債券投資策略：隨著銀保監會成立後首個監管檔案正式頒布，監管政策或將進入新一輪的密集發布期。3月在資金面整體寬鬆，監管預期持續緩和的背景下，機構重新開始加杠杆，逆監管意圖加杠杆的行為必將招致未來監管政策的進一步從緊從嚴執行。資金面出現邊際收緊的跡象，反映出貨幣政策並未轉向，經濟基本面依然保持穩定也為貨幣政策維持穩健中性提供了有力支撐。利率進一步下行需要在目前的基礎上有更多利多因素支撐，短期來看可能性已較為有限，需要警惕利率反彈的風險。
第一，3月中債登託管數據點評：3月地方債發行加速，中債登各類債券託管增量有所上升，後期政金債和地方債等供給壓力需要關注。從投資者結構來看，儘管3月國開隱含稅率有所下降，但仍處高位，因此3月商業銀行整體增持政金債而減持國債；廣義基金出於交易目的，國開隱含稅率快速下降說明國開交易保護下滑，因此3月廣義基金加杠杆主要增持國債而減持了政金債。本輪債市回暖期間，債券收益率已有明顯下行，1-2月整體市場降杠杆而3月已有所加杠杆，交易擁擠的同時，後期資金面和監管等不確定性依然較大，我們認為本輪交易行情或接近尾聲。
周一受央行在公開市場淨回籠流動性影響，債券市場情緒有所降溫，早盤利率先上後下變化不大，午後受資金面收緊影響，利率有所反彈。全天來看，利率較昨日收盤有所上行，國債期貨小幅收漲。後期我們關注：
第一，3月中債登託管數據點評：市場整體加杠杆，其中廣義基金3月明顯加杠杆
3月全市場整體杠杆率有所上升，結束1-2月持續降杠杆態勢，其中廣義基金3月明顯加杠杆。3月債市延續1月下旬以來的回暖態勢，3月底全市場待購回債券餘額環比上升5822億至5.07兆，而債券託管量僅環比上升2747億元，表明3月市場杠杆水準有所反彈，這與同處債市回暖期、持續降杠杆的1-2月明顯不同。分機構來看，商業銀行內部除外資銀行和村鎮銀行略有加杠杆，其余全國性、農商和城商行均有不同程度降杠杆。交易行情下，3月廣義基金加杠杆，其中商業銀行理財產品杠杆率環比增0.5個百分點，保險機構杠杆水準維持穩定，而證券公司杠杆率環比下降0.23個百分點。
3月中債登各類債券託管總量為51.16兆，增量由上月的873億上升到2747億，主要是因為地方債發行加速。政府債券方面，3月國債淨融資規模仍為負，而地方債發行陸續啟動使得3月政府債券環比增1813億，較2月175億增量相比明顯上升。政金債方面，3月政金債到期規模較大導致國開行淨融資增量下滑859億，因此3月政金債託管量環比上升900億，較2月1355億增量下滑455億。未來隨著地方債發行正常化、近期公布的二季度國債發行支數和單隻規模上升等，後期利率債供給壓力將有所體現。3月企業債、資產支持證券、中票託管量分別環比減少412億、增加459億和減少587億元。
3月主要債券投資者結構變化方面：國債方面，商業銀行減持了1119億國債，其中全國性商業銀行和城商行分別減持665億和369億，而證券公司、廣義基金和境外機構分別增持306億、404億和212億，保險機構僅增持47億。政金債方面，3月政金債託管量環比增900億，主要由全國性商業銀行和證券公司分別增持671億和454億貢獻，與此同時廣義基金減持466億元。可見3月廣義基金加杠杆主要增持國債而減持了政金債，證券公司降杠杆都增持了國債和政金債，商業銀行整體增持政金債而減持國債。
整體而言，3月地方債發行加速，中債登各類債券託管增量有所上升，後期政金債和地方債等供給壓力需要關注。從投資者結構來看，儘管3月國開隱含稅率有所下降，但仍處高位，因此3月商業銀行整體增持政金債而減持國債；廣義基金出於交易目的，國開隱含稅率快速下降說明國開交易保護下滑，因此3月廣義基金加杠杆主要增持國債而減持了政金債。本輪債市回暖期間，債券收益率已有明顯下行，1-2月整體市場降杠杆而3月有所加杠杆。交易擁擠的同時，後期資金面和監管等不確定性依然較大，我們認為本輪交易行情或接近尾聲。
第二，3月經濟數據預測。
