■ 很多上市公司在收購過程中產生超高溢價，除了為報表呈上可觀的商譽，並不能改善上市公司的實際業績，有些甚至成為業績的嚴重拖累
■ 商譽的確認涉及到並購資產的評估，而中國當前評估市場仍存在諸多不健全之處，因此企業的商譽從初始計量就存在很大的操作太空。A股市場已經出現多起因巨額商譽減值重創企業業績的“故事”
■ 截至2018年一季度末，在上市公司淨資產中，商譽所佔比例平均達8.1%，商譽/淨資產比例超過50%的有120家，其中紫光學大佔比最高，達到2264.9%
■ 如果持有的上市公司報表中躺著高額商譽，投資者不妨關注被並購企業所處的行業環境、產品價格、競爭對手動向、管理層動向等相關資訊變化，以預防商譽“爆雷”
《投資者報》記者 吳悅
近期，很多投資者注意到，公告對外並購項目的上市公司中，不少公司都會收到交易所的問詢函或關注函；而這些問詢函或關注函中，十有八九是將目光對準了收購標的估值。
為什麽會出現這種情況？據專業人士分析，這很大程度上是因為近幾年來，A股公司的並購活動越來越頻繁，上市公司財務報表中商譽越來越多，涉及金額越來越大，佔公司總資產的比例也越來越高。部分上市公司的商譽佔總資產比例超過半數甚至數倍於淨資產，由此也帶來了較高的減值風險，從而引起監管層的高度關注。
那麽，“商譽”對上市公司來說到底是好是壞？對於廣大投資者來說，這個存在於會計報表中的名詞到底意味著什麽？又該如何根據一家公司的商譽情況去選擇投資標的或規避投資風險？
針對上述問題，《投資者報》記者進行了詳細的梳理並採訪了部分專業人士，力求為投資者提供參考。
無並購，不商譽
所謂商譽，是指能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或一家企業預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。商譽是企業整體價值的組成部分。在企業合並時，它是購買企業投資成本超過被合並企業淨資產公允價值的差額。
舉個例子，某公司收購A企業，A企業淨資產公允價值為2億元，但是B公司斥資5億元購買A，那麽這多出來的3億元，就需要在會計報表上確認商譽。至於為什麽要多花這3億元，正常的解釋是，因為被收購的標的本身具有持續盈利能力，因此在收購時要支付一定的預期收益，但在A股市場，圍繞商譽的玩兒法就太多了。
簡單地說，在收購一個標的時，商譽的產生，相當於把這個標的的未來收益也提前支付給賣方，因此會給出比當前合理估值更高的收購價。從這裡也可以看出，商譽的產生首先是建立在標的資產能夠帶來持續性盈利增長、能夠持續為買方貢獻利潤的前提下。但實際情況是否如此呢？從A股市場過往眾多案例來看，很多上市公司在收購過程中產生的超高溢價，除了為報表呈上可觀的商譽，並不能為改善上市公司業績做出實際貢獻，有些甚至成為業績的嚴重拖累。
舉一個典型的“黑天鵝”事件：2014年，粵傳媒（維權）以發行股份和現金收購的方式收購上海香榭麗廣告傳媒有限公司，收購價4.5億元，確認約1.6億元的商譽金額。香榭麗原股東承諾2014年至2016年該公司的利潤分別不低於5683萬元、6870萬元及8156萬元。從這裡可以看出，1.6億元的商譽是基於香榭麗未來三年持續盈利並達到一定金額，才值得起這麽高的收購價。但實際上香榭麗2014年和2015年連續兩年未完成業績承諾，更有司法審計鑒定稱，在2013年6月30日收購前，香榭麗以虛假合約和未完全履行的合約，虛增含稅收入約2.25億元；在2013年6月30日收購以後，香榭麗繼續造假，虛增含稅收入約4.16億元。此外，在2011年至2015年期間，香榭麗公司账面顯示淨利潤約1.15億元，實際則淨虧損4.33億元。
