國信策略：大市值股票相對小市值股票投資回報率更高

　　稀缺的ROE、不缺的高成長，2018年股市風格演繹再思考（國信策略）

　　燕翔、戰迪 

　　來自微信公號：國信策略研究

　　核心結論三張圖

　　1，2018年ROE是影響股價收益率最顯著的財務特徵變量，高ROE組合有顯著的相對收益。

　　2，最近幾年A股高成長公司數量開始不斷增加，但高ROE公司卻依然非常稀缺。

　　3，在這種結構演變下，高成長公司因為不再稀缺正在變得越來越不值錢，而高盈利能力（高ROE）公司因為稀缺在變得越來越值錢。

　　財務特徵看什麽股票表現最好

　　2018年A股總體表現較差，總量上指數大幅回落，行業結構上看旅遊、醫藥、食品等大消費類板塊表現最好，風格上看創業板指略好於主機板，中證500和中證1000指數表現相對最差。

　　除了上述對股市行業、規模、風格等傳統結構性特徵的描述外，這裡我們試圖通過對上市公司的財務特徵進行分類檢驗，看看在2018年哪些財務特徵的上市公司股票表現最好。

　　以下我們考察了不同財務特徵的上市公司在2018年的股票收益率表現，這些財務特徵包括：盈利能力（ROE）、現金流、資產負債率、市值規模、估值（PB、PE）等。具體方法上，我們採用了分組統計的方式，將所有上市公司依據每一類財務變量從低到高分成10個組合，然後統計組合內股票今年以來的收益率平均表現（包括均值和中位數）。

　　從結果來看，2018年大市值、低資產負債率、高現金流的公司組合表現相對更好，估值變量表現不顯著，低估值和高估值組合收益率表現相差不大。盈利能力ROE是影響股價表現最顯著的財務特徵因子，ROE組合從低到高平均收益率依次遞增，ROE最高和最低組合的相對收益率高達13%。

　　ROE是2018年影響收益率最顯著的財務特徵

　　我們用ROE作為度量上市公司盈利能力的代理變量，這裡我們首先計算上市公司過去三年平均的扣非ROE，然後將所有上市公司按照扣非ROE三年平均從低到高分成10組，最後統計組合內各公司今年以來股票的平均回報率。

　　我們發現，無論是從回報的平均數還是中位數看，ROE是2018年影響收益率最顯著的財務特徵，這體現在：第一，ROE組合從低到高平均收益率依次遞增，呈現出完全的正相關特徵，這是在後續其他財務特徵變量分組中看不到的。第二，高ROE組合的平均收益率要顯著高於低ROE組合，ROE最高和最低組合的相對收益率高達13%，ROE組合的相對收益要顯著高於其他財務特徵變量。

　　注：由於我們統計上市公司ROE時，計算了三年平均的ROE，且我們隻採用上市公司上市以後的財務數據，所以本文的統計樣本僅包括2015年以前上市的上市公司。

　　去杠杆下高現金流低負債率股票表現較好

　　去杠杆是今年資本市場最為關心的問題之一，尤其是債務違約接連暴雷，對市場的風險偏好產生了重大影響。投資者的直觀感受是，具有充沛現金流和低杠杆率的公司可能由於自身較高的安全邊際在此輪行情中獲得一定的溢價，從統計檢驗結果來看，這個邏輯是成立的，2018年在去杠杆的巨集觀背景下，高現金流和低資產負債率的上市公司組合收益率表現相對較好。

　　我們同樣用分組檢驗的方法，考察了不同現金流水準和資產負債率股票組合的收益率表現情況。這裡現金流的定義為：經營活動現金流淨額÷營業收入。

　　總體來看，高現金流組合的收益率表現相對較好，但除了現金流最高的組合表現最好以及現金流最低組合表現最差以外，中間組合的收益率沒有顯著差異，且組合的收益率與企業現金流沒有出現像ROE那樣的完全正相關、依次遞增。

　　同樣，對於資產負債率這個財務特徵變量，我們看到2018年資產負債率最高的組合表現最差，資產負債率最低的三個組合表現相對更好一些。與現金流分組相似，資產負債率分組組合沒有出現收益率的完全正相關，且從不同組合相對收益率的差值來看，低資產負債率比高資產負債率組合的相對收益並沒有高太多。

