券商策略周報：消化不確定因素 繼續震蕩整固

　　上周滬深A股市場波動加大，維持震蕩格局，日均成交金額有所下滑。截至上周五收盤，上證綜指收報3075.14點，一周累計下跌2.11%；深證成指收報10169.35點，一周累計下跌2.67%；創業板指收報1709.55點，一周累計下跌5.26%。

　　行業板塊表現方面，食品飲料、休閑服務、家用電器、紡織服裝等板塊漲幅居前，國防軍工、通信、電氣設備、醫藥生物和機械設備等行業表現相對落後。

　　中金公司：

　　在沒有外部催化情況下，短期市場成交量仍有繼續萎縮太空。但在目前的市場估值水準下，投資者在注重防禦的同時可以中線關注產業更新與產業整合方向的龍頭品種。

　　國元證券：

　　當前市場在多重因素擾動下風險偏好一直處於低位，市場情緒宣泄較為充分。建議圍繞兩條主線進行布局：1）關注大消費板塊；2）關注工業互聯網以及人工智能等行業。

　　西部證券：

　　市場進一步回落太空有限，3000點到3100點區間仍是較為可靠的階段性底部區域。建議倉位控制在六成左右，逢低關注新能源汽車、高端裝備、5G等新興產業板塊中的績優品種。

　　招商證券：

　　進入6月，靜候不確定因素落地可能是當前的最佳選擇。如果下半年投資增速、市場流動性等預期出現波動，在政策大力支持自主創新的大環境下，下半年科技股行情或許比預期要好。

　　海通證券：

　　目前市場仍然處在震蕩市格局中，策略方面應該堅持以業績為王，聚焦消費和成長領域。消費板塊中大眾消費和白馬消費品種應保持均衡，成長股中醫藥和通信電子行業保持均衡。

　　安信證券：

　　當前市場總體處於震蕩尋底階段，所面臨的外部不確定因素較多。短期應立足於防禦，可增配公用事業、必需消費品、石油化工等品種。

　　申萬巨集源

　　向下震蕩太空有限 等待“慢變量”出清

　　短期市場持續震蕩，波動幅度加大，我們認為，市場性價比正在提升，可能已經沒有太大向下震蕩太空。隻不過由於“慢變量”因素依然存在，市場仍然需要時間進行整固。近期投資者可以重點關注以下四個方面：

　　1，海外存在的不確定性因素，比如美歐、美加等的貿易摩擦等。

　　2，國內的不確定性因素，比如信貸問題等，或將成為影響市場的“慢變量”。

　　3，對於下半年的企業盈利增速不宜預期太高。4月工業企業利潤同比增長21.9%，超出市場預期，但對於二季度的企業盈利改善情況不宜預期太高，下半年A股非金融、石油石化企業的業績增長可能有限。基於2018年相對2017年總體ROE基本保持不變，以及各季度環比歷史水準（2010年以來各季度環比平均值）測算出的非金融、石油石化企業2018年第一到第四季度累計業績增速分別為24.7%、28%、20%和15%。在此基礎上，進一步討論2018年季節性與歷史平均水準的不同，提示三個要點：

　　（1）2018年第二季度環比第一季度的盈利增速大概率高於2017年，並可能高於歷史均值。2017年第二季度環比第一季度的盈利增速處於相對低位，主要是由於2017年第一季度基數提高。而2018年第一季度經濟增長平穩，但北方采暖季複產推遲至3月底4月初，影響了2018年第一季度的基數，並推高了2018年第二季度的景氣度，所以2018年第二季度環比第一季度盈利增速可能好於歷史水準，使得企業第二季度盈利同比增速在回升基礎上可能再超預期。

　　（2）2018年第三季度環比第二季度的盈利增速大概率不及2017年，如果疊加社融以及PPI因素，盈利增速可能低於歷史平均水準。2017年第三季度環比第二季度的盈利增速處於歷史高位，而2018年第二季度基數較高，第三季度環比第二季度的盈利增速有一定波動預期。另外，2017年第四度社融增速有所回落，可能滯後兩個季度反應。同時，PPI將在第三季度出現波動，企業盈利增長能力或將受到影響。如果再出現其他因素擾動，2018年第三季度環比第二季度的盈利增速可能處於歷史平均水準下方。

　　（3）2018年第四季度環比第三季度的盈利增速大概率維持低位，小於歷史均值。受到北方采暖季影響，2017年第四季度環比第三季度的盈利增速處於歷史低位，2018年這種情況大概率會再次出現。

