指數極少有人能戰勝，所以你的回報基本上全來自於指數的回報，沒有阿爾法。但是在中國大陸等市場效率低一點的國家，做阿爾法還是比較明顯的，尤其是股票，阿爾法比較明顯，所以貝塔的作用降低了。但是即便在新興市場，資產配置還是決定了70%以上的回報差異。所以說資產配置是大格局、大方向，主動管理創造阿爾法只是精耕細作、錦上添花。另外一個就是主動管理難度是很大的，你要從5000隻股票裡面選幾十隻股票出來戰勝指數，這需要很多的經驗、很多的積累，很多時候是投資的藝術在裡面，所以主動管理是不容易的，將來A股的阿爾法也是很難的。但是資產配置尤其是我們今天講的長期的大類資產配置相對來講科學性更強，不需要太多藝術性，它非常安全可靠。所以說其實用科學的資產配置來管理大資金的話，是既穩當，回報又高的一個方法。

　　下面是耶魯大學的資產配置方案，這裡作為一個案例，代表機構投資者主要的大類資產類別。耶魯大學捐贈基金是機構投資者的標杆，由高領資本的張磊引入中國而為我們熟悉和學習。耶魯大學捐贈基金CIO大衛·斯文森的著作《機構投資者的創新之路》是專業投資者的聖經。

　　耶魯大學捐贈基金的資產主要分為八個類別。除了我們傳統的股票、債券以外，它的另類資產比較多。可以看到，它的國內股票和債券都是很少的，固定收益類資產五個點，國內股票才四個點，海外股票比國內股票多， 2016年海外股票有15個點，其實大部分都是中國股票。他們還會進一步增加海外股票的比重，估計主要是增加中國股票的比重，我們要對中國股市有信心。

　　這裡面第一項“絕對收益”，嚴格講不是一個資產類別，而是一類策略的集合，主要是對衝基金。第三項是固定收益5%，後面我們會講到配置的理念，長期資金實際上主要是投股權類資產，很少投固定收益資產的，所以它隻投了五個點的固定收益，主要做流動性使用。然後是杠杆並購，，下面一項是自然資源，主要是森林和土地這種自然資源，然後是不動產13個點，再下面是私人股權，主要指的是VC，16個點。耶魯的VC投資是非常成功的，過去30多年年均回報是29%。

　　二、資產配置的方法

　　經濟活動創造價值，創造價值才能給資產帶來回報，沒有經濟活動就沒有實際回報，所以我們說所有的資產以及所有的投資都背靠一個經濟基本面，經濟基本面對資產和投資的回報具有決定性的影響。經濟基本面對大類資產的影響通常使用經濟增長和通脹的2×2四象限框架。

　　對股票而言，最好的經濟環境就是高增長、低通脹。最不好的環境就是低增長高通脹，也就是滯脹。20世紀70年代美國就是滯脹，美國標普500花了十幾年才回到前期高點。低增長高通脹對股票是不好的，高增長低通脹是最好的，中間的高增長高通脹或者是低增長低通脹是介於兩者之間。對債券來說基本上正好相反，高增長和高通脹都是債券的敵人。通脹環境下對商品和實物資產比較有利。總之這就是基本的經濟環境對市場影響的框架，定性就是這樣。當然對市場，對投資來說還有一個至關重要的“第二層次思維”的問題，做投資不能只有一個層次，經濟好或者公司的盈利增速高股票就要漲，那不是的。還有一個，是不是你的經濟基本面超預期了，是不是已經反映到價格裡面去了。如果已經反映到價格裡面了，或者市場已經廣泛預期到了，這個基本面就沒什麽作用的。另外還有一個，貼現率和風險溢價，如果貼現率和風險溢價上升的話，所有資產都要承壓。銀根收緊，不管是股票、債券還是商品，基本上統統下跌。2015年的美國就是這樣，當時傳要退出寬鬆，股債商品三殺。2007年下半年，我們A股漲到6000點，當時我們認為銀根會極大力度的緊縮，會對股票、債券還有房地產等等形成很大的壓力。因為當時報的CPI已經到了8%左右，實際的通脹已超過兩位數，強烈的銀根緊縮會導致無風險利率提高，無風險利率的提高會與風險溢價率呈現螺旋式上升，對所有資產形成很大壓力。所以我們看資產配置很重要一個維度是要分析貨幣政策。這是定性的一個框架，主要是從經濟基本面，從貨幣的角度建立一個分析框架。

