現金為王，華麗業績下的房企寒冬

如果用一個字形容2018年的樓市，最合適的應該是：冷。

9月份，萬科喊出了：活下去。

作為房地產的龍頭企業，萬科的呼聲代表了整個行業。曾經躺著賺錢的房地產企業，一條腿邁進了寒冬。

2018年發生了什麽？

隨著國家房地產市場調控的加強，這一年，幾乎所有的房地產公司，都開始主動降低資產負債率，回籠現金，恆大更是明確提出從“三高一低”向“三低一高”（即“低負債、低杠杠、低成本及高周轉”）轉型。

在防守式經營的過程中，大部分房企注重“現金為王”，盡可能的收縮規模。

眼花繚亂的房企業績

儘管如此，知名房企2018年的業績，依然非常靚麗。這和房地產行業的特殊會計處理有關：售房收到的款項，不立即計入收入，計入預收账款或合約負債，待到符合條件後（如交房）才轉入收入。

這個過程通常長達數年，現在的業績，其實是幾年前的預售情況的體現。

以恆大、碧桂園、萬科、融創四家上市房地產公司的年報為例，報表非常好看。

恆大2018年實現營業收入4662.0億元，同比增長49.9%，實現淨利潤（剔除匯兌損溢）722.1億元，同比增長106.4%。

碧桂園2018 年實現營業收入 3790.8 億元，同比增長67.1%，實現歸母淨利潤 346.2 億元，同比增長 32.8%。

萬科2018 年實現營業收入2,976.8億元，同比增長22.6%；實現歸母淨利潤337.7 億元，同比增長20.4%。

融創2018年實現營業收入1,247.5億元，同比增長約89.4%；實現淨利潤165.7億元，同比增長約50.6%。

對比十年來的營收，會發現四家房企的規模都在不斷膨脹，其中萬科2016年起放緩了腳步，恆大和碧桂園近兩年的增速可以說非常瘋狂。

從淨利潤角度來看，萬科在2018年落在了恆大的後面，但還稍微領先碧桂園。從增幅來看，碧桂園在營收超過萬科後，淨利潤超過萬科只是時間問題。

從毛利率角度看，2013年以來，萬科和恆大的毛利率非常接近，但萬科的更加穩健平滑。碧桂園近年來的毛利率下滑明顯，2017年和2018年有所修複。融創則保持相對較低的毛利率。

房地產商的頭部企業也不過做到37%左右的毛利率，這不太像百姓眼裡的暴利行業。

從淨利率角度看，四家公司都在15%左右。

資產負債結構

房企最大的特點是資產負債率較高，高杠杆經營拿地、蓋房導致負債累累。

2013年，在王石的帶領下，萬科開始了聲勢浩大的“輕資產重運營”模式的轉型。但從公司的資產負債率歷年情況看，2015年後，萬科又恢復重資產模式。

儘管如此，萬科和恆大都屬於資產相對較輕的，而融創和碧桂園則由於激進的經營政策，資產負債率居高不下。

各家公司分別借了多少錢呢？

恆大短期借款3183億元，長期借款3548億元；萬科的融資策略比較溫和，短期借款101億元，長期借款1209億元，應付債券471億元；碧桂園短期借款918億元，長期借款1398億元；融創短期借款920億元，長期借款1374億元。

如此高額的借款，必然帶來沉重的利息負擔，但是從利潤表財務費用看，各家負擔都不算重，這是為什麽呢？

秘密就在“利息資本化”。

根據會計準則的規定，貸款建造房產的過程中，符合條件的借款利息可以計入資產，需要經過相當長時間的購建或者生產活動才能達到預定可使用或者可銷售狀態的固定資產、投資性房地產和存貨等資產。

房企的還未賣出去的房產，會放在存貨。貸款產生的利息，會變成存貨成為資產，而非財務費用。

比如，碧桂園資本化的利息高達191億，公司的淨利潤也不過485億；萬科資本化利息59億，相對較少；恆大資本化利息則為499億，和公司的淨利潤665億幾乎不相上下；融創資本化利息129億，接近公司的174億淨利潤。

從利息資本化指標看，各個房企淨利潤的含金量是不一樣的。

穩扎穩打的萬科，依舊保留了王石時代的穩健風格，雖然營收並不領先，但是其淨利潤的含金量最高。

經營性現金流

公司的淨利潤，代表了公司的經營業績，但是公司的銷售並不一定都收回了資金。經營性現金流量淨額則是衡量一家公司盈利“真實性”的指標，從近年來的經營性現金流量淨額變動情況看，恆大、碧桂園一貫激進型的經營模式，在2018年大幅轉變。

2016年以來，回籠資金準備過冬，成了所有房企的共識。恆大雖然晚一點，但2018年，經營性現金流量淨額也迅速轉正。

向三四線城市進軍

2018 年，在“房子是用來住的，不是用來炒的”以及因城施策的政策導向下，行業調控持續深化，市場也經歷了由熱轉冷的變化。上半年部分城市依然成交火爆、供不應求，各地為抑製市場過熱持續加碼調控，部分三四線城市也被納入調控範圍；下半年市場氛圍快速轉冷，多個城市的地產項目來訪量、認購率大幅下降，成交速度明顯放緩。

由於銷售放緩，企業拿地更加謹慎，土地整體溢價率回落，流拍現象增加。根據中國指數研究院統計，2018 年，全國 300 個城市住宅類用地成交樓面均價同比下降 7%；住宅類用地平均溢價率為 15%，較 2017 年下降 19 個百分點。

一二線城市的房地產市場進入了寒冬，四大房企不約而同的向三四線城市進軍。

以萬科為例，2018年房地產業務的結算均價為 12,988 元/平方米。從這個價格大致可以判斷，銷售額以地市為主。

艱難的轉型

眾所周知，恆大最近和新能源汽車乾上了，是許家印太有錢沒處花了嗎？恆大自認為形成了地產、旅遊文化、健康養生、新能源汽車四大產業格局。可見新能源車是恆大非常看重的產業板塊。

碧桂園則聲稱轉型機器人、智能建造、現代農業。

萬科更是在王石時代就嘗試轉型，如今的萬科物業板塊已經成為公司重要的戰略布局。

融創也在努力轉型，2018年接盤了萬達的文旅。

房地產商是怎麽了？不能好好蓋房子嗎？

其實從不斷下降的淨利率可以發現，無論是國家經濟大環境，還是房產稅預期，房地產行業的黃金時代已經過去了，這些體量龐大的房企必須通過轉型才能在日益激烈的競爭中生存下去。