近日的人民幣匯率走勢又一次讓人心驚膽戰。
5月20日，人民幣兌美元中間價下調129點，報6.8988，為連續八個交易日下調，創2018年12月25日以來新低。而外匯市場上的在岸、離岸人民幣對美元匯率早已跌破6.9，離岸人民幣匯率更是一度跌至6.9483。
6.9破了，下一個整數關口就是7。一時間，“破7”還是“保7”的爭論再起。然而在談論這一問題時，我們首先要思考：人民幣“守7”有什麽意義？假設“破7”又會有什麽影響？“7”究竟有何玄妙，成為人民幣匯率繞不開的關口？
今天推送的這篇文章是作者寫於2018年10月的舊文，當時在岸人民幣兌美元跌破6.96關口，也一度引起市場恐慌。作者提出，不必執於守住某個匯率點位，人民幣破“7”既需要有勇氣，更需要用巧力。
8·11匯改以來不曾“破7”的人民幣此次尚能安否？歡迎大家在留言區和我們交流看法。
人民幣匯率7的守與破
文 | 舒壬
圖片來源：攝圖網
我們在談論“保7”的時候
我們到底在保什麽？
“7”究竟有何玄妙，成為人民幣匯率繞不開的關口？
從歷史經驗來看，關口“7”是央行屢屢成功擊退投機勢力的里程碑和重要見證。2008年金融危機後，全球金融市場暴跌，為穩定人民幣幣值，央行當時采取了緊盯美元的策略，將美元兌人民幣匯率中間價維持在6.89-6.8的區間內。隨著經濟逐步復甦，人民幣此後走上了升值的快車道。這也是市場對“人民幣匯率7底線”的第一次認識。2016年，美聯儲加息、川普當選、英國脫歐等事件導致的美元走強導致人民幣年內三次逼近7元關口，全年貶值近6.83%，央行最終動用1/4的外匯儲備打擊國際沽空組織，將匯率守在了“7”的關口前。自此，人民幣“7”的關口再次奠定了重要的位置。
雖然“7”具有重要的歷史意義，但當前保“7”的意義更在於說，人民幣匯率已成為市場衡量中國經濟走勢的重要指標。早十年前，匯率貶值在當時出口導向的經濟結構背景下對GDP有明顯的驅動作用。隨著資本市場的發展和國內內向型經濟結構的調整，外匯市場交易量逐步超過商品和服務的交易量，跨境資本流動日益頻繁，匯率變動通過出口渠道對實體經濟的影響逐步被其通過金融渠道對資本市場的影響所弱化。2016年，人民幣匯率貶值導致外匯儲備大幅縮水，主要就在於市場形成了單一的貶值預期，造成大量資本撤出和金融账戶大幅走逆的嚴峻形勢。在當前宏觀環境不穩的背景下，匯率穩定傳遞出的信心意義要遠勝於匯率貶值帶來的實際創匯意義。
隨著當前人民幣匯率市場化改革的持續推進，人民幣匯率彈性逐步增強大勢所趨，在當前，“穩定匯率”的語境不應指“將匯率固定在某一水準上”的討論，而更應該是對市場錯誤預期的及時糾偏，使其不至發酵失控。一些專家指出，每一次人民幣匯率逼近“7”都會有一波短期資金流動在集中做空人民幣匯率，如果央行沒有進行任何乾預，市場或產生更多的貶值預期。尤其當短期人民幣匯率快速貶至“7”，將引發恐慌性的資本外流和購匯行為，對國內資產價格形成打擊，進而衝擊金融穩定。
“7”這個點位之所以微妙恰巧是因為它是一個所謂的人們的心理關口——即使人民幣匯率到達6.9999，也代表著人民幣可以穩定在“7”之上，而一旦突破“7”的心理關口，投資者會認為人民幣在未來將會有很大的貶值余地，加上追漲殺跌的羊群效應，匯率調整或有失效的可能，一旦外匯管制失效，人民幣貶值的壓力就會大幅上升。