2017年4月，粵傳媒修正了2014年和2015年兩年的財報，修正後2014年粵傳媒淨虧損4.5億元，其中香榭麗淨虧損1.53億元；2015年粵傳媒淨虧損0.54億元，其中香榭麗淨虧損1.33億元。2017年粵傳媒半年報顯示，香榭麗的虧損額為4684萬元。
這次收購把粵傳媒引入了財務黑洞，2016年9月，粵傳媒發布公告稱，同意香榭麗作為債務人向法院申請破產清算。截至2016年7月31日，香榭麗資產總額約為1.21億元，負債總額卻達到3.39億元，嚴重資不抵債。2017年9月，粵傳媒公告稱，擬以1元的對價轉讓其持有的香榭麗98.61%股權。
商譽減值：高懸的“達摩克利斯”之劍
按我國的《企業會計準則20號——企業合並》和《企業會計準則第8號——資產減值》對商譽的確認和後續計量做出新的規定，商譽可單獨列示為一項資產。根據企業會計準則的要求，資產存在減值的跡象，應當估計其可回收金額，然後將所估計的資產可回收金額與其账面價值相比較，以確定資產是否發生了減值，以及確認相應的減值損失金額。
從企業並購過程中產生商譽，到後續對商譽的會計處理，由於企業的盈利預測、折現率的選擇等等，存在太多的調整與操縱太空，不得不承認，眼下對不少上市公司來說，商譽已經淪為利益輸送以及利潤調節的手段。
以至於市場中有聲音稱：商譽是一項地地道道的“偽資產”。因為這項“資產”沒有實質上的使用價值，把它從財務報表中剔除，對公司的生產經營一點影響也沒有。
而在商譽的會計處理上，由於商譽的確認涉及到並購資產的評估，而中國當前評估市場還存在諸多不健全之處，因此企業的商譽從初始計量就存在很大的操作太空。再到後續會計處理上，由於對上市公司來說，商譽與未來收益相掛鉤，一旦未來收益不達預期，就會發生商譽減值的風險。
截至目前，A股市場已經出現多起因巨額商譽減值重創企業業績的“故事”。以昔日牛股三泰電子為例，2015年，公司以7.5億元收購煙台偉岸資訊科技有限公司（以下簡稱：“煙台偉岸”）100%股權，該交易形成商譽6.78億元。然而僅過了一年，三泰電子即公告稱，根據減值測試結果，截至2016年年底，公司收購煙台偉岸形成的商譽可回收金額為7873.52萬元，較商譽账面價值減少近6億元。
一年多時間，這項被收購進來的資產縮水近九成，從中也可以看出，商譽這種資產的“彈性”和“水分”到底有多大，輕輕一擠壓，可能就快沒了。也是在2016年年報中，三泰電子計提商譽減值6億元，當年虧損13億元，重創公司業績。
A股進入商譽“排雷”期
自從會計準則給了商譽一個資產的“名份”，不少熱衷於並購的企業也在不斷找出新的操作手法，花式並購頻出，也不斷推高了A股上市公司的商譽金額。
根據Wind統計，截至2018年一季度末，在A股所有上市公司公布的商譽總額高達1.34兆元，而在2013年末，這一數值僅為2140億元，不到5年時間增加了5.26倍。而同一時間段，A股的總市值和利潤總額的增長比例卻遠未達到這樣的增長速度，從這個角度來看，絕大多數企業的商譽更像是一個“空中樓閣”，並沒有實際的業績來支撐。反映到財務報表中，或早或晚，商譽的處理都勢必影響到企業的利潤，並進而影響企業股價。
更可怕的是，同樣是在2018年一季度末，在上市公司淨資產中，商譽所佔比例平均達8.1%，商譽/淨資產比例超過50%的有120家。也就是說，這120家上市公司的淨資產中有一半以上都是冀望於未來業績的商譽。其中更有紫光學大這樣商譽佔淨資產比例高達2264.9%的公司，這得賺多少年錢才能撐得起眼下這超高的商譽？