　　這一頁是A股從01年以來到現在的，我們把行情對應到它處於什麽樣的經濟基本面做了一個匯總，也就是我們剛才說的“經濟基本面怎麽樣來影響市場的”。

　　定性分析只是判斷一個方向，要有一個準確的數字我們要定量。短期而言是 “投票機”，長期而言是“稱重機”，稱重機就是定量計算。從資產配置的角度來說，股票和債券的回報是能夠計算出來的。計算的公式就是這個：

　　股票的回報率等於分紅率加上股本的變化率，加上增長，加上市盈率的變化。每一項當然也需要一定的判斷和自己的理解，但大體上它是比較穩定的。

　　比如上面這張圖，美國股票回報分解下來這期間每年平均回報是10.7%，四個部分，股息每年回報是4.4%，實際的每股淨利增長1.7，通脹率3.1。估值是上升的，2001年的時候估值水準比1926年的時候估值要高不少，這樣算下來年均也達到了1.5%的回報，加起來是10.7%。

　　稍微展開說一下這個公式。長期來說市盈率（PE）等估值指標會遵循均值回歸的規律，不管是股票也好、債券也好，估值中樞中長期有一個均值，如果離這個均值太高或者太低都會向均值去回歸。所以為什麽長期而言估值這個指標是最重要的，就是因為這個東西會均值回歸。美國過去200多年來標普500的估值中樞大概是15-16倍之間，一直都圍繞著這個均值波動。如果整體估值到了30倍，那就是最好的賣出時機，反過來如果估值到了10倍是最好的買入時機。如果是15倍左右買入的，你長期持有下來大體會有10%左右的年均回報。我們國家A股在2010年以前，整個上證綜指也好、深圳綜指也好，平均估值水準接近40倍，現在上證綜指、滬深300估值到了15倍左右，估值中樞有了一個系統性的下降，這個是合理的。我們當年在社保的時候就明確指出估值水準會系統性下降，下降到15倍左右。過去為什麽那麽高？主要是股票少、流通市值更小，現在股票多了，流通股本多了自然就降下來了。但是降到15倍左右不會再下降，15倍左右是估值中樞。

　　香港過去估值中樞是全球最低的，只有6、7倍。我認為現在往未來看，香港的估值中樞會系統性上移，到12、13倍是合理的水準。香港不會回到過去的長期系統性低估的狀態。過去香港一直跟韓國和俄羅斯這三個是全球估值最低的地區，因為香港是離岸市場、邊緣市場。現在香港互聯互通、體量變大以及港交所系統改革以後，它就不再是一個邊緣市場、離岸市場，它的估值水準會系統性上移。美國股票我們說了過去200年的平均估值是15倍，但是你看標普500，1997年到現在的這20年，平均估值水準上升到了23倍，上升了60%。為什麽會上升這麽大？按照過去的標準，現在23倍那是很大的高估，但是巴菲特也說了，美國股票這幾年並沒有高估，原因就是金融危機以後美國搞零利率加量化寬鬆，利率水準比過去的歷史上的有了大幅度降低。估值有個FED MODEL（聯儲模型），股票的PE與利率的倒數關係，利率大幅降低了股票的PE就會大幅上升。確實的，如果美聯儲的利率長期是低利率水準，美國的股票並不貴，估值對應著利率水準。離開利率來談股票的平均估值水準是沒有意義的。

　　往未來看，美國的估值水準會逐漸地向過去的15倍左右挺進，不一定完全回到15倍，但是會朝這個方向走。美國的利率水準會提高，去年十年期國債最低到了1.3%，現在已經到了3左右了，再往後到4、5，完全有可能，甚至更高。如果十年期國債到5以上，標普500的估值中樞就回到15倍了，會是一個大幅的下跌。

