大公國際：前三季度債市成交熱度逐季攀升 各行業信用利差均收窄

　　摘要

　　前三季度，受經濟修複節奏緩慢以及國外風險事件頻發等因素影響，投資者風險偏好下降，疊加年內多次降息，債券類產品投資性價比升高，市場對債券等低風險資產的需求持續上升，債券二級市場成交金額逐季攀升。信用利差方面，三季度末信用利差整體水準較年初大幅收窄；分季度來看，一季度信用利差主要受基本面弱復甦、市場避險情緒上升的影響大幅向下修複，二季度信用利差在基本面延續緩慢修複以及資金面偏寬鬆引起的基準利率快速下行背景下呈現小幅被動走擴，三季度信用利差先受政策利好影響大幅收窄而後受信用債收益率反彈影響小幅走擴。

　　正文

　　前三季度，受經濟修複節奏緩慢以及國外風險事件頻發等因素影響，投資者風險偏好下降，疊加年內多次降息，債券類產品投資性價比升高，市場對債券等低風險資產的需求持續上升，債券二級市場成交金額逐季攀升。年初至今，受經濟修複節奏緩慢以及國外風險事件頻發等因素影響，投資者風險偏好下降，疊加年內多次降息，債券類產品投資性價比升高，市場對債券等低風險資產的投資需求持續上升，第三季度，債券二級市場總成交金額822，604.49億元，同比、環比分別增加16.66%和16.10%。分季度來看，一季度，國內、國外形勢引發的避險情緒導致債券市場交易活躍；二季度，在經濟復甦進程緩慢且大類資產投資收益普遍下降的環境下，債券二級市場成交量大幅提升；三季度，在金融領域活躍資本市場的多項利好政策以及城投板塊“一攬子化債方案”加持下，債券市場成交量再次攀升，利率債成交金額走勢呈現陡增，環比增加21.20%，信用債成交金額走勢較為平坦，環比增加3.96%。

　　三季度末，信用利差整體水準較年初大幅收窄；分季度來看，一季度信用利差主要受基本面弱復甦、市場避險情緒上升的影響大幅向下修複，二季度信用利差在基本面延續緩慢修複以及資金面偏寬鬆引起的基準利率快速下行背景下呈現小幅被動走擴，三季度信用利差先受政策利好影響大幅收窄而後受信用債收益率反彈影響小幅走擴。截至9月28日，信用利差與去年底相比收窄53.11bp，較二季度末小幅收窄11.61bp。具體來看，基本面方面，年初市場雖對經濟復甦預期較強，但一季度經濟數據表現較弱，二季度更是呈現出經濟復甦緩慢且各行業復甦節奏分化明顯的特徵，三季度，政策利好不斷，投資情緒有所好轉。資金面方面，一季度資金面季節性趨緊至季度末央行超預期降準，二季度資金面整體平穩偏寬鬆，三季度資金面維持合理充裕但季末轉緊，前三季度基準利率呈現先緩慢上行而後快速下行的走勢，直至8月末止降轉升。結合基準利率和信用債收益率的走勢來看，年初至今，信用利差首先快速收窄，其後轉為振蕩走勢，整體水準較年初大幅收窄；分季度來看，一季度信用利差主要受基本面弱復甦、市場避險情緒上升的影響大幅向下修複，二季度信用利差在基本面延續緩慢修複以及資金面偏寬鬆引起的基準利率快速下行背景下呈現小幅被動走擴，三季度信用利差先受政策利好影響大幅收窄而後受信用債收益率反彈影響小幅走擴。

　　從各行業來看，農林牧漁、紡織服飾和城投行業利差處於高位，與年初相比，各行業信用利差均呈下行趨勢，但不同行業信用利差水準和下行幅度隨行業基本面和復甦節奏的不同而有所差異。截至9月28日，農林牧漁、紡織服飾和城投行業利差處於高位，均超過150bp。與年初相比，各行業信用利差均呈下行趨勢，但不同行業信用利差水準和下行幅度隨行業基本面和復甦節奏的不同而有所差異：消費領域，社會消費品零售總額累計同比持續增長但增速稍有放緩，顯示居民消費整體回暖但消費能力和意願仍有待進一步提振，以文旅類企業等提供服務類消費為主的社會服務行業利差較年初降幅較大，而紡織服飾、家用電器和食品飲料等商品類消費行業利差降幅較小；製造業領域，製造業投資累計同比持續增長，尤以高技術產業投資增長較快，電子、通信和計算機等行業利差均處於中低位且較年初降幅顯著。此外，從地產基建產業鏈來看，年初以來，地產基建開復工有序、快速推進，建築材料行業利差降至低位；房地產方面，政策利好頻出，地產銷售端數據初見向好，而投資端數據未見改善，地產行業利差仍偏高但較年初有所收窄；建築裝飾作為房地產的下遊行業，修複節奏更緩於地產行業，信用利差降幅小於地產行業。

　　城投板塊方面，7月監管層提出“制定實施一攬子化債方案”，除青海、甘肅、寧夏、黑龍江、山東5省外，其余各省市城投債信用利差均較年初有所下降，城投板塊整體信用利差大幅收窄100.88bp。截至9月28日，信用利差最高的三個省份為青海、貴州和雲南，均是城投債務風險備受爭議的區域。其中，青海既是信用利差最高的省份，也是前三季度信用利差升幅最大（73.60bp）的省份，在2022年末區域城投負債率排名中，青海位列第一，償債壓力較大；二季度地區債務輿情熱度較高的貴州和雲南在三季度一攬子化債主線逐漸明晰的背景下，區域城投債短期風險有所下降，季度末區域信用利差較年初小幅收窄。此外，8月一級市場城投債現“認購熱”，以天津市為例，由天津城市基礎設施建設投資集團有限公司所發行的“23津城建SCP051”獲得70倍認購且票面利率下調為4.50%，受此影響，二級市場城投債部分區域利差下降明顯。

　　展望後市，在四季度資金利率存下調可能且基本面持續恢復的預期下，市場投資情緒持續向好，但考慮到股市初見回暖，債券二級市場交易活躍度延續大幅攀升的概率較小，債券二級市場信用利差整體或將維持振蕩。產業債方面，居民消費需求有望在雙十一期間進一步釋放，紡織服飾和家用電器等行業利差或呈現收窄。城投債方面，隨著一攬子化債方案持續推進，市場對城投債的投資熱度大概率不減，積極化債地區信用利差或快速下行，但仍需關注中長期信用風險。

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立於1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)