信用風險爆發 債券基金該怎麽投？

　　來源：匯豐晉信基金　　

　　2018年1季度，債券基金表現優異，晨星純債開放式基金平均收益率高達1.54%（數據來源：晨星，2018.1.1-2018.3.31），相當於年化收益率6.2%。但進入3月份以後，債券市場違約事件陡增，截至5月14日，年內已經有17隻債券發生違約，合計違約規模145.7億元，給債券投資者造成了恐慌。

　　表1：2018年債券違約事件一覽

數據來源：中信建投證券，2018.1.1-2018.5.14

　　一邊是火焰、一邊是海水，2018的債券市場到底能不能投，又該怎麽投？今天我們特別請到了 匯豐晉信2016生命周期基金 基金經理 蔡若林，由他為投資者細數信用債風險爆發的來龍去脈，看看他對債券投資有什麽最新的建議。

匯豐晉信2016生命周期基金 基金經理 蔡若林

　　Q：為何今年信用債風險會爆發？

　　其實2018年以來的信用債風險爆發只是2016年債券違約大潮的一個延續。

　　我們可以看到，根據Wind統計，2016年全年共有79隻債券違約，違約總規模達到了403億元。其中佔比比較高的行業主要是建材、鋼鐵、煤炭、機械設備等強周期和產能過剩行業，這也是中國經濟在結構調整和下行觸底過程中的一個正常現象。

　　時間到了2017年，隨著供給側改革的推進，我們看到許多大宗商品的價格經歷了一個比較大幅度的上漲，上述這些強周期行業的盈利都有了比較大的回升。

　　在A股市場，我們看到的現象是2017年周期股表現很好。而在債市，對應的就是2017年周期行業違約大幅減少。

　　但相信大家也注意到了一個現象，儘管大宗商品價格上漲導致2017年PPI高企，但CPI始終保持在了較低的位置。究其原因，在於國內經濟仍未全面復甦，下遊需求有限，導致中下遊行業無法通過漲價來轉移原材料價格上漲的成本，使得PPI向CPI傳導不暢。這也意味著，2017年周期行業盈利的復甦，是以擠壓中下遊行業利潤太空為代價的，這就為2018年的債券違約埋下了隱患。我們看到2018年以來違約的多是中遊行業，就是中遊行業利潤遭擠壓的一個結果。

　　與此同時，2017年市場還經歷了加強金融監管以及去杠杆的過程，使得整個貨幣政策轉向了中性偏緊，市場利率出現了顯著的提升。

　　10年期國債收益率從2016年中的不到2.7%，一直上漲到了2018年1月的超過4%。這導致發債企業融資環境的惡化和融資成本的提高，從另一個方向擠壓了企業的融資和償債能力。而且我們還可以看到，2018年違約的企業中，絕大多數都是民營企業，這也是各類企業中融資能力相對較弱的一個群體。

　　所以總結來說，原材料價格上漲擠壓盈利太空，再疊加金融去杠杆導致的融資能力下降，是造成本輪信用風險爆發的重要原因。

　　另外從內因來看，今年違約的這部分企業在之前的定期財務報告中已經或多或少顯示出了一些經營惡化的現象，例如被下調評級、盈利下滑和現金流減少、被審計出具強製保留意見的審計報告等，本身經營不善也是導致信用風險最終爆發的一大內在原因。

　　Q：那投資者應該如何規避信用風險呢？

　　從匯豐晉信的經驗來看，我覺得可以從自上而下和自下而上兩個角度去規避相關風險。

　　自上而下來看

　　需要重點關注進入盈利下行周期的行業的風險。例如在2016年，我們重點關注了建材、鋼鐵、煤炭等產能過剩的強周期行業的風險，從而為投資者規避了大量的債市“地雷”。而今年，正如我之前所說的，中遊受到了比較大的盈利衝擊，所以我們需要盡量規避相關的中遊行業。此外，我們也會對債券評級有比較高的要求，特別是AA+ 評級以下的債券，我們在投資過程中會比較謹慎。這樣也能剔除一部分資質欠佳的企業。

　　自下而上來分析

　　就需要投資者針對具體公司本身的經營情況、盈利能力、現金流情況、償債能力和融資能力進行詳細的調研和分析。相對而言，我們可能會更偏好一些市場格局比較佔優的、抗風險能力較強的行業龍頭企業。

　　Q：除了對行業和企業的分析，您還有哪些手段幫助投資者規避風險呢？

　　就匯豐晉信來說，我們會對流動性有一個比較完善的梯度安排。打個比方（僅供參考，不代表真實數據），我們可能會有5%的現金隨時應對贖回，然後再持有10%流動性較高的資產，使我們能夠在5個交易日內提供總規模15%的流動性，接著再有15%流動性不錯的資產，能夠在7個交易日內提供30%的流動性等等。通過這種流動性安排，能夠為投資者規避流動性風險，避免基金淨值的大起大落。

　　另外，由於我們所投資的債券普遍評級較高，通常是AAA，使得這些債券本身就擁有很好的流動性，往往只需要提供極少的折價，就能很快在市場上變現，這也大大降低了投資者面臨流動性風險的可能性。

　　Q：信用債風險爆發後，債券還值得投資嗎，您如何看待2018年後續的債券市場？

　　我覺得信用風險爆發本身就意味著市場需求尚未復甦，中國經濟仍處在尋底的過程中，這樣的大環境是利好於債券市場的。因此我們認為當前債券市場依然是值得投資的。但經歷了1季度的快速上漲之後， 2018年後續的收益率下行太空可能有限，特別是考慮了美國加息的壓力之後，國內貨幣政策大概率會保持中性，而不會偏鬆，因此我們對未來債市持謹慎樂觀，債券基金依然是一類比較好的配置型資產。

責任編輯：牛鵬飛