驢皮神話，終被吹破

原創出品 | 「創業最前線」旗下「子彈財經」

作者 | 尹太白

責編 | 蛋總

驢皮神話還是被吹破了，績優股東阿阿膠走到了一個歷史性節點上。7月14日晚上，東阿阿膠發布上半年業績預告，公告顯示：

東阿阿膠2019年上半年未經審計的預計凈利潤為1.8億元-2.16億元，利潤同比下降75%-79%，創造了降幅記錄。

股價因此應聲而落。一天后，東阿阿膠跌停，比對上一個交易日的情況，總市值縮水超過20億。

對於業績下滑，東阿阿膠給出的解釋是：

經銷商主動去庫存，公司方面也對銷售策略進行了調整，因而導致公司整體銷售不暢。而去庫存的原因，一方面是因為高端滋補品市場疲軟，另一方面是公司提價預期逐漸降低了。

東阿阿膠總裁秦玉峰隨後也做出了回應：「渠道原來靠囤貨盈利，因為阿膠的保存期限是5年，我們漲價經銷商囤貨，差價收益就很大。但現在外部環境發生了變化，價值回歸走到了比較高的位置。」

業績下滑的窘境來得並非毫無預兆。

2019年4月，東阿阿膠發布了2019年一季度財報，根據財報顯示，東阿阿膠實現營業收入12.92億元，同比下降23.83%，實現歸母凈利潤3.93億元，同比下降35.48%，實現扣非歸母凈利潤3.68億元，同比下降38.36%。

兩個月後，在東阿阿膠2018年度股東大會上，面對上百名投資者的密集發問，秦玉峰疲於應付，他最後坦言：「公司正面臨十幾年來最困難的時刻，阿膠十幾年的高速發展帶來市場繁榮的同時，背後是市場的混亂，但相信混亂是治理的開始，這個過程需要兩到三年時間。」

言外之意，也就是一向擅長滋陰補血的東阿阿膠如今已失血過多。

終端市場不容樂觀

東阿阿膠瘋狂提價，經銷商壓貨牟利，被視為是東阿阿膠半年業績暴跌的元兇。

實際上，壓貨是一些經銷商慣用的手段，物以稀為貴，其目的就是先讓某一地區的產品變得供不應求，從而激發比較強烈的求購欲，這樣等到再放貨時便能理所當然的漲價，以求銷售利潤最大化。

眼看壓貨有利可圖，經銷商紛紛「蜂擁而壓」，基於漲價預期，經銷商一般會將貨壓上兩到三年才會賣出，但根據《藥品管理法》規定，藥品有效期最長不超過5年。如果超出5年，便不能在食品、藥品流通渠道進行銷售。

因此，在5年內且銷售行情最優時，市場上會突然湧入大量庫存產品，各個年份生產的都有，由於成本不一，最終加劇了價格混亂。

但隨著東阿阿膠產品價格漲幅放緩，壓貨已經變得沒有什麼意義，而市場上的貨基本飽和，經銷商資金周轉面臨著嚴峻考驗，不少經銷商開始選擇減少進貨以降低負擔。

李國平是山東泰安一家連鎖藥店企業的負責人，他坦言今年上半年對於東阿阿膠的產品採購量銳減了一半，「今年市場行情不太好，東阿阿膠的銷售量下滑了35%。」

多家不同品牌的連鎖藥店同樣在不遺餘力地搞促銷，促售價基本都在七五折左右，有店員告訴「子彈財經」，現在東阿阿膠的產品打折力度比較大，基本上是這幾年最劃算的一年。

線下渠道遇冷，線上銷售平台同樣沒好到哪裡去。

「第二件半價」、「贈送熱銷禮品」等促銷標語被很多線上商家標註在了醒目的位置。在東阿阿膠官方旗艦店，店鋪內40餘款產品基本每款都有活動價，相較於原價，折扣差不多與七五折持平。

（圖 | 攝圖網，基於VRF授權）

「以前壓貨就能賺錢，誰不想賺錢呢？」在李國平看來，東阿阿膠靠漲價去庫存，短期內確實起到了很好的效果，但在漲價預期之下，經銷商對於壓貨行為樂此不疲，坐等漲價，結果現在市場上產品過剩，消費者消化掉這批存貨恐怕還需要很長一段時間。

自食苦果

秦玉峰此前多次公開表示，東阿阿膠的漲價是「價值回歸」。

他認為阿膠的價值被嚴重低估，作為這樣判斷的依據，他的一段話被媒體廣泛引用：「在明代，記錄商業史的目錄對阿膠的商業流通有詳細記載。

阿膠當時每市斤課稅銀一錢六分，按當時稅收慣例，流通稅佔銷售額的1/20，推算阿膠價格大致為每市斤三兩二錢白銀，折算到現在相當於每市斤4000-6000元人民幣。」