　　另外一項是增長，盈利的增長，這個增長如果兩三年，三五年平均下來，不會有太大的超預期變化，大概10-15%左右。

　　最後一項是股本變化。這個在美國美股這幾年變化比較大，對美股是正向的影響，大量的公司因為低利率進行大量的回購使股票數變少了，股價就上去了。而A股相反，過去兩年多是中小創大量IPO和定增，大小非的解禁也讓流通股大幅度增加，對中小創的股價是一個很大的負面影響。中小創的這個影響還沒有結束，中小創現在的估值還比較高，估值水準還會系統性的下降，一部分通過業績增長，一部分通過股價的下跌。過去幾個月創業板大幅反彈，會後繼乏力。

　　現在的滬深300指數我們現價買入持有三年或者更長時間，大概每年平均會獲得12%的回報。這個預測的準確性能有90%。如果你不在乎短期波動，現在買滬深300指數，持有10年每年有12%的複合回報有什麽不好呢？這是最沒有風險的，非常確定的回報。現價的十年期國開債去買入持有，大概是4.9%的回報。滬深300它12%是一個正常的回報，現在的市場是不高也不低的中性時機。

　　這就是我們講的戰略資產配置（SAA）定量的框架，這個時間段一般來說要3-5年，時間越長越準確。對戰略資產配置來說，時間越長我們的計算和判斷就越準確，3-5年我們的準確性基本上能達到80%、90%。如果判斷未來一年的話，準確性只有50%左右，未來三個月則完全沒有辦法判斷，大概是這個意思。未來三個月、一個月股票市場走勢的判斷，實際上市場上大量的人都做這個工作，這基本上是不可能的一個事，是對社會資源的很大浪費。

　　下面講TAA，戰術資產配置，這個TAA是指一年以內的。這張圖是我們債券的分析的一個框架，在TAA的分析框架裡面，巨集觀基本面這個權重是到了60%-70%，資金技術麵包括供需分析的權重是20-30%，估值權重是10-20%，基本上分析時間越短越不看估值。短期來說看估值水準沒有任何意義。看一年以內的資產，不管是股票還是債券，估值不重要，兩三年、三五年的話，估值就上升為最重要的因素。所以分析框架要對應不同的時間的長度，時間長短不同權重就完全變掉了。為什麽短期來說不要看估值估值不重要？因為短期估值貴可以更貴，便宜可以更便宜。2015年創業板的估值到了60、70倍我們就想賣掉了，最後漲到了100倍，我們在創業板100倍估值的時候對它進行了清倉。反過來2014年上半年藍籌股，很多藍籌股跌到6、7倍PE，競爭格局非常穩定，公司的前景也非常樂觀的這種公司跌到了6、7倍的市盈率，你去買入，然後三個月後跌到4倍市盈率，當時包括萬科、招行都是這樣。你覺得便宜，它還可以更便宜幾個月。

　　這個是我們鵬揚基金的TAA久期模型。用了動量、情緒因素、流動性、經濟動能、通脹、估值、外部因素等等做了債券的久期的模型，每個月給一個結論。這個模型很牛，過去十個月，準確率100%。所以我們說，債券的擇時是可以做的，債券的TAA操作能夠創造一些超額回報。

　　三、資產配置理念

　　先說說資產配置與時機選擇的關係問題，這塊主要指的是股票，剛才債券已經說了。我們說世界上沒有人能預測股價的短期走勢，短期的股票時機選擇不能創造回報。過去我在社保或者在平安，跟很多全世界最優秀的投資機構和投資經理長期合作，十多年下來沒有看到能夠靠短期時機選擇來賺錢的，一個都沒有，當然可能也因為我們資金量比較大。

　　所以說因為如此，對股票而言，SAA基本上是唯一，TAA起的作用是很小的，而不是相反。但是市場上很多投資者最忙活的就是TAA，不停地在增減倉位，這個是沒有用的，長期來說只能產生負收益。增減倉位或許能夠控制一下回撤，但是控制回撤的代價一定是降低期望回報。

