中銀巨集觀：9月和三季度經濟數據點評

摘要

三季度GDP增速低於預期；工業增加值明顯走弱；製造業投資是亮點；9月社零增速反彈是價格效應；關注穩增長政策的頒布和生效。

三季度GDP增速6.5%，前三季度累計增速6.7%。三季度GDP實際同比低於預期，消費的下滑是GDP增速低於預期的主因。

9月工業增加值偏弱。9月工業增加值同比增長5.8%，整體來看，跟年初相比，上遊行業工業增加值趨勢性上行，中遊行業則趨勢性下行。

社零增速反彈或是價格因素。9月當月社零同比增速9.2%，但從社零的9月實際增速6.4%來看，較8月下行了0.2個百分點。限額以上的社零增速都在下滑，社零增速較高的是偏剛性的日用消費品類。

製造業投資仍是亮點，民間固投增速維持在高位。1-9月固定資產投資增速為5.4%，民間固定資產投資增速8.7%。製造業投資繼續上行，基建投資增速回落不止。房地產土地購置面積增速回落，但從房地產開工和施工面積來看，預計至少年內房地產投資增速回落仍較為有限。關注房地產銷售增速回落。

居民收入比增速在小幅上行。前三季度全國居民人均可支配收入同比增長8.8%，居民收入中位數累計同比增速也小幅上升0.1個百分點至8.8%。居民消費向“剛性”靠攏，在消費增速下滑的情況下，衣和食的佔比大幅下滑，居住消費的佔比高位上升，教育文化娛樂的消費佔比較上半年大幅上升1.2個百分點。

經濟面臨下行壓力，投資將是穩增長亮點。三季度GDP增速低於市場預期，從三駕馬車來看，消費是個明顯低於預期的拖累項。從9月的經濟數據來看，工業增加值同比增速低於預期，社零同比增速略好於預期但主要是價格因素的推動，固定資產投資特別是製造業投資是經濟增長的最大亮點。我們認為當前經濟增長結構內部發生了一些轉捩點性的變化，一是由於此前居民部門杠杆上升速度過快，以及消費過於集中在居住領域，所產生的對其他消費的擠出效應可能越來越明顯，二是2016年以來供給側改革帶動的價格推動型工業復甦或將出現向下轉捩點，三是中美貿易摩擦的影響或將開始反映在經濟增長當中。為應對上述因素對經濟增速的負面衝擊，未來投資可能是最大的對衝項，包括已經在上行趨勢當中的製造業和民間固定資產投資，以及或將放鬆的基建投資。

期待穩增長政策從量變到質變。接下來市場的關注點將逐漸轉移到2019年經濟的變化趨勢上，從GDP增速的角度看，下滑的趨勢難以避免。我們認為2019年相較2018年，在基本面上無論是消費還是進出口都將出現下行的趨勢，但是出於穩增長的目的，貨幣政策和財政政策可能都會在邊際上有所放鬆。貨幣政策方面，或將持續維持貨幣市場資金拆借利率在較低水準上保持平穩，並且著重疏導貨幣政策傳導管道，加大力度解決實體經濟融資難融資貴的問題，因此貨幣政策的價和量的工具可能都在考慮之內。財政政策方面，則繼續堅持減稅和完善稅基。但我們認為針對堅決遏製房價上漲的政策難以放鬆。

