中糧地產買大悅城，為何多花了近20%？

(《中國經濟周刊》首席攝影記者 肖翊 攝)

日前，中糧集團旗下上市公司中糧地產(000031.SZ)發布《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)(修訂稿)》(下稱“《草案》”)，擬以144.47億元收購明毅有限公司(下稱“明毅”)持有的大悅城地產(00207.HK)全部股權。

明毅是大悅城地產的控股股東，直接持股數量91.33億股，持股比例為64.18%。這次交易完成後，大悅城地產將成為中糧地產的控股子公司。

明毅的實控人是中糧集團，此次交易屬於關聯交易。有類似做法還有央企保利地產，均屬於同一控制企業旗下A股上市公司收購港股上市公司。在富力地產(02777.HK)、萬達酒店發展(00169.HK)等內房股回A之路遭遇頗多挫折的情況下，央企整合旗下地產股的意圖能如願以償嗎？

發行價格超過目前中糧地產股價近兩成，中糧地產公告稱將不作調整

本次交易主要是以發行股份的方式完成，中糧地產將向明毅發行21.42億股股份，發行價格為6.84元/股。相較此前公告的發行價格6.89元/股，有少許減少。公告稱，主因是今年7月10日中糧地產實施了2017年年度權益分派方案，向全體股東每10股派0.55元(含稅)。

對於為何此前發行價格確定為每股6.89元的問題，中糧地產解釋稱， 公司把2018年3月31日作為定價基準日，在定價基準日的前20個交易日均價7.59元/股、前60個交易日7.64元/股、前120個交易日8.15元/股，按照不低於90%測算，依次分別為6.83元/股、6.89元/股、7.34元/股。

業內人士認為，這種測算方法適宜在上市公司股價平穩時期，如果公司股價處於上漲時期，發行價格存在低估可能；如果公司股價處於下跌時期，發行價格存在高估風險。

而今年以來，A股地產板塊跌幅較大。以深證房地產指數(399637)為例，1月2日收盤指數5847.09，10月9日收盤指數為4172.45，跌了1674.64點，跌幅28.64%。

由於中糧地產自2017年7月22日至定價基準日一直停牌，所以定價基準日的股價也等同於2017年7月21日收盤價7.95元。其10月9日收盤價為5.56元，每股跌了2.39元，跌幅30.06%，與整個深證地產板塊跌幅差不多。

單從數據分析看，目前中糧地產5.5元左右的股價，比此次關聯交易的價格低約1.3元，發行價超過目前市場價近20%，中糧地產顯然是買貴了。

9月13日，中國證監會向中糧地產下發反饋意見通知書，其中在第三個問題明確提到發行價格問題。證監會提出，調價觸發條件的設定是否符合《上市公司重大資產重組辦法》第四十五條規定，是否全面、合理；調價基準日的確定方式是否明確、具體、可操作；目前是否已經觸發調價條件，上市公司有無調價安排。

10月8日，中糧地產對上述問題回復稱，深證房地產指數當前已觸發發行價格調整條件，但是綜合考慮目前公司股價水準、公司股票近期走勢並與明毅充分溝通，公司董事會同意本次發行股份購買資產的發行價格不做調整。

《草案》稱，最終發行價格尚須經中國證監會核準。

商業地產呈現結構性過剩態勢，大悅城地產經營壓力不小

如果說發行價格相較目前市價有高估風險，標的大悅城地產的狀況又如何呢？

《草案》顯示，剔除中糧地產2017年度現金分紅因素，交易價格變為144.47億元，主要是綜合考慮了標的資產歷史投資價值、淨資產價值、可比公司及可比交易估值、標的資產的資產狀況、盈利水準、品牌優勢等因素，兼顧了交易雙方股東的利益。

在成本法計量(編者注：A股地產股多採用成本法計量，港股地產股如大悅城地產採用公允價值計量，二者差異較大)下，大悅城地產2017年底對應股比的歸屬於母公司股東的淨資產為75.17億元，相對144.47億元交易價格，將產生69.3億元的差額。

一位券商人士向《中國經濟周刊》記者分析說，根據《企業會計準則第20號企業合並》，從最終控制方的角度來看，合並前後實際控制人並沒有發生變化，企業支付的成本與被購買企業账面價值的差額將衝減企業的資本公積金。而資本公積金是淨資產的一部分，這意味著合並完成後上市公司的淨資產會大幅度減少。

2017年底，中糧地產的淨資產為66.3億元。

不過，為了保證股東權益，交易雙方簽署了《減值補償協定》，一旦完不成承諾，交易對方將向中糧地產補償，補償上限不超過交易價格。

2016年度，大悅城地產營收69.87億元，歸母股東淨利潤為-1.54億元；2017年營收116.58億元，歸母股東淨利潤為4.5億元；2018年前5個月，營收35.9億元，歸母公司淨利潤11.81億元。

大悅城地產年報顯示，2017年業績向好，主要是因為海南LOFT產品熱賣、二期推盤去化迅速，以及杭州大悅城辦公大樓實現整售導致。

《草案》顯示，2018年前5個月大悅城地產淨利潤較高的原因之一，是出售了持有北京長安街W酒店100%公司權益。

雖然大悅城近幾年營收數據尚可，但依舊困難不小。中糧地產稱，2015年以來，巨集觀經濟形勢變化、全國商業地產供給大於需求、行業政策緊縮導致開發商開發意願下降，商業地產開工面積呈逐年遞減趨勢，商業營業用房投資額增速、辦公樓投資額增速均低位運行，商業地產行業整體呈現結構性過剩態勢。

此外，大悅城地產部分下屬公司於境外開展業務，在實際經營中存在因匯率波動而導致公司發生匯兌損益的風險。中糧地產向證監會的回復公告顯示，2016年度、2017年度和2018年15月，大悅城地產匯兌損益金額分別為5646.51萬元、3848.93萬元和6021.59萬元。