　　滬深300指數在2005年—2018年的這13年，年平均回報是10.55%，總共3236個交易日，但是只要去掉漲得最多的十個交易日，回報就降到了4.6%，降低了五個多百分點。三千多個交易日中怎麽去選擇那十個交易日？這基本上是不可能的。美國也一樣，有一本書叫《Winning the Loser’s Game》，它裡面也講了這個事，美國也一樣。一年之中錯過幾天，收益就很低了。

　　美國和中國幾乎所有的基金投資者其資本加權收益率都低於基金的時間加權收益率（基金淨值），主要就是因為基金投資者進行擇時操作，頻繁申購和贖回，不停地再給自己創造負回報。美國的大部分機構也一樣，GMO是在波士頓的一家資產管理公司，它的國際價值基金這期間平均每年超越大盤2.8%，但是機構投資者進行擇時操作以後在它這上面每年跑輸了2%，差了4.8%，這些頻繁擇時的機構相當於大散戶。

　　博時鄧曉峰管理的公募基金和社保組合，是很好的說明資產配置與時機選擇差異的案例。散戶基於情緒和短期的市場判斷進行申購贖回，取得的回報遠低於基金淨值的增長；社保理事會基於中長期的資產配置做申購和贖回，取得的回報高於組合淨值的增長率。基於中長期的資產配置，申購和贖回的動作次數是很少的，長期下來1年平均操作不到一次，不是經常進進出出的，這個操作就是基於配置，不是時機選擇。時機選擇往往是一年以內多次申購贖回。很多時候像2006年什麽也沒有做，持有不動是最好的選擇。 

　　長期資金的大類資產配置理念有四個，股權偏好、價值導向、實質分散、逆向投資。

　　股權偏好

　　長期來看，股票投資回報最出色，長期資金應該主要配置股權資產，這就是股權偏好。這個看起來很明顯，實際上容易犯糊塗。1987年10月19日是黑色星期一，這一天標普500指數跌了23%，當天晚上紐約大學捐贈基金剛好開董事會，當基金的CIO進場時，全場鼓掌，因為這個基金沒有投股票，躲過了這一天20%多的大跌。但是現在我們知道，紐約大學捐贈基金是全美最差的基金，因為1987年下跌以後美國股票迎來歷史上最大的一輪牛市，一直漲到2000年。但紐約大學基金一直守著債券投資，完美地錯過了。

　　價值導向

　　我們做配置就是要判斷未來兩三年或者三五年各類資產的價值中樞，圍繞價值中樞來動態配置資產。

　　實質分散

　　分散是投資者唯一“免費的午餐”，我們個股選擇希望做分散，做資產配置希望也做分散。“名義分散”是沒有用的，如果股票之間的相關度為0.6，那麽加入1000隻股票，組合的風險也只能降低15%。如果資產相關度都不相關的話，只要15種資產，波動率就可以降低80%，這就說明了“實質分散”的重要性。怎麽樣判斷實質分散？主要是靠分析基本面的驅動因素，歷史相關數據沒有什麽用。需要基於未來，對基本面做一些判斷。比如全球化下境內外市場的相關性越來越高，而過去發達和新興市場的相關性是很低的，甚至是負相關，現在發達市場和我們中國的股票、債券，相關性大概是0.4，過去低很多或是負的。滯脹的環境下，股票與債券就失去了分散作用，這個必須是具體情況具體分析。

　　逆向投資

　　最好的投資機會來臨的時候，是人們最悲觀的時候，人們對市場看空的程度達到頂峰。過去我在社保也好、在平安也好，主要配置上的超額收益來源就是來自於逆向投資，市場最悲觀的時候我們就在那慢慢地買，大家都拚著命要把籌碼扔給你，不管有多便宜都要扔給你，反過來瘋狂的時候，多貴也有人來搶。逆向投資的難處在什麽地方？我覺得主要是心理問題。2014年的五六月份，上證綜指在1900多點，我講A股遍地是黃金，但很多人問我經濟能不能起來？增量資金在哪？各種各樣稀奇古怪的問題。“增量資金從哪來”這種問題，三根陽線改變信仰，中國還缺資金嗎？ 