風險提示：中美貿易摩擦走向平緩；穩增長政策生效較慢。

三季度GDP增速6.5%，前三季度累計增速6.7%

三季度GDP實際同比低於預期。從GDP實際同比增速看，三季度GDP當季實際同比增速6.5%較二季度增速下降0.2個百分點，低於市場預期，雖然市場預計GDP增速將有所下行，但下行的幅度超出預期仍給資本市場帶來調整壓力，考慮到中美貿易摩擦未見緩和以及國內穩增長的政策效果仍待生效，預計四季度GDP增速將繼續下滑；從GDP當季名義同比增速來看，三季度增長9.6%，較二季度增速下降0.2個百分點，同時平減指數較二季度的2.76小幅上升到三季度的2.83。從三季度GDP數據來看，食品項目推動的通脹已經開始反映在平減指數當中。三季度第一、第二、服務業的平減指數分別是0.76、4.49、1.96，特別是第一產業的平減指數較二季度的-4.19大幅上升。雖然考慮到三季度受到疫情和氣象影響，食品項目價格的波動略有異常，但是展望四季度及2019年，市場預期CPI中樞將緩慢抬升，同時PPI同比增速下滑速度放慢，二者可能共同導致平減指數維持在2-3的區間波動。

二產GDP增速明顯回落。從名義增速的角度看，三季度二產和三產的GDP同比增速都較二季度明顯下降，對名義GDP增速的拖累顯著；從實際增速的角度看，三季度二產的實際GDP增速較二季度回落0.7個百分點至5.3%，三產的實際GDP增速上升0.1個百分點至7.9%。價格雖然還是支撐二產GDP同比增速的重要原因，但從實際GDP同比增速的角度看，價格支撐的第二產業回暖可能出現了轉捩點。

消費的下滑是GDP增速低於預期的主因。從三駕馬車的角度來看，前三季度相較上半年GDP下滑的0.1個百分點更加明顯。前三季度中淨出口和投資對GDP的貢獻都與上半年季度持平，僅消費的拉動下滑0.1個百分點。雖然三季度中中美貿易摩擦逐步更新，但從同比增速來看淨出口的變化尚不顯著，但由於此前居民部門杠杆上升速度較快，加之居民收入增速逐步下滑，導致消費增速出現一定下降。從三駕馬車對GDP增速貢獻率的角度來看，消費的貢獻率為78%，較上半年下降0.5個百分點，投資的貢獻率為31.8%，較上半年上升0.4個百分點，淨出口的貢獻率為-9.8%，較上半年上升0.1個百分點。我們認為四季度中美貿易摩擦對淨出口的影響有擴大的趨勢，從9月PMI指數的構成看，新出口訂單明顯下滑是個較明顯的信號。我們認為在中美貿易摩擦的壓力下，四季度經濟增速有繼續下行的壓力，考慮到消費增速的下行短時間內或較難扭轉，因此為防止經濟下行速度過快，投資可能是短期內比較現實的應對辦法。

9月工業增加值偏弱

9月工業增加值超預期回落。1-9月工業增加值同比增速6.4%，較1-8月下降0.1個百分點，較去年同期也下降0.3個百分點。9月工業增加值同比增長5.8%，較8月的6.1%下行0.3個百分點，低於市場預期0.2個百分點。從地區來看，東部地區9月工業增加值同比增長4.8%，是拖累工業增加值增速的重要因素。

工業增加值環比偏弱。從環比增速來看，9月工業增加值環比增長0.5%，較8月的0.52%有所回落。與上半年不同的是，三季度工業增加值環比的規律與往年更相似，但9月的環比增速較8月回落，則是明顯偏弱，我們認為這可能與9月節假日偏密集相關。從行業分類來看，1-9月采礦業工業增加值累計同比增速1.8%，製造業累計同比增速6.7%，公用事業累計同比增速10.3%，製造業工業增加值增速較上期略下降0.1個百分點，采礦業增速回升0.1個百分點，公共事業工業增加值回升0.1個百分點，但從當月同比來看，製造業工業增加值較8月回落0.4個百分點，對9月拖累較大。