　　綜合來看，對於2018年上市公司的盈利增長情況不宜預期太高。

　　4，前期海外市場存在“強美元+高美債收益率”組合，短期歐元反彈，美元回落。但中期來看，美國經濟仍有增長太空，美聯儲加息進程有待逐步兌現，相關地緣關係仍可能出現反覆，這些中期因素也都是“慢變量”，從而對市場走勢帶來影響。而在一到兩個季度之後，隨著“慢變量”的逐漸出清（驗證在數據上，反映在資產價格中），對於A股市場的展望有望逐漸轉向樂觀。

　　前期強勢板塊在市場震蕩過程中性價比持續修複，目前建議繼續堅守成長和大眾消費板塊。後市有望率先企穩並有所表現的可能依然是基本面呈改善趨勢的成長股（主要是醫藥生物、電腦和國防軍工等領域）和大眾消費板塊（主要是食品加工、紡織服裝和商貿零售等領域）。其中，電腦和國防軍工板塊目前性價比相對較高，紡織服裝和商貿零售板塊的市場特徵以及基本面依然健康，是當下可以重點關注行業。此外，還可以關注新能源汽車和傳媒領域的相關投資機會。

　　上海證券

　　下半年市場格局仍以結構性行情為主

　　經濟將繼續保持平穩增長局面

　　生產穩中有升，新經濟增長動能強勁。1月到4月規模以上工業增加值同比增長6.9%，比一季度增速加快0.1個百分點，比去年同期加快0.2個百分點。其中，1月到4月高技術製造業同比增長11.9%、裝備製造業同比增長9.2%，明顯快於整體工業增加值增速；1月到4月新能源汽車產量同比增長113%、集成電路行業同比增長13.6%、工業機器人領域同比增長32.2%，顯示新經濟增長動能強勁。

　　需求保持平穩增長態勢，結構不斷優化。消費方面：1月到4月社會消費品零售總額同比增長9.7%，增速與一季度基本持平。其中，新零售業保持高增長，1月到4月全國網上零售額同比增長32.4%，比上年同期加快0.4個百分點。投資方面：1月到4月全國固定資產投資同比增長7.0%，其中，製造業投資同比增長4.8%、房地產投資同比增長10.3%、基建投資同比增長12.4%、高技術製造業和裝備製造業投資同比增長7.9%。對外貿易方面：1月到4月出口累計同比增長13.6%（按美元計），較去年同期增速提升7個百分點。進口累計同比增長16.4%，較去年同期增速提升3.5個百分點。

　　從經濟領先指標來看，4月製造業採購經理指數為51.4%，生產經營活動預期指數為58.4%，均持續處於景氣區間；服務業商務活動指數為53.8%，比上月提高0.2個百分點；業務活動預期指數為60.6%，比上月提高0.5個百分點，且連續11個月高於60.0%。

　　利率難以繼續邊際上行。我國巨集觀經濟表現出較強的韌勁，而PPI周期與利率周期基本保持一致，後期利率水準將難以繼續邊際上行，呈現高位震蕩或波動下行態勢。

　　“全球化”與“擴內需”結合

　　在全球貨幣政策量化寬鬆結束、貿易摩擦帶來不確定因素背景下，管理層提出要“持續擴大內需”，本質上就是要加強關鍵核心技術突破，積極支持新產業、新模式、新業態發展，通過降低融資成本、減稅、CDR創新讓獨角獸企業回歸等供給側結構性改革，建立內生增長機制。

　　從結構調整角度來看，除了大力發展新經濟外，近期我國進一步對外開放的重磅消息頻出。比如，大幅放寬金融業，包括銀行業、證券基金業和保險業的市場準入；自7月1日起下調進口汽車關稅及較大範圍日用消費品進口關稅，我國將於11月舉辦首屆中國國際進口博覽會等。加大對外開放力度、引入外部競爭，有利於企業創新和改革的持續推進，提升企業經營效率。此外，擴大進口可以滿足民眾的消費更新需求以及關鍵產品需要。綜合來看，對外開放力度和範圍不斷加大是資本市場的一個重要看點。

　　以時間換太空的結構性行情為主

　　金融領域繼續去杠杆或將影響市場風險偏好進一步提振，但巨集觀經濟將保持平穩增長局面，消費更新成為內需增長的主要動力。

　　A股市場有持續增長的業績支撐，往下調整太空有限，但往上估值暫時缺乏合理的拓展太空，以及成體量的投資主線，預計下半年A股市場的運行格局將以時間換太空的結構性行情為主。

　　市場風險偏好走向再平衡，市場配置也將走向均衡，建議底倉配置銀行板塊、消費領域龍頭白馬、高分紅周期龍頭等，交易彈性來自創新主線，如物聯網、生物醫藥、鋰電等。

　　結構性行情的預期差與超額收益機會來自深化改革開放與全球化帶來的增長動力，將於11月舉辦的首屆中國國際進口博覽會有望成為主題投資主線。此外，大眾消費、海南自由貿易港、粵港澳大灣區、車聯網、新能源汽車、動力電池回收、醫藥研發、CDR等都蘊含結構性機會。