《投資者報》記者梳理這些商譽超高的企業收購歷程，發現了一些共性。比如在行業屬性上，商譽佔淨資產比值較高的大多是教育業、住宿業和軟體業及文體業等。由於商譽來源於並購，而上述行業是並購最多的行業之一，尤其是輕資產行業，本身固定資產較少，未來成長更多依靠“講故事”，這種收購案中往往容易產生更高的商譽，甚至動輒數倍於標的物淨資產。
根據Wind數據，2013年至2016年，A股上市公司分別計提商譽減值損失17億元、32億元、77億元和101億元，減值金額佔商譽總金額的比值僅在1%左右。看起來金額並不大，但主要原因還是並購重組多發生在這幾年，而收購後一般都有三到四年的業績承諾期。而到2017年，據財通證券數據統計，市場整體商譽減值損失金額為359.18億元，已經是2016年101億元的三倍多。進入2018年以來，前幾年的並購案例中，許多收購後業績未達承諾的企業更是頻頻“爆雷”，發生了不少大額計提商譽減值的情況。商譽這一“雷區”也開始引發越來越多的關注。
投資者“避雷”指南
值得一提的是，在上市公司進行收購時，幾乎所有被收購企業都會給出一定的業績承諾，並約定如果未達承諾，將給予上市公司補償。
這樣看起來，即使被收購企業完不成業績承諾，似乎上市公司也不會吃虧，所有股東的利益也能得到保障，但在實際執行層面，真正因為業績不達標而真金白銀補償上市公司的案例則少之又少。
今年6月5日，信雅達因標的公司大幅虧損、追討業績補償3個月未果，將業績承諾方告上法庭。
Wind數據顯示，截至2017年年底，兌現的761條並購重組對賭協定中，有251條對賭協定並購標的未達到其業績承諾，佔比高達32.90%，涉及上市公司225家，其中28家上市公司並購標的在2017年出現虧損。
另據公開報導，A股市場近五年業績承諾不達標現象呈上升趨勢，業績不達標率由2013年的10.67%上升至2017年的28.18%。
但令人擔憂的是，此前不論是上市公司還是監管層面，對於業績承諾不達標的懲罰措施並不嚴厲，根據《重大資產重組管理辦法》，即便標的資產實現利潤與承諾情況相去甚遠，上市公司、相關機構及其責任人員受到的監管措施，也不外乎監管談話、出具警示函、責令定期報告等。這導致通過虛高業績承諾推高收購溢價的情況越來越多。
在這種背景下，近來對於上市公司並購重組相關事宜的監管明顯有所增強。
從近期媒體報導釋放出來的資訊可以看出，新一屆發審委對於商譽的態度發生了變化，商譽需要納入到無形資產的範疇。這一口徑的改變，能有效防範那些投機取巧的公司寄希望通過並購來做大規模和做高利潤達到上市的目的。
此外，針對目前上市公司頻繁進行的並購重組，往往還在發布預案時期，交易所就針對標的估值下發監管問詢函，監管愈發細致嚴厲。因此對於投資者來說，通過觀察上市公司收到的監管函內容，往往可以從源頭髮現一些並購案中的貓膩兒，從而避開並購後產生大量商譽的雷區。
在並購活動日趨頻繁、上市公司財務報表中商譽越來越多、涉及金額越來越大的今天，現行會計準則對商譽的規範確實還存在一些空白地帶。但除了冀望監管層，投資者自身也需要多一些“避雷”意識。特別是對於那些熱衷於頻繁並購、跨界並購的公司，要多留一個心眼，商譽只是擺在會計報表中的一個項目，而收購標的企業的資產品質和持續盈利能力才是最值得關注的重點。
另外，如果持有的上市公司報表中躺著高額商譽，投資者不妨更多關注被並購企業所處的行業環境、產品價格、競爭對手動向、管理層動向等相關資訊變化，以預防商譽“爆雷”。■
責任編輯：李鋒
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