分析｜人民幣匯率承壓，央行為何還敢於降準？

人民幣匯率若持續貶值，一方面有利於經常項目改善，但另一方面也可能導致資金外逃。

如何“在利率、匯率和國際收支等之間保持平衡”是當前中國貨幣當局面面臨的一大考驗。這個要求也被新寫進了9月30日公布的央行三季度貨幣政策例會的新聞稿中。

利率高低會對匯率產生影響，而匯率又將影響國際收支情況。在中國經濟穩中有變、人民幣匯率正處於貶值通道中的當下，央行多個政策目標之間的衝突趨強，而央行平衡這些目標的難度加大。比如，為了穩定經濟預期，偏鬆的貨幣政策或許是合適的。但偏鬆的貨幣政策又可能導致人民幣匯率貶值。而人民幣匯率若持續貶值，一方面有利於經常項目改善，但另一方面也可能導致資金外逃。市場也關注，在貨幣政策獨立性、匯率穩定、資本自由進出這三難選擇中，央行的優先順序是怎樣的？

在9月美聯儲加息後中國央行並未跟進，不僅如此，在美國10年期國債收益率大幅走高之際，央行還在10月7日宣布再度降準1個百分點。隨後銀行間市場各期限利率持續走低，人民幣對美元中間價連續三個交易日下跌。本周人民幣對美元匯率的盤中最低點（6.9315）距離2015年“811”匯改以後的最低點（6.9666），只有351個基點的距離。不少機構認為，年內第四次降準進一步確認了當前貨幣政策更加關注穩增長。這或許也可以看到，央行把貨幣政策獨立性擺在了較為優先的地位。

值得一提的是，在同樣遭遇貶值預期的背景下，不同於此前公開提及若頻繁降準會導致本幣貶值壓力加大，央行在10月7日宣布降準時強調，本次降準不會形成貶值壓力。不過央行亦強調，將繼續采取必要措施，穩定市場預期，保持外匯市場平穩運行。

降準與匯率關係幾何？央行微調

央行上一次公開談及降準與人民幣匯率之間關係，是在2016年8月的當年二季度的貨幣政策執行報告。

在題為《資產負債表與巨集觀經濟分析》的專欄中，央行表示，若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放鬆的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。降準釋放的流動性越多，本幣貶值預期越強，就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環。

當時英國剛剛“脫歐”，並導致國際匯市劇烈波動，加上當時上市公司分紅購匯和旅遊留學購匯增加的情況下，當時逆周期因子尚未引入“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制中，央行直言，人民幣匯率形成機制的規則性、透明度和市場化水準進一步提高。

不同於今年前三次降準，央行在10月7日年內第四次降準時著重談到了此次降準對人民幣匯率的影響，但央行強調，本次降準不會形成貶值壓力。

央行在答記者問中表示，本次降準有利於促進經濟結構調整，推動高品質發展，經濟基本面對人民幣匯率的支撐更加鞏固。作為大型發展中經濟體，中國出口有較強的競爭力，同時，中國經濟以內需為主，製造業門類齊全，產業體系較為完善，進口依存度適中，人民幣匯率有充足的條件保持在合理均衡水準上的基本穩定。中國人民銀行將繼續采取必要措施，穩定市場預期，保持外匯市場平穩運行。

變化背後：逆周期調控回歸

同樣面臨人民幣匯率貶值的壓力，為何央行表態降準並不會形成貶值壓力？

國泰君安指出，這一次與2016 年的不同在於，央行實施了逆周期調節因子、遠期售匯準備金等外匯巨集觀審慎管理措施用於應對人民幣貶值壓力，因此貨幣政策擁有了更多自由度來應對國內經濟基本面壓力。

招商證券也指出，央行采取的一系列逆周期巨集觀審慎措施有助於降低匯率穩定與利率政策之間的衝突。

8月以來，央行曾三度出手穩定匯市。

8月3日，央行先是將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整到20%。隨後央行對離岸空頭出手。央行上海總部8月16日通知要求上海自貿區分账核算單元的三個淨流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業往來账戶向境外存放或拆放人民幣資金。8月24日中國外匯交易中心發布消息稱，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。

“這些措施的副作用是將保持匯率穩定與維護利率政策有效性之間的政策衝突顯性化，市場擔心未來如果人民幣匯率貶值壓力增大的話，短端和長端利率有進一步上行的風險。”招商證券首席巨集觀分析師謝亞軒認為，不過從2017年下半年的實踐看，逆周期因子等一系列政策措施對於分化貶值預期，穩定人民幣匯率有幫助，有助於緩解匯率與利率之間的政策衝突。

市場預計人民幣匯率仍將承壓

在美聯儲9月加息而中國央行並未跟隨，隨後又降準置換 MLF 的操作背景下，人民幣匯率仍然會承受較大的壓力。不過，央行在答記者問中明確表示，將繼續采取必要措施，穩定市場預期，保持外匯市場平穩運行。

民生銀行金融市場部認為，人民幣兌美元匯率存在破7的風險，如果人民幣匯率大幅走弱，資產價格壓力通過匯率釋放，那麽中債利率可能存在一定的下行太空，但是這種下行太空會受到原油價格上行等帶來的通脹壓力的製約。

中國銀行國際金融研究所也指出，考慮到隨著美聯儲加息、縮表的推進，今年美聯儲大概率仍有一次加息，中美利差壓力較大，需要高度關注跨境資本流動情況，必要時可加強對資本外流的管控。

興業銀行首席經濟學家魯政委認為，央行有足夠的貨幣政策工具來實現利率、匯率和國際收支等之間的平衡，央行計劃在香港發行央票將進一步豐富了央行調節離岸人民幣流動性的工具，使得離岸與在岸人民幣資金利率走勢不必完全趨同。

華創證券認為，年內人民幣匯率破7概率低，首先美元難再強，95-97的壓力位明顯；其次，國內結售匯基本面並未明顯惡化，貶值預期較低；再次，央行逆周期調節的維穩意願較強，經濟數據向下兌現過程中避免匯率踏入無人區形成風險偏好的共振。