　　四、大類資產風險收益特徵

　　時間關係簡單說一下各大類資產的風險收益特徵，這塊要細講起來會很長。股票是大家比較熟悉的，長期來說股票的年均回報10%左右，這是股票這類資產最重要的回報特徵。發達國家都是這樣，德國是比較有意思的，德國經過了一戰二戰的慘敗，經歷了1921年—1923年魏瑪共和國超級通脹，但是德國股票的長期回報與美國是一樣的，所以說10%左右的年期望回報是股票市場的根本規律。新興國家也是一樣，巴西、阿根廷、印度、中國過去20年股票的年均回報都在10—18%之間。股票給拉長了它的回報就是在10左右，有的國家還高一點。阿根廷這20年實際GDP增長很低的，每年增長大概1%左右，但是股票名義回報每年有18%，實際回報也有8%，經濟不怎麽增長股票也有這樣的回報，背後有它的經濟學規律和原因。

　　說一下黃金，黃金能保值，但它不產生實際回報，過去兩百年來它的實際回報是零。黃金有正回報的階段就是高通脹時期，1966—1981年的時期，這個期間美國的通脹水準到了每年7%，這期間黃金取得了很好的實際回報。其他的所有的時間段它要麽是0、要麽是負的。黃金這個資產應付兵荒馬亂、應付高通脹是可以，太平盛世黃金是沒有投資價值的。

　　這兩頁說的是阿爾法的問題，為什麽發達市場的被動投資這些公司生意這麽好？就是主動管理沒有太空，戰勝不了指數，中國A股十年以後大概也是這個情形，市場越來越有效、機構投資者越來越多、散戶越來越少。

　　債券這類資產，和股票是一個翹翹板，它能夠提供流動性，也能夠提供分散作用，主要是經濟下滑，股市下跌的時候它表現比較好。這個是美國200多年來債券走勢一個的圖，這個是中國的債券市場歷史走勢。中國十年期國債收益率的歷史均值大概3.7%左右。2016年我國債券市場十年期國債最低到2.6，那個時候我們說有很大泡沫，肯定要回到它的歷史均值，但是那時候很多做債的投資者都覺得我們這個債券十年期均值會大幅降低，還看多。在未來幾年，我也看不到我國十年期國債的均值會大幅度下降，可能30年以後會吧，但是離現在太遠，沒有意義。債券因為實際回報很低，我國國債總指數過去14年的每年實際回報只有0.7，美國過去十幾年債券的實際回報也很低。所以債券這類資產在長期的大型的機構投資者基本上都是當成流動性的工具和分散性的機構，沒有指望他有回報，為什麽耶魯基金債券配置比例只有5%，就是這個原因。長期來說，我們要講實際回報，名義回報是虛的。

　　第三個是房地產，房地產是絕大多數居民最主要的資產類別，但是對機構投資者不是最大的資產類別。房地產有它的規律，以美國為例，它的穩定性比較好，任何一個十年，美國商業地產的回報沒有低於4%的，但是美國股票過去十個十年裡面有三個十年是負的。

　　房地產為什麽比較穩定？主要是租金回報比較穩定。在美國、歐洲、日本、澳大利亞、房租大概每年5%左右，這就比較穩定。美國的住宅也差不多，羅伯特希勒的數據，1891年到現在實際房價每年上漲0.4%，房價上漲基本上等於通脹。這個跟商業地產也類似，長期年均總回報回報大概是7-8%左右，長期平均回報房子的回報介於債券和股票之間，債券5%左右，股票10%左右，房子7—8左右，就是租金5個點，房價上漲2—3個點，就是這麽來的。美國歷史上房子是很平穩的，但是06年產生了一個百年一遇的泡沫，後來引發了次貸危機和全球金融海嘯。