工業、投資和消費增速預測過程主要基於我們前期大數據看巨集觀系列專題，並結合經濟新特點，對指標選擇和預測結果進行微調。統計局公布的發電量增速顯示統計局有可能調低了基數，目前粗鋼產量依然保持同比正增長，因此3月工業生產也沒有那麽悲觀，我們預計3月工業增速或將由18年1-2月7.2%降至6.8%左右。投資方面，儘管我們的模型與實際值間存在一定的誤差，但模型更加靈敏。受下遊需求到達較晚和高基數的影響，3月PPI同比增速或將回落至3%左右。考慮到3月工業增速也在上月高位基礎上有所下滑，因此預計工業企業利潤下滑的趨勢仍將延續。此前房企拿地情緒高漲，並且3月土地成交增速僅小幅下行，因此房地產能對3月投資形成一定的支撐。我們模型顯示3月投資同比增速或從上個月的7.9%下滑至7.5%的水準。石油和汽車相關消費同比增速較上月回落，房地產銷售延續前兩個月低迷趨勢，但汽車銷售同比增速大幅恢復，模型顯示整體社零增速將增加0.1個百分點，因此我們預測3月社零同比增速將由上個月9.7%上升至9.8%。
工業方面，我們選取的指標主要有滯後5個月的挖掘機產量同比增速，滯後4個月冷氣機產量同比增速，當月卷煙、6大發電集團耗煤量、粗鋼產量同比增速和中遊產出投入品價格指數之差。近期統計局公布一季度全國發電量同比增長10.0%，高於我們計算出的一季度累計增速7.63%，我們預計統計局有可能調低了基數。我們模型中用6大發電集團耗煤量作為發電量的代表，而3月6大發電集團耗煤量同比增速迅速下降至-2.45%，其中有今年3月氣溫高於往年和今年過年時間偏晚的部分原因。另外考慮到上述統計局調低基數，我們也需要對模型結果進行一定上調。而且根據調整後的發電量數據倒推，我們估計3月發電量同比增速為8.06%，雖較上月的11%有所下滑，但依然處在不差的水準。此外，3月限產結束後，唐山高爐開工率有明顯上升，全國高爐開工率保持相對平穩水準，全社會鋼鐵高庫存下3月前兩旬粗鋼產量依然保持同比正增長，而且3月中下旬鋼鐵庫存連續三周去庫存，同時庫存去化力度越來越大，因此從鋼鐵生產角度來看，3月工業生產也沒有那麽悲觀。整體而言，模型顯示3月工業增速方向向下，我們預計3月工業增速或將由18年1-2月7.2%降至6.8%左右。
投資方面主要關注房地產、基建和製造業投資，我們投資預測模型中主要包括房屋新開工、竣工、購置和工業企業利潤等變量，其中工業企業利潤不僅會影響製造業投資，也會影響稅收收入進而影響基建。儘管我們的模型與實際值間存在一定的誤差，但模型更加靈敏，方向上基本符合實際情況，可能是因為我們的模型高估了工業企業利潤改善對製造業投資的利好。PPI方面，3月下遊需求恢復時點較往年有所延後，黑色系價格也出現了一定程度的下跌，疊加去年PPI基數仍處在高位，因此3月PPI同比增速或將回落至3%左右。考慮到3月工業增速也在上月高位基礎上有所下滑，因此預計工業企業利潤下滑的趨勢仍將延續。此外，3月百城土地成交同比增速為13.73%，雖然較前兩個月減少，但仍處在較高水準，考慮到此前房企拿地情緒高漲，因此房地產能對3月投資形成一定的支撐。綜合而言，我們模型顯示3月投資同比增速或從上個月的7.9%下滑至7.5%的水準。
消費方面，我們選取的指標主要包括汽車消費、油價、各線城市一二手房成交等三大類數據，去年下半年以來社零增速預測值高於實際值，其中最近幾個月的誤差在0.5個百分點左右，但在方向上和實際情況基本一致。3月油價有所下跌，汽油價格同比增速由上月的6.86%下滑至5.32%，意味著當月石油及製品類消費增速或將有所下行。3月乘聯會數據一改1-2月頹勢，3月乘用車廠家批發和廠家零售同比增速分別為7.57%和6.04%，較1-2月均速-4.65%和-5.03%有較大提升，這預示著購置稅優惠取消的負面影響或有所消退。綜合來看，我們認為石油和汽車相關消費同比增速較上月回落，房地產銷售延續前兩個月低迷趨勢，但汽車銷售同比增速大幅恢復，模型顯示整體社零增速將增加0.1個百分點，因此我們預測3月社零同比增速將由上個月9.7%上升至9.8%。
綜上所述，隨著銀保監會成立後首個監管檔案正式頒布，監管政策或將進入新一輪的密集發布期。3月在資金面整體寬鬆，監管預期持續緩和的背景下，機構重新開始加杠杆，逆監管意圖加杠杆的行為必將招致未來監管政策的進一步從緊從嚴執行。資金面出現邊際收緊的跡象，反映出貨幣政策並未轉向，經濟基本面依然保持穩定也為貨幣政策維持穩健中性提供了有力支撐。利率進一步下行需要在目前的基礎上有更多利多因素支撐，短期來看可能性已較為有限，需要警惕利率反彈的風險。
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