　　（上海證券研究所策略金工小組）

　　湘財證券

　　短期存在超跌反彈可能

　　上周市場繼續大幅震蕩，主要原因有以下幾點：一是受不確定因素影響；二是受外圍市場近期波動加大影響；三是資金面預期出現波動；四是交易所公告部分*ST股退市對市場情緒的影響。

　　展望本周，市場或仍以震蕩為主，建議關注不確定因素的演變情況，短期市場存在超跌反彈可能。

　　從資金面來看，上周公開市場操作累計淨投放4100億元，資金面整體繼續保持穩健中性局面，月末波動預期有所緩解。

　　從基本面來看，上周公布的部分巨集觀經濟數據顯示製造業景氣回升、需求有所回暖、生產有一定程度改善。此外，相關不確定因素對市場的擾動將趨向淡化，而A股正式被納入MSCI體系之後，增量資金的持續入場對市場形成一定支撐。

　　從情緒面來看，截至5月末，融資融券餘額為9891.77億元，較5月25日減少57.93億元，表明市場情緒有所回落。

　　從技術面來看，上證綜指之前受製於60日均線壓力，目前已經接近5月初低點，繼續震蕩下探太空有限，預計將在3100點附近震蕩整固。

　　從估值來看，目前上證綜指PE約13.78倍，深成指PE約23.49倍，上證50PE約10.25倍，中小板指PE約29.6倍，創業板指PE約41.44倍，體現結構化特徵。

　　市場配置方面，建議圍繞結構、聚焦業績，關注“補短板”受益板塊。

　　平安證券

　　當前時點可擇機布局

　　近期A股市場經歷了一輪震蕩調整，對相關不確定因素進行了較為充分地消化。我們認為，在當前時點投資者可以擇機布局。

　　第一，我國巨集觀經濟繼續保持韌勁，企業基本面有望好於預期。近幾個月逐漸企穩的工業品價格、發電耗煤擴張等數據，再到近期發布的5月製造業PMI創近半年以來新高都表明，我國經濟繼續保持平穩增長格局，顯現較強的韌勁。

　　第二，當前市場估值整體已經回落至合理區間。目前A股市場主要指數估值均已經回落至歷史分位數50%以下，並且盈利與估值性價比呈現出一定的投資機會。比如，上證綜指當前估值為13.63x，歷史分位數已經從年初的88%大幅回落至43.70%。

　　第三，A股市場上周五已經正式被納入到MSCI指數體系，海外資金亟待入場，進而在我國金融領域的進一步開放過程中成為資產定價的重要邊際變量。

　　當然，相關金融監管政策將持續推進，市場波動率有望下降。但下半年存在降準預期，十年期國債收益率也依然維持在較低位置（近期在3.60%左右波動），市場流動性將保持穩健中性。

　　在目前的市場環境下，應更加重視企業盈利增長的確定性，看好相關消費板塊以及成長板塊。此外，考慮到A股市場對外開放進程的加快，未來金融、地產板塊也有望迎來一輪估值修複行情。

　　方正證券

　　處於重要底部區域

　　上周統計局公布的5月份PMI數據超出預期，生產、新訂單、購進價格指數等指標環比提升明顯，意味著製造業景氣仍處於擴張區間，我國經濟呈結構性增長特徵，即出口和製造業好轉，基建和地產投資增速有所回落，經濟增長顯現較強的韌勁。

　　此外，上周市場對歐洲地緣局勢的憂慮有所緩解，比如意大利國債收益率迅速回落，10年期國債收益率回落至2.79%，此前意大利的定期債券拍賣結果也比人們預期的要好。

　　我們認為目前市場處於重要的底部區域，經濟增長前景和企業業績增長方面的變化更多是結構性而非系統性。目前市場對於經濟增長前景有所分歧，我們認為，目前中觀數據仍然不錯——發電量、煤炭、鋼鐵、水泥等數據較好，基建投資增速處於回落尾聲，地產投資增速下滑幅度較為平穩，而出口和製造業對經濟增長仍有拉動作用，意味著經濟增長方面的變化更多是結構性的。

　　堅持關注優秀公司，比如科技行業的一線龍頭，消費領域的二線龍頭。消費板塊一方面業績穩定，另一方面整體估值合理，此前一線龍頭大漲，從而使得二線龍頭具備較大的安全邊際，建議關注食品飲料、醫藥、紡織服裝、商業零售等細分領域。科技行業的增長動力更多來源於國產化目標的驅動，在生產要素更多轉向技術背景下，有業績的科技行業一線龍頭值得長期關注，建議關注高端機床、芯片、新能源汽車、機器人等細分領域。