2006年，秦玉峰開始執掌東阿阿膠，不定期漲價便成了東阿阿膠的一個特色。根據公開數據顯示，2001年，東阿阿膠的阿膠產品零售價為每公斤80元，漲到今年的每公斤5996元，19年間漲幅74倍。

憑藉提價策略，東阿阿膠的業績一騎絕塵。

從2006年到2018年，東阿阿膠的營業收入由11億元漲至73億元，歸母凈利潤由1.5億元上漲到21億元，連續12年保持正向增長，且凈利潤年複合增長率在20%以上。

提價確實帶來了高利潤，但也使得東阿阿膠也越來越不好賣了，從最初的普通中藥材，一躍成為滋補市場的奢侈品，普通消費者難以吃得起，東阿阿膠漸漸陷入到一種比較尷尬的局面中，一方面銷量難增，另一方面價格也著實難提。

貨賣不出去怎麼辦？東阿阿膠給出的解決方案簡單且粗暴：向經銷商壓貨。

從2017年起，東阿阿膠的存貨數量開始連年減少。2017年一年裡，庫存商品下降約29%，這一數值在2018年變成了下降37.85%。

與此同時，東阿阿膠的應收帳款周轉天數顯著增加，在提價的最初幾年，基本是在20天以內，2017年增加到36天，2018年則變成了85天。

通過這兩組數據，似乎可以表明東阿阿膠在兩年前就開始向渠道壓貨，並給予經銷商提價預期，以便使其接受更多的產品，從而維持銷售數據增長和業績增長。

然而產品被大量轉移到經銷商手裡，等同於根本沒有最終銷售出去，但財報上的數據卻可以立竿見影地體現出來，實際上都是虛假繁榮。

炸彈被甩到了經銷商手中，到頭來渠道商發現自己成了接盤俠，只得減少進貨並且大力度清理庫存，這一行為直接導致東阿阿膠上半年產品銷售同比下降，隨後引發了蝴蝶效應，股價斷崖式下跌，市值縮水20億。

「價值回歸」這條路越走越艱難，驢皮神話最終被吹破了。

騎驢難下

2006年是東阿阿膠的分水嶺，也就是在這一年，東阿阿膠易主。

一上台，新掌門人秦玉峰就砍掉了在他看來沒有什麼必要的業務線，然後決定重新定位東阿阿膠。

此前「補血聖葯」的概念被放棄了，東阿阿膠被賦予了新的定位，變成「滋補養生」的滋補國寶。

2006年，正是中國人開始注重養生的年份。

阿膠最早在中醫四大經典著作之一的《神農本草經》中便被提及，彼時被奉為「上品」。古代時期，阿膠最大的作用停留在「藥品」或「貢品」上，珍貴異常。

靠著滋補、養生的噱頭，東阿阿膠的功效深入人心，無論是品牌價值還是行業影響力都在急速提升，東阿阿膠的業績也實現了連續12年持續增長。

根據數據顯示，東阿阿膠在2016年的市場份額超過60%，把位於第二位的福牌阿膠遠遠甩在身後。可以說，秦玉峰通過「價值回歸」戰略，將東阿阿膠直接送上了行業霸主的位置。

如果沒有這次的爆雷，東阿阿膠的資本路可能也不會走得十分順遂。

財報顯示，阿膠系列產品實現營收63.17億元，佔比高達86.08%，遠超其他品類的營收，呈現出營收高度依賴阿膠系列產品的特點，這也就意味著，東阿阿膠的利潤大多來源於阿膠系列產品。

「價值回歸」戰略一直被秦玉峰視為是重中之重，對於新品研發，他反而並不感冒。

事實上，東阿阿膠手握20個藥品批文，其中有約一半是獨家批文，包括龜鹿二仙口服液、感冒退熱口服液、止血復脈合劑、養心定悸口服液等，但卻一直沒有進行生產。

一般而言，由於需要高昂的研發費用、申請費用，以及漫長的審批時間，藥品批文極難申請到，企業如果擁有獨家批文而不進行生產，是對資源的極大浪費。

如今的東阿阿膠，已經到了騎驢難下的地步。

繼續漲價，可能會使銷量繼續下滑，最終喪失最後一批消費者；不漲價，隨著競爭者逐漸增加，東阿阿膠也不一定能依舊穩如泰山。

7月15日午間，秦玉峰在投資者電話會中表示：這是個主動的調整期，我們有充分信心，很快就會過去，會有一個良性的東阿阿膠呈現給大家，阿膠還會迎來第二輪的十年高成長。

然而東阿阿膠並不具備不可複製的特性，隨著科技和醫藥學的發展，阿膠本身的替代品也會越來越多。

硬著頭皮咬緊牙關堅持維持「價值回歸」戰略，看起來並不是一個聰明的決定。