當前破除匯率慣性指標的必要性
與其說“7”對於人民幣匯率具有標誌性意義，不如說它提供了政策轉型的辯論空間。而“破7”帶來的政策轉型意義不僅限於匯率制度改革本身，更在於推動決策者從更宏觀的角度，去重新審視和思考匯率政策目標與外匯儲備、國內貨幣信貸需求，以及金融開放等其他政策目標間的博弈關係和重要性排序。當前，破除匯率慣性指標具有一定的內在驅動，且基礎相對扎實，從長期來看也有一定的積極意義。
CF40學術顧問、中國社科院學部委員余永定指出，當前不必執著於人民幣是否“破7”，目前不可能出現人民幣暴跌的情形。而缺乏靈活的匯率，是造成經濟增長不穩定、不平衡、不協調、不可持續最重要的原因之一。
首先，外部環境充滿變數，基本面也面臨一系列挑戰，長期維持人民幣匯率穩定在“7”之上的政策成本不斷上升。
一方面，美元走勢是人民幣升貶值的重要參數，在美元走強的背景下，穩定人民幣匯率的乾預成本逐步上升。當前國際經濟局勢複雜多變，尤其是川普主導的美國優先單邊主義外交，激發全球資本避險情緒，加上美國國內就業市場和經濟表現強勁，美聯儲加息頻率不減，共同推動美元走強和美國國債收益率的持續攀升。
另一方面，雖然我國宏觀經濟仍然具有一定的韌性，但面對接踵而來的“外患內憂”，基本面尚難以支撐人民幣匯率走強，對抗突發外部事件衝擊的能力也有待進一步強化。近期主要挑戰體現在以下幾個方面：一是我國的貿易順差優勢正在消退，金融順差基礎不穩。市場對雙逆差的擔憂或引發利空情緒，不利於人民幣匯率穩定。二是外匯供求關係初現邊際惡化傾向。6至8月銀行即遠期結售匯出現逆差，外匯市場從供過於求轉為供不應求。三是投資驅動疲軟，基礎設施投資和民營經濟發展乏力，支撐匯率的經濟基本面後續增長動力不足。四是近期國內股市、債市、互金等金融行業風險銳化，一定程度上影響市場的避險情緒，加劇資本跨境流出隱患。
其次，執於守住某個匯率點位，將與其他政策目標形成衝突，同時擠佔其他政策資源。根據蒙代爾不可能三角的經典理論，維持資本的自由流動和匯率的穩定性必須放棄本國貨幣政策的獨立性。
管濤在其《匯率的本質》一書中，進一步細化了“不可能三角”模型，將政策目標的三元悖論轉化為匯率政策的三元悖論，分別為匯率浮動、外匯乾預和資本管制。在當前外部環境變數增多、內部經濟不穩的背景下，若選擇持續性的外匯乾預和資本管制實現數量出清，在應對上顯得較為被動，同時造成價格形成和資源配置的扭曲，對國際收支結構、對外投資收益率、外匯儲備規模都將造成一定程度的影響。2016年，為穩住人民幣匯率急貶趨勢，全年用於乾預的外匯儲備減少近10%。
“不可能三角”與“新不可能三角”
貨幣政策獨立性的犧牲，除了體現為“保匯率”和“保儲備”之間的矛盾，也體現為“保匯率”和“保信貸”之間的政策博弈。外匯乾預勢必造成外匯佔款的減少，造成貨幣供給收縮，進一步惡化實體企業的信用環境。
今年上半年人民幣雙向波動增強，市場預期相較理性，外匯儲備規模基本維持在穩定水準，隨著8月人民幣匯率屢屢逼近“7”的關口，8月央行口徑外匯佔款餘額減少23.95億元人民幣，結束七連增的企穩態勢。從中我們可以看出，若能發揮出匯率機制價格出清的功能，則能在吸收化解內部或外部的衝擊的同時，盡可能少消耗政策資源。而當市場對人民幣的預期與政策框定的具體匯率點位存在較大的偏差，政策乾預的成本將大大加大。