　　國泰君安

　　關注不確定因素

　　謹慎為上

　　謹慎為上，投資者行為將出現分化。站在當前時點，我們認為，受去杠杆政策持續推進、海外地緣局勢和美元回流，以及部分不確定因素等擾動，投資者仍應保持謹慎。在這種狀態下，市場風險偏好不同主體之間的行為將會出現顯著分化，風險偏好高的投資者或將更多不確定因素理解為短期擾動，交易行為因此可能會顯得較為激進，而風險偏好低的投資者在操作上將更加注重防禦。

　　關注不確定因素的影響。短期來看，經濟基本面維持平穩增長態勢，內生動力增強。5月中采PMI為51.9，分別比上月和上年同期高0.5個百分點和0.7個百分點，為2017年10月以來的高點。同時，近期利率和流動性環境也相對緩和，對市場整體估值壓力有所緩解。但是我們認為，對於不確定因素所引發的預期反覆才是影響當前市場走向的關鍵。從國內來看，資管新規落地並頒布了統一標準化的準則，對銀行、地產、信託等的預期影響，市場仍有待進一步消化。從國外來看，在美國經濟增長周期下，若美聯儲加息進程加速、美國國債收益率與美元維持強勢，新興市場與美國利差收窄、匯率波動壓力可能加大，進而市場避險情緒升溫又會加速美元回流，新興市場因此可能承壓。

　　“降準+加息”組合或落地，有助於加速消化相關不確定因素的影響。6月美聯儲加息幾乎板上釘釘，而我國有望出現“加息+降準”組合。正如2017年3月、2017年12月，從中美利差、匯率等層面考慮，全球貨幣政策的同步性正在加強，我國有可能上調公開市場操作利率，甚至采取非對稱加息措施。降準層面，一方面金融機構主動調整資產結構，而這需要央行在流動性方面予以支持。另一方面，在“擴內需”和“去杠杆”的政策導向下，考慮到實體經濟的韌性，實體企業的融資問題可以通過降準來協調。因此，我們認為6月可能迎來“加息+降準”的貨幣政策組合。本質上，這樣的組合不會影響市場對相關政策的預期，有助於加速消化不確定因素的影響。

　　聚焦二線消費板塊，挖掘火電等盈利轉捩點出現品種。我國目前正在迎來消費個性化、品質化、多樣化發展的黃金時代，疊加此次MSCI新興市場指數A股樣本股主要為金融和消費股的短期催化，我們更加看好業績穩定性較好的二線消費板塊，尤其是受益於三四線城市消費更新的大眾消費品。另外，近期發改委力促煤價回歸合理區間，疊加火電企業盈利轉捩點確立，火電行業一到三年的業績改善周期即將開啟。對於金融板塊，全年看有絕對收益，在市場回調過程中可適當加倉。

　　中信證券

　　選擇阻力最小方向

　　短期不確定因素暫時難以明朗，但由於對市場的影響總量可控，預計市場將逐步忽視不確定因素的影響。在“龍頭優勢強於行業增長趨勢，行業增長趨勢強於巨集觀經濟增長趨勢”的邏輯下，經濟增速的小幅邊際變化不會影響優質公司的業績增長前景，信貸等問題也不會影響上市公司的基本面。展望6月，市場在震蕩整固後或將選擇阻力最小、不確定性最低、與巨集觀因素最不相關的品種，比如消費板塊。

　　5月份領漲的消費股大多數是基本面長期增長邏輯難以被打破的細分行業龍頭，可以分為三類：一是行業層面景氣改善，如畜禽養殖、二線白酒、中端酒店領域；二是銷售管道加速擴張，如家紡和區域性白酒品種；三是受益於品牌溢價（又可以分為三種情況，強化品牌影響力、享受品牌影響力和擴展新品）。第二、第三個邏輯其實都是指向消費更新，一是滲透率持續增長，二是消費者對品質的重視程度在提高。

　　我們對比了A股市場二線消費品牌個股和美股市場上相類似的消費品個股當前的估值情況，A股市場2018年P/E平均是31倍，未來兩年每股收益CAGR為18.9%，美股市場2018年P/E平均是19倍，未來兩年每股收益CAGR為12.3%。長期來看，二線消費品龍頭值得持續關注，但是短期行情演繹需要市場環境以及交易層面因素的配合。

　　總體來看，建議以消費品為底倉，以創新藥、醫療器械、火電、養殖、油服等景氣向上行業板塊為進攻方向，同時關注估值偏低的周期龍頭。

責任編輯：曹婕