國泰君安：“逆周期因子”重啟 鞏固股強債弱格局

　　來源：債市覃談　

　　國君固收 | 報告導讀：

　　央行重啟“逆周期因子”，主動乾預維穩人民幣匯率，人民幣匯率大概率由貶轉升。匯率升值邏輯下，有利於抬升投資者風險偏好和投資信心，大類資產表現為股強債弱。

　　央行出手，時隔7個月再度重啟匯率“逆周期因子”，離岸匯率大漲超600基點。

　　8月24日，外匯交易中心公告稱，8月以來人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”，適度對衝貶值方向的順周期情緒。受此影響，離岸人民幣匯率大漲超600點，在岸人民幣日內漲幅也超300點。

　　此前，央行已決定自8月6日起將遠期售匯業務外匯風險準備金率從0調整為20%，標誌著人民幣匯率開始維穩，央行主動乾預力度加大，匯率政策轉向得到確認。

　　1、何為“逆周期因子”？

　　簡單而言，是央行對人民幣匯率中間價的合理修正，主要為對衝外匯市場的“順周期性”。市場參與者容易受到非理性預期的慣性驅動，放大單邊市場預期並自我強化，增大匯率超調風險，表現為交易層面的“追漲殺跌”。

　　央行根據巨集觀經濟等基本面變化對人民幣中間價動態調整，適度對衝市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。

　　2、盤點811匯改後，人民幣匯率中間價形成機制的6次重大調整。

　　①2015年“811匯改”，從過去中間價定價的“黑箱子”，轉為中間價等於外匯市場上一日的收盤價，增加了匯率彈性，引發貶值壓力的快速釋放，人民幣對美元在2個交易日內跳貶3%。

　　②2016年初，中間價形成機制調整為“前收盤價+一籃子貨幣波動”，雙目標權重各50%。

　　③17年2月中間價機制修正，將CFETS籃子貨幣數量從13種增加至24種，其中美元權重從0.264下調至0.224；縮減一籃子貨幣計算時段，從原來24小時改為15小時。

　　④17年5月引入逆周期調節因子，中間價定價機制轉變為“前收盤價+夜盤一籃子貨幣變動+逆周期調節因子”，以對衝非理性交易的慣性驅動。

　　⑤18年1月央行暫停逆周期因子。

　　⑥18年8月，央行再度上調外匯風險準備金率至20%，並重啟逆周期因子。

　　3、4月以來人民幣快速貶值，央行出手乾預，與上輪貶值（2015-16年）有何不同？

　　4月下旬以來，人民幣對美元匯率貶值一度超過10%，這麽快速的單向貶值實屬罕見，幾乎在1個季度內把過去1年多升值幅度全部貶回來，一度引發市場擔憂，也為近期央行的出手乾預埋下伏筆。但是，本輪人民幣貶值仍與上輪貶值（2015-16年）有明顯不同：

　　（1）本輪貶值分為上下半場，主動貶值僅從6月至今貶5%。本輪人民幣貶值的上半場，是由美元主動升值而出現的被動貶值，而對CFETS一籃子匯率仍穩中有升；貶值的下半場，則是人民幣對一籃子貨幣匯率的主動貶值。

　　從數據走勢看，人民幣兌美元即期匯率從4月中下旬即開始走貶，累計貶值幅度達10%，離岸USDCNH貶值達10.6%，而人民幣對一籃子貨幣的貶值則從6月下旬才開始，到目前人民幣對一籃子貨幣僅貶值5%左右。

　　從時間點來看，在4-5月期間，當人民幣即期匯率CNY和CNH已開始走貶時，CFETS仍處於升值通道中，從6月下旬才開始掉頭向下。這印證了CNY上半場的貶值是由美元升值引發的被動貶值，對國內銷易衝擊不大；而6月下旬以來對一籃子貨幣的貶值，具有一定主動性，在持續時間和幅度上也相對較小。