　　但是中國房地產就跟發達國家性質不一樣，我們的房地產收益主要來自於增值而不是來自於租金，一線城市住宅的租金只有一點多。商業地產比住宅好一點，租金回報有3%左右，但是它的回報大部分也是來自於房價的上漲。過去十五年我們的一線城市住宅每年平均漲了接近20%，還是杠杆前。為什麽會這樣？我們說我們的股票市場規律和美國、歐洲這些發達國家是一樣的，但是房地產很顯然出現了很重大的差別，我們不能去按發達市場的房地產過去100年的規律來解釋和分析我們中國的房地產市場，因為兩者的基本面不一樣。一個原因是美歐日基本上一百年前就大體實現了城市化，德國在1900年的時候城市化率已經接近80%了，柏林的地鐵是1900年修的，人家一百年前已經完成城市化了，我們到今天城市化率才45%（城鎮化率57%），未來20年我們的城市化率會逐級提高到70%以上，就會導致大量的新的住宅的需求，商業的需求。這個有本質區別。

　　第二個區別是我們的土地市場商業模式不一樣。中國的經濟發展模式下，商業性的地產承擔著土地財政的職責。我國的發展的模式是城市化和工業化互相促進，需要買建案的人交額外的地租來補貼我們的工業地產，補貼廠房，以及大量的基礎設施建設。不管是文化體育衛生還是交通的能源，這些公共建設的資金主要來自於商業房地產的高地價，而不是吃飯財政下的稅收。老牌資本主義國家過去的基礎設施怎麽來的？基本上靠殖民主義和剝削來的，現在他們沒有錢進行更新了。我們國家基本上靠買建案的人出的地價來建設的，。這個跟發達國家是不一樣的。為什麽很多國家陷入中等收入陷阱，他們沒有資金建設基礎設施，以及補貼工業，所以城市化變成了貧民窟，工業化也無法深入下去。中國的工業化和城市化形成了正向循環、螺旋式上升，商業化的房地產起到了中介作用。

　　PE、VC這類資產，本質上它跟股票是一樣的，都是公司的股權。理論上PE的回報等於公開市場股票的回報加上一個流動性風險溢價，比如3%的風險溢價，但是這個是一個理論上的值，我們說PE作為一個資產類別沒有意義，因為它沒有一個可投資的指數，你要投資PE只能通過一個一個管理人，你一旦投PE就要涉及到阿爾法的問題，它沒有可投資的貝塔。而PE行業的特點是頭部效應非常明顯，前20%的PE收益率比較高，後面80%的PE都不怎麽掙錢，後面50%基本上是虧錢的。所以說選管理人的重要性遠遠大於PE資產配置，在PE這個資產類別、資產配置是次要的，選管理人是更重要的。VC更明顯，VC是前10%的基金掙大錢，後面90%掙不了什麽錢。對一般人來講如果你沒有這個資源或者沒有這個能力選擇好的VC管理人，這個資產類別你就放棄算了。大多數優質的VC都很難進去，因為VC它的資金容量是很小的，人家不要錢的。

　　商品

　　商品價格從1900年到現在整體上是下跌的。過去的一百多年，商品有四次大的上漲，前兩次是一戰、二戰，第三次1970年代，其實也是個戰爭，六次中東戰爭和1979年的伊朗革命，就是在戰爭的時候才有大漲。第四次大漲不是戰爭了，因為中國的崛起，中國對大宗商品巨大的需求。因為商品沒有利息和增值，商品本質上不是一個好的長期投資品種。

　　我在年初 “2018年大類資產配置展望”（點擊查看原文）中提過，其實我今年是比較看好商品的，主要是看好全球商品，如石油、黃金，而不是中國商品。有些商品是中國商品，如鐵礦石、螺紋，煤炭，中國的需求佔了全球需求一半以上。石油、黃金這些商品中國需求佔全球需求量低於20%，是全球商品。

