餘額寶系列調整有深意 貨幣基金醞釀浮動淨值變形

　　餘額寶系列調整有深意 貨幣基金醞釀浮動淨值“變形”

　　洪小棠

　　來源：經濟觀察報

　　最近六年以每年新增幾十隻產品的步伐飛速擴張的貨幣市場基金，進入2018年以來，正在“原地徘徊”——年初至5月31日，僅有易方達現金增利貨幣C一隻產品成立。

　　這種驟然降溫在2017年第四季度就已開始。2017年前三季度，共有69隻貨幣基金（份額合並計算）成立，而第四季度驟然降溫至兩隻。彼時，公募基金領域陸續迎來監管層對於開放式基金流動性以及機構資產管理業務祭出的監管利劍。在新的政策風向中，佔據公募市場逾6成的貨幣基金，正在停下擴張腳步醞釀變局。

　　證監會5月28日公布的《證券投資基金募集申請行政許可受理及審核情況公示》顯示，有76隻貨基的募集申請在列，受理日期從2016年11月3日至2018年5月18日，其中大部分申請日期為2017年7月之後。新變化則是，2018年1月29日開始，申請隊伍的基金名稱中，陸續出現了“市值法”三個字。當前市場上均為投資者熟悉的攤余成本法貨幣基金，而從目前看，市值法貨幣基金時代正待開啟。貨基不再固定1元淨值？也可能虧損？貨幣基金的“變形”或許還不止這些。

　　5月份以來，中國證券投資基金業協會接連召開關於市值法貨幣基金研討會。從記者採訪了解的情況看，監管層正針對貨幣基金制定新規，討論的內容包括，對貨幣基金T+0業務采取限額限制，即單日T+0贖回提現上限被限定為1萬元，同時大型互聯網平台利用管道優勢進行排他性銷售也將有所約束。

　　6月1日，證監會與央行聯合發布《關於進一步規範貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》（下稱《指導意見》），從五方面提出要求。其中包括對單個投資者持有的單隻貨幣市場基金，設定在單一基金銷售機構單日不高於1萬元的“T+0贖回提現”額度上限。

　　醞釀“變形”

　　Wind資訊數據顯示，截至5月31日，394隻貨幣基金規模高達8兆份，佔據公募市場66.69%的比例。

　　2017年11月監管層下發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱“資管新規”），明確要求不得承諾保本保收益、打破“剛兌”；此前的9月1日，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（下稱“流動性新規”），其中第八章對貨幣基金的流動性管理提出了專門的要求。在此背景下，貨幣基金從審批和發行上均出現突然減速，與此同時，更符合監管要求的市值法貨幣基金提上日程。

　　近期，中國證券投資基金業協會連續召開關於市值法貨幣基金的研討會，進行小範圍的內部討論，其中包括監管層、銀行、管道等相關人士研究貨基的運作相關問題。其中，“市值法貨幣基金”更名為“浮動淨值型貨幣基金”、是否徵收懲罰性贖回費、初始淨值設定為100元等方面問題是會議討論的幾個重要方面。

　　證監會公布的資訊顯示，在2018年以來發起申報的17隻貨幣基金中，已有富國、易方達、建信、華寶、中融、南方6家基金公司申報的公募產品名稱中包含“市值法”字樣。其中，易方達市值法貨幣基金、富國安惠市值法貨幣基金、中融市值法貨幣基金和建信日日鑫市值法貨幣基金4隻產品已經進入第一次反饋意見階段。

　　在傳統貨幣基金中，主要的淨值估算方法為攤余成本法+影子定價法。所謂攤余成本法，是指將買入債券的成本價格及票面利率收益平均攤銷在基金期限中，並於每日計提收益。

　　不過，由於債券本身具有二級市場價格，因此按照公允價值計算時，基金資產的實際價值可能會與按攤余成本法下的名義淨值出現偏離。為緩釋偏離度過高的問題，貨幣基金也會引入影子定價法來對基金資產進行修正重估。

　　然而，當基金資產出現負偏離（名義淨值高於實際價值時）時，容易引發持有人贖回，進而誘發更大的市場風險，因此監管層著手對貨基的計算方法進行改造。

　　4月27日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》落地，其中要求攤余成本法僅限定於滿足條件的封閉式私募資管產品。同時，去年9月份頒布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》提出了採用公允價值估值的貨幣基金，這意味著貨幣基金將全部採用市值法進行淨值估算。

　　“市值法”貨幣基金指的是計價方式，也就是用該貨基當天的實際淨資產除以基金份額，得出每天的淨值。

　　淨值不再固定為1元，這意味著貨基的淨值要開始波動了，也就是像混合基金、股票基金那樣，每天計算並公布淨值，有漲也有跌。

　　早在1個多月前的4月中旬，有北京基金公司就已經在針對市值法貨幣基金在公司內部展開了研討，要求公司產品部對估值法貨基的優劣勢、未來發展、公司布局等問題進行研究和討論。

　　目前來看，先行申報這類產品的基金公司搶佔先機，未來被市場認同後或將引起新一輪跟隨。所以，先排隊“囤”許可證，也是基金公司的“習慣動作”。在監管層的推動及行業籌備下，這類貨幣基金申報現象將越來越多。