　　（2）本輪貶值對在岸和離岸市場的衝擊，遠弱於2015-16年，表現為：

　　①中國主權信用違約互換CDS穩定，顯示市場並未預期中國系統性風險上升；

　　②儘管2017年以來人民幣進入升值通道，但近兩年市場上並無持續看多人民幣的預期，再加上央行對離岸人民幣市場具有絕對掌控力，人民幣投機敞口比2015-16年小得多，對國內金融市場和銀行間流動性衝擊較小；

　　③以在岸Shibor3M-離岸HICNY 3M利差反映的境內外利差，儘管從4月以來由正轉負，但當前倒掛幅度僅60-70bp左右，相比2015-16年、2017年初兩次快速貶值時利差倒掛600-700bp，幅度尚小，難引發資金大規模外逃。

　　（3）儘管人民幣即期匯率貶值10%，但銀行代客結售匯和收付匯淨值都異常穩定，銀行結匯率也表現相對平穩，這與2015-16年貶值時銀行結售匯淨值大幅下跌、結匯率大幅攀升的情形明顯不同。

　　4、複盤央行啟動和暫停“逆周期因子”，對股、債、匯的影響？

　　1）17年5月首次引入“逆周期因子”後的股、債、匯表現：股強債弱，匯率升值。2017年5月央行首次引入逆周期因子後，開始主動引導人民幣匯率升值，打破人民幣貶值慣性，以2017年5-7月為例，逆周期因子有58天引導升值方向，5天偏貶值方向。但“逆周期因子”的作用是“逆周期”（改變升貶值幅度），而非逆市場（不改變升貶值方向），美元匯率的影響仍然關鍵，從17年2季度起，隨著美元指數由強轉弱，人民幣才開始進入升值通道。

　　隨著人民幣貶值預期逆轉，外部條件對央行貨幣政策的抑製作用弱化，投資者風險偏好和投資信心開始提振，上證綜指從5月以來一路上漲，並伴隨人民幣升值，人民幣核心資產概念受到追捧，上證累計漲幅接近10%。但債市表現則相對弱勢，匯率因素更多從預期層面而非實質層面影響市場，流動性邊際改善仍難緩解金融機構負債成本走高的困境。

　　2）18年1月暫停“逆周期因子”後的股、債、匯表現：債強股弱，匯率見頂。18年1月隨著人民幣匯率強勢升值，央行暫停“逆周期因子”，釋放出關注匯率升值過快的信號，超出合意的匯率區間。

　　隨著央行出手乾預，先後取消外匯準備金率和暫停逆周期因子，人民幣匯率強勢升值預期被打破，開始轉入震蕩下跌。時間上巧合的是，A股市場也正是在1月到達周期繁榮的頂點，上證綜指在1月25日創下本輪高點3587點後開始進入下跌通道，而債券市場則迎來本輪牛市的曙光。

　　5、央行再度重啟“逆周期因子”，股、債、匯怎麽走？

　　隨著央行在8月初重啟“逆周期因子”，主動乾預維穩人民幣匯率，人民幣匯率大概率由貶轉升，甚至可能出現類似17年5月升值幅度超預期的情況（取決於美元指數和貿易戰走勢），我們預計在岸匯率有望升值至6.5附近。

　　對股市而言，在匯率升值邏輯下，有利於抬升投資者風險偏好和投資信心，大類資產表現為股強債弱，下一階段股市上漲的太空可能會超市場預期，滬指有望上攻至3000點上方。

　　對債市而言，隨著匯率維穩，離岸流動性收緊和利率走高，國內利率將愈發受到外部流動性製約，央行寬鬆太空受限（事實上，昨日央行國庫現金定存招標利率上調10bp，引導資金利率上行），債市上行風險仍然較大，10年國債和國開利率大概率會上行至3.7和4.4以上。

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯繫原作者並獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：牛鵬飛