上遊恢復，中遊疲弱。上遊行業方面，化學原料和化學製品製造業增加值同比增長5%，非金屬礦物製品業增加值同比增長5.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長10.1%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長9.8%，除了非金屬礦物行業工業增加值持平，其他行業都有不同程度的上升，特別是黑色金屬行業，較8月同比上升了4.2個百分點。中遊行業方面，通用設備製造業增加值同比增長6.1%，專用設備製造業增加值同比增長9.7%，汽車製造業增加值同比增長0.7%，電氣機械和器材製造業增加值同比增長5.2%，電腦、通信和其他電子設備製造業增加值同比增長12.6%，中遊行業相較上遊行業則整體偏弱，特別是汽車行業增加值，在三季度中大幅回落。整體來看，跟年初相比，上遊行業工業增加值趨勢性上行，中遊行業則趨勢性下行。我們認為這或與供給側改革和中美貿易摩擦有較大關係。

社零增速反彈不改下台階

社零增速反彈或是價格因素。1-9月社零累計同比增速為9.3%，較1-8月持平，9月當月社零同比增速9.2%，較8月反彈0.2個百分點，略超市場預期。但從社零的9月實際增速6.4%來看，較8月下行了0.2個百分點，一定程度上也表明，9月社零增速的反彈主要是受到價格因素的影響。我們認為此前居民部門杠杆上升速度過快，且居民收入增速持續下滑，都是導致社零增速未來下台階的重要原因。

限額以上的社零增速都在下滑。1-9月限額以上企業消費品零售總額累計同比增速6.9%，較1-8月下降0.2個百分點，商品零售總額累計同比增速為6.9%，較1-8月增速下降0.2個百分點，餐飲收入總額累計同比增速7%，較1-8月增速下降0.1個百分點。1-9月網上零售額佔比達到17.5%，較1-8月上升0.2個百分點，累計同比增速為27%，較1-8月下降1.2個百分點。從城鄉消費增速來看，9月鄉村的消費增速10.5%，較8月上升0.3個百分點，城鎮消費同比增速9%，較8月上升0.2個百分點。9月餐飲行業收入增速9.4%較8月下滑0.3個百分點，商品銷售收入增速9.2%則較8月上升0.3個百分點。

汽車消費增速持續大幅下滑。從當月同比增速來看，9月限額以上企業商品零售總額同比增速5.6%，較8月下降0.3個百分點，增速較高的細分行業包括石油製品、日用品、通訊器材、糧油食品和金銀珠寶等品類，增速較低的則是汽車、辦公用品、家電、化妝品和建築裝潢類，其中汽車的增速下滑至-7.1%，對社零增速拖累較大，與8月相比大部分行業社零增速都有所反彈，但汽車和金銀珠寶行業增速分別下滑3.9個百分點和2.5個百分點，增速下滑較快，社零增速明顯上升較多的行業則有通訊器材、糧油食品、研究、飲料和服裝鞋帽等。從1-9月累計增速來看，增速較高的消費品是石油製品、日用品、化妝品、通訊器材和糧油食品等，增速靠後的行業則是汽車、辦公用品、建築裝修、家電和煙酒等。從社零的行業分類來看，房地產後周期消費增速已經開始明顯下滑，社零增速較高的是偏剛性的日用消費品類。

製造業投資仍是亮點

民間固投增速維持在高位。1-9月固定資產投資增速為5.4%，較1-8月略上行0.1個百分點，1-9月民間固定資產投資增速8.7%，與1-8月持平。民間固定資產投資增速維持在較高水準，或表明此前經濟在已經出現一定程度的產能出清的基礎上，民間固定資產投資增速或將引領固定資產投資增速在未來逐步見底回升。

製造業投資繼續上行，基建投資增速回落不止。分類別看，製造業投資1-9月累計同比增長8.7%，較1-8月增速上升1.2個百分點；基建投資累計同比增長3.3%，較1-8月增速大幅下行0.9個百分點；地產投資累計同比增長9.9%，較1-8月增速下行0.2個百分點。整體來看，製造業投資依然是固定資產投資中的亮點，特別是進入2018年之後，製造業投資增速持續上行至今；但基建投資增速回落尚未見底，我們維持此前觀點，基建投資增速回落主要受到PPP清庫、地方政府負債受限以及金融環境收緊三方面的影響，但目前來看，貨幣政策已經出現明顯的邊際放鬆，預計在穩增長的大背景下，基建投資或最早在四季度能見到增速見底；房地產投資增速維持在高位，我們的觀點不變，認為今年內房地產投資增速回落有限，年底同比增速仍能維持在8.5%以上。