　　“改造”前的高增長

　　在估值方法面臨“改造”的關口，貨幣基金數量的增長已出現長達半年的停滯。

　　基金業協會統計數據顯示，自2017年11月以來，貨幣基金總數一直維持在348隻。而據證監會網站披露的資訊來看，最近一次是2017年8月25日獲批的博時合豐貨幣市場基金。換而言之，自流動性新規頒布之後，再未批過新的貨幣基金。

　　新發貨基閘門的收緊並未能阻擋這一類型基金規模的野蠻生長。

　　根據Wind數據，2018年第一季度，貨基仍保持高增長勢頭，規模繼續攀升至8兆元，較2017年年末的8540億元增長了12.04%。與此同時，股票型、債券型、混合型基金增長乏力，貨幣基金規模在公募基金中佔比也繼續升至64.68%。至5月31日，這一比例更是升至66.69%。

　　個人投資者對貨幣基金的配置也逐步增加。今年2月份以來，A股市場走在下行通道，債市在春節後才正式啟動，所以股基和債基的表現普遍呈現較大波動，而貨基普遍為投資者提供4%左右的穩定收益，受到投資者青睞。根據Wind數據顯示，貨基規模自2017年下半年增長了1.7兆，其中機構增持6000億，個人投資者增持1.1兆，機構與個人投資者份額佔比發生了反轉，從之前的6：4變為4：6。

　　在記者採訪中，公募基金的受訪者普遍認為，貨幣基金規模快速增長，個人投資者不斷增持，流動性風險逐步積聚，因此對貨幣基金的監管與改造更加迫在眉睫。發行淨值法貨幣基金能降低流動性風險，對於投資人，在特定市場環境中，淨值法貨幣基金的收益表現將優於傳統攤余成本法貨幣基金，投資人有一定的投資需求。

　　去年9月1日，監管層頒布流動性新規，其中就將貨幣基金流動性受限資產投資比例上限從原來的30%下調至10%。

　　此外，從去年開始，餘額寶的“瘦身”調整也持續在進行。

　　2017年5月27日，餘額寶將個人持有額度從最高100萬元降至25萬元，8月14日，最高額度進一步從25萬元調整至10萬元；12月7日，單日申購額度最高不超過2萬元。

　　2018年5月14日，支付寶客戶端公告稱，6月6日其餘額寶轉出到銀行卡當日快速到账額從每日5萬元降低至1萬元。

　　隨後，餘額寶還增加了其開放性。5月3日，餘額寶更新並接入中歐滾錢寶貨幣A、博時現金收益貨幣A兩隻貨幣基金；5月20日，餘額寶接入華安日日鑫貨幣A；5月28日，國泰利是寶貨幣基金也接入餘額寶。

　　目前市值法貨幣基金是國際市場通行做法。歐洲市值法貨幣基金佔據了貨基總規模半壁江山，而美國部分面向機構投資者的貨幣基金估值由攤余成本法轉型為市值法後，這部分貨幣基金規模經歷快速縮水，其後規模逐步緩慢增長。

　　防範化解流動性風險

　　對於貨幣基金而言，原有的攤余成本法在利率及債券市場大幅波動時，基金淨值的偏離容易引發資金贖回的“贖回-負偏離-贖回”循環。

　　記者採訪多位公募行業的人士了解到，面對市場大幅調整，如2013年6月的“錢荒”以及2016年底債券市場的大幅調整，流動性壓力加劇會給貨幣基金帶來較大的贖回壓力。一旦出現連續大額贖回，基金經理將不得不賣出原先可能計劃持有到期的債券，並且在市場向下調整時，賣出價格比原先計入資產估值的價值低，賣出操作鎖定的虧損將直接體現在當日的基金收益率中，而貨幣基金所採用的攤余成本法估值方法又進一步加劇了資金贖回踩踏的可能性，進入“贖回-負偏離-贖回”的循環。

　　類似的“循環”風險此前亦曾發生。2013年6月，天治天得利貨幣公告負偏離度絕對值超過0.5%，引發贖回負循環；2016年底，市場傳聞某貨幣基金“爆倉”也這類循環風險有關。

　　富國基金研究部認為，市值法貨幣基金在特定市場環境中收益表現可能優於傳統攤余成本法貨幣基金，而且隨著市場接受程度的逐步提升，未來規模可能如美國市場一樣逐步增長，在貨幣基金中佔比逐步提升。傳統攤余成本法貨幣基金在市場劇烈波動而導致負偏離時，先贖回的投資人具有先發優勢，將基金浮虧留給剩餘的持有人，加劇擠兌風險，從而引發流動性風險。市值法貨幣基金按照市價估值，贖回無先發優勢，能降低擠兌風險。未來隨著市值法貨幣基金規模的逐步增長，全社會貨幣基金規模劇烈波動的風險降低。

　　而除淨值法外，另一項旨在防風險的政策也剛剛頒布。上述6月1日發布的《指導意見》對“T+0贖回提現”實施限額管理，對單個投資者持有的單隻貨幣市場基金，設定在單一基金銷售機構單日不高於1萬元的“T+0贖回提現”額度上限。

　　一位監管層的人士透露，此次政策安排仍然旨在對貨幣基金的流動性風險進行化解防範。“一是要改變投資者購買貨基的認知和習慣，避免極端市場狀況下的不穩定事件，二是改善貨幣基金的流動性管理環境；三是構築T+0的限額底線，緩衝當下行業競爭帶來的衝規模等不規範現象。”上述監管層的人士稱。

責任編輯：李鋒