　　因此綜合來看，我們認為高現金流和低資產負債率組合在2018年是能夠獲得超額收益的財務特徵，但其顯著程度不如ROE因子。

　　大市值公司表現略好估值影響不大

　　我們再從市值的角度看公司規模與今年以來股市表現的相關性。這裡我們使用2017年底時上市公司的總市值，將所有公司按市值從高到低分成10組，然後統計組內各公司今年以來股票的回報率。

　　結果顯示，大市值股票分組相對小市值股票分組的股票投資回報率更高，但二者並不是直接的線性相關關係，換句話說，最小市值的公司不一定跌的一定最多，但大市值的公司確實在今年顯示出具有一定的相對收益。

　　從估值的角度看，估值高低在2108年對相對收益並沒有太顯著的影響，低估值股票在今年的行情中並不具有抗跌性。我們根據2017年底上市公司的PE（ttm）和PB高低，將所有上市公司分為十組，考察組合在2018年的收益率表現情況。結果顯示不同估值的股票組合的投資收益率相差並不是太大。

　　稀缺的ROE、不缺的高成長

　　從上述對上市公司不同財務特徵在2018年的收益率表現分析中可以看出，2018年對股價影響較為顯著的財務特徵主要是“高現金流”、“低資產負債率”、“高ROE”這三個，其中“高ROE”這個財務特徵最為顯著。

　　“高現金流”和“低資產負債率”對股票組合收益率有正面影響，這個在今年的市場環境中非常容易理解。“去杠杆”的經濟環境下，使得企業融資難度上升，高資產負債率的企業顯著承壓，而現金流相對較好的公司成為了市場資金的避風港。

　　如何理解“高ROE”這個在2018年對股價收益率影響最顯著的財務指標？“高ROE”代表上市公司的盈利能力強，但“高ROE”不代表股價還需要進一步的上漲，除非是此前的市場非常不有效或者是動態來看有新的變化發生了。

　　這個“新的變化”是什麽呢？我們發現，A股市場最近兩年的這個“新的變化”就是在上市公司數量大幅上升的同時，盈利高增長的公司大幅增加，但盈利能力強的公司（高ROE）幾乎沒有變化，依然非常稀缺。換言之，對整體A股市場而言，我們有增速缺利潤，高成長的變得越來越多，而高ROE卻非常稀缺。這個或許是導致最近兩年市場對“高ROE”公司進行重新定價的重要原因。

　　滬深兩市當前上市公司數量已經超過3500家，相比2011年時增加了近50%。然而統計結果顯示，兩市連續三年以上扣非ROE在15%以上的公司當前只有114家，而扣非ROE連續三年在20%以上的上市公司數量更是僅有36家，且最近幾年中高ROE公司數量並沒有明顯增加。

　　15%的ROE實際上並不是一個非常高的要求，美股市場中當前標普500的平均ROE在14.6%左右（全部A股的ROE在9.8%，剔除金融後大約在8.9%左右）。A股3500家上市公司中連續三年ROE達到15%的公司數僅百餘家，這顯示出具有高盈利能力的上市公司在A股市場中非常稀缺。

　　另一方面，我們看到，A股市場中高成長的公司卻非常的多，而且最近幾年中數量在不斷的上升。以較為客觀的上市公司扣非淨利潤增速而言，當前兩市中連續三年扣非淨利潤增速在20%以上的公司有285家，連續三年扣非淨利潤增速在30%以上的公司有180家。

　　相比於高ROE，我們發現A股市場當前高成長公司絕對數量上不僅更多，而且在越來越多。換言之，高成長在A股市場中正越來越不稀缺。

　　進一步地，如果我們換個方式來計算上述連續高成長和連續高ROE股票在2018年的股價表現，就會發現一個更有意思的結論。連續三年以上ROE在15%和20%以上公司（就是上市114家和36家公司），組合的平均收益率為-8%，顯著好於大盤整體的表現。

　　而過去三年連續三年扣非淨利潤增速在30%和20%以上的上市公司組合，在2018年的平均收益率是-20%，組合的收益率甚至要低於大盤指數的整體表現。

　　在這種結構演變下，我們發現當下的A股中，高成長公司正在變得越來越不值錢，而高盈利能力（高ROE）公司因為稀缺在變得越來越值錢。

　　注1：股價統計時間截止至2018年7月6日

　　注2：這裡所有關於ROE和扣非淨利潤增速，均僅採用上市公司上市後數據統計

　　注3：上述上市公司個股資訊僅為公開資訊統計匯總，不構成任何盈利預測和投資評級

責任編輯：高豔雲