匯率市場化改革至今，很重要的一步，就是破除“點位”思維——需要在節奏和預期可控的情況下，逐步釋放匯率價格扭曲，發揮人民幣匯率杠杆自動調節作用。而不是提前預設“價格錨”，給匯率市場化改革自設障礙。
再次，匯率市場化也是資本項目開放和人民幣國際化深入推進的重要前提。匯率是連接國內外金融市場的重要變量，只有當匯率由市場供求決定時，金融市場才能實現均衡。而當匯率尚未實現真正市場化就急於開放，將面臨更複雜的外部風險衝擊。而匯率市場化改革也遠不只是擴大人民幣兌美元中間價的波動幅度，而是應該構造更健全的外匯交易市場、更透明的匯率形成機制，使人民幣匯率價格充分體現市場真實供求，減少非市場性的套利空間，為資本項目開放和人民幣國際化奠定基礎。
最後，需要認識到，當前人民幣匯率暴跌的可能性不大，市場更趨理性，企業風險管理意識增強，政策應對短期匯率大幅波動和預期管理的能力大大加強。
“8.11”匯改後，企業對匯率風險的管理意識增強。大多數企業已提前通過海外投資、增持外匯存款等渠道增持美元資產，釋放外匯資產配置需求。同時，在前期人民幣單邊升值的背景下，企業逐步償還外債，貨幣錯配狀況得以改善，匯率風險敞口有所下降。此外，政府有能力應對大型事件造成的匯率波動。今年以來，央行在加強與市場主體溝通的同時，通過掉期貨易市場及時調節外匯流動性，並通過重啟外匯風險準備金和逆周期因子，有序釋放貶值壓力。即使在川普追加2000億關稅和下半年美聯儲大概率加息預期背景下，即期匯率也能及時止跌回穩，外匯儲備降幅漸趨收窄。
破“7”既需要有勇氣，更需要用巧力
避免形成單邊貶值預期。人民幣即使要破“7”，也應該是一個循序漸進的過程。如果未來經常账戶出現持續逆差、國內外形勢持續惡化，面臨必須突破“7”這個點位的壓力之時，可考慮讓匯率在6.9-7盤旋一段時間，避免形成單一的貶值預期，在國內外形勢相對緩和的時候，再讓人民幣匯率突破“7”這個關鍵點位。同時，加強與市場的溝通，積極發揮學術界和智庫的作用，提供扎實的實證分析論證，破除市場對破“7”的心理恐慌。
保障實體經濟用匯剛需。近年來，許多上市企業的匯兌損益已經超過利潤，海外中資企業長期面臨資金回流渠道不暢的痛點，推動人民幣的跨境使用可降低匯率風險在涉外經濟活動中的影響，同時避免實體企業集中結售匯造成供求關係緊張。人民銀行上海總部跨境人民幣業務部主任施琍婭指出，當前可重點考慮在對外貿易的支付結算領域逐步擴大人民幣國際化，著力推進人民幣跨境支付清算基礎設施建設，降低匯率風險對涉外經濟活動的負面影響。
經濟穩匯率才穩得住。鑒於匯率水準本質上取決於各國生產力相對水準的差異，認識到美國通過發動貿易戰打擊我國新興科技產業發展和優勢企業競爭力的根本企圖，以及認識到我國持續擴大內需和基建投資的後勁不足，下一步更需要集中財政和貨幣等政策資源向企業部門，尤其是民營企業傾斜。通過降低企業運營成本、改善企業融資環境、完善企業技術創新的制度環境和扶持政策等措施，一方面壯大民營經濟、培育出一批具有全球競爭力的本土企業；另一方面多措並舉增強企業自主創新能力，並為優秀企業整合全球技術、人才等資源提供政策便利。
撰文：舒壬|責編:宥朗
視覺:李盼|監製:卜海森 李俊虎
本文來源|微信公眾號“新金融評論”
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