　　資產配置實踐：專業化紀律性並重

　　總之，資產配置是一個專業化和紀律性並重的一件事。專業化就是要判斷未來幾年的均值的變化，這是需要專業的。除此以外，還需要紀律性，當市場的價格偏離均值達到正負兩個標準差以上就應該相應的賣出買進，不要讓太悲觀或樂觀的心情左右了行動。紀律性的再平衡，就能夠取得配置上的超額回報。

　　另外，我的體會是，現在這幾年的A股，市場的資金結構比以前要差。過去我們市場的資金結構主要是散戶，散戶有一個好處，虧了一般不會賣，是很穩定的。但現在市場有大量以短期絕對回報作為投資目標的資金，如各種理財資金、私募資金等，這就容易發生追漲殺跌的情況，越跌越必須賣，形成螺旋式的下降。所以說這幾年整個市場的資金結構是惡化的，沒有過去以散戶為主的資金結構穩定，更沒有海外以養老金、捐贈基金、保險資金這樣的機構投資者資金為主的長期資金結構，這是中國股票市場的一個問題。當然，這也給那些理性的投資者配置上更大阿爾法的機會。謝謝大家。 

　　五、Q&A

　　Q1：今年的市場風格已經出現了比較明顯的變化，因為每年市場風格其實可能都會不太一樣，今年基本上轉向成長股了，那如果從資產配置的角度出發，投資理念是要繼續堅持原來的理念，還是要適當順應整個市場的變化作出一些改變？

　　盧總：如果是投資經理，必須堅持投資理念。當你堅持投資理念，今年可能不會是最好的，應該能在中遊。為什麽呢？其實經過過去兩年，很多股票大幅下跌，主要是中小創的大幅下跌，有很多公司進入了價值區間，是可以在其中買入和更加分散原有組合的。市場本身為你提供了這樣一個分散的機會，是可以利用的。實際上中證500指數已經整個進入了價值的區間，過去中證500指數還是偏貴的。構造一個更加均衡的組合，不改變你的投資理念，雖然你今年不是最好，但你仍然是在能夠做到前50%。一個長期的優秀投資經理，並不需要每年都在前20%，也沒有人能夠做到每年都在前20%，這是很正常的一個現象。過去在選投資經理的時候，我們也是喜歡逆向投資，假如說你過去業績很好，今年業績不好，那就是我們選你的時候，在一個長期優秀的投資經理相對業績不好的時候選他，最重要的是你要堅守你的理念，這是機構投資者和一般的大散戶的區別。機構投資者不願意選擇風格在轉換的投資經理。

　　Q2：創業板的合理估值大概是多少？

　　盧總：我覺得30倍左右，現在是40多倍。

　　Q3：前面介紹的資產配置的方法，如何平衡短期波動？

　　盧總：平衡短期波動靠分散，但不能避免短期向下波動。我們旗下的股票基金都是追求一年以上的絕對回報，最好持有期是兩年以上。股票短期波動出現負淨值是很正常的，但不管是個股還是大類資產，時間越長，會越趨向於和收斂於我們預期的絕對回報，因為長期回報是可以算出來的。我個人很喜歡賽思卡拉曼的《安全邊際》這本書，每一次股票的買入都有絕對回報的目標。所以我們買個股基本上不看相對估值和歷史平均估值，我們只看未來，要麽有一個匹配增長的估值，要麽就是像銀行、地產這種狹義價值的低估值。我們不買年期望回報低於10%的股票，其實只要持有兩年以上，組合大概率能夠達到年均15%以上的回報。過去社保A股每年平均回報超過30%，過去四年平安的A股組合平均也是30%的回報。未來15%的年均回報是可以達到的。我們希望不管是機構投資者還是散戶，逐漸能夠認識到這樣的確定性，如此雙方就能夠共贏了。

　　Q4：能否請詳細解釋一下鵬揚基金債券久期模型的驅動因素？

　　盧總：驅動因素是等權重的，有七個大類因素，動量、情緒、流動性，經濟動能，通脹、估值、外部因素等。每個大類下面又分若乾個小指標，細的指標有幾十個。

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