房地產土地購置面積增速回落。1-9月房地產投資增速9.9%，較1-8月下滑了0.2個百分點，其中東部地區累計同比增長11%、中部地區累計同比增長8.4%、西部地區累計同比增長7.5%，分別較1-8月下降0.2個百分點、下降1.3個百分點和上升0.9個百分點。從房地產分類來看，住宅投資增速14%、辦公樓投資增速-11.4%、商業地產投資增速-9.1%，分別較1-8月下降0.1個百分點、下降1個百分點和下降0.6個百分點。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-9月累計同比增長15.7%和22.7%，較1-8月分別上升0.1個百分點和下降1個百分點。房地產投資增速繼續維持在高位，但是剔除土地購置費，1-8月實際用於房地產開發的投資累計同比增速僅為-3.65%，我們依然認為房地產對拉動經濟增長的作用越來越小，但從房地產開工和施工面積來看，預計至少年內房地產投資增速回落仍較為有限。

關注房地產銷售增速回落。1-9月建案銷售面積同比增長2.9%，較1-8月回落1.1個百分點，建案銷售額累計同比增長13.3%，較1-8月回落1.2個百分點。從待售面積來看，1-8月建案待售面積同比增速-13%，較1-8月上升0.6個百分點，其中住宅面積同比增速-19.4%，較1-8月上升0.9個百分點，辦公樓累計同比0.2%，較1-8月上升1.1個百分點，商業地產累計同比-9.6%，較1-8月下降0.3個百分點，整體看來房地產去庫存的趨勢仍沒有變化，但是住宅待售面積同比負增長的幅度持續收窄。從資金來源看，9月房地產自籌資金佔比大幅上升0.5個百分點，從佔比變化看，定金及預付款佔比較8月均下降0.2個百分點。從增速的角度看，1-9月房地產開發資金來源累計同比增速7.8%，較1-8月上升0.9個百分點，其中國內貸款資金來源增速負增長收窄，但定金和預付款增速達到16.3%，較1-8月大幅上升1.2個百分點，同時自籌資金增速上升0.2個百分點達到11.4%。近兩個月全國各地不同城市針對自身狀況頒布了房地產調控政策，我們認為三四線城市房價的變化趨勢有較強的慣性，預計房地產政策在中期內難以放鬆，但從目前的情況來看，貨幣政策的放鬆已經體現在房地產資金來源當中，從這個方面看，或許未來不能排除房地產政策更加嚴格。

居民收入比增速在小幅上行

收入增速出現小幅上行。前三季度全國居民人均可支配收入21035元，累計同比增長8.8%，增速較上半年略上升0.1個百分點。居民收入中位數累計同比增速也小幅上升0.1個百分點至8.8%，整體仍處於相對較高水準。從居民收入來源來看，前三季度工資性收入累計同比增速8.8%、經營淨收入增速7%，都較上半年持平，財產淨收入累計同比增速10.6%，較上半年小幅上升0.1個百分點，轉移淨收入增速9.5%，較上半年上升0.2個百分點。

居民消費向“剛性”靠攏。前三季度居民人均消費支出14281元，累計同比增速6.3%，較上半年增速下降0.4個百分點。從居民消費支出結構來看變化不大，食品煙酒仍是居民消費支出佔比最大的一項，但是食品的消費比例持續下降，其次還是居住、交通通信等。與上半年相比，前三季度居民消費的“剛性”更加凸顯，在消費增速下滑的情況下，衣和食的佔比大幅下滑，居住消費的佔比高位上升，教育文化娛樂的消費佔比較上半年大幅上升1.2個百分點。

結論：等待穩增長政策從量變到質變

風險提示：中美貿易摩擦走向平緩；穩增長政策生效較慢。

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