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騰訊《棱鏡》作者：李超
編輯：張慶寧
無影無蹤的商譽比有形資產更能帶來“驚喜”。
——巴菲特
豬年初春，A股祭出兩根“大陽線”，讓人嗅到一如2015年牛市啟程時的氣息，但資產市場最不缺的還是同態輪回。
2月28日，天神娛樂（002354.SZ）發布2018年業績快報：全年實現營業收入25.17億元，總虧損高達72.93億元，虧損主要原因是對前期並購形成的商譽計提減值準備金額48.14億元。
這家“年度虧損王”最強候選者2014年-2017年共完成9起並購，涉及標的公司13家，交易總額155億元、淨資產總額不到40億元。
儘管中途將部分標的公司賣出，但其商譽仍由2014年末的0元，爆增至65億元。過去一年，大部分標的公司處於業績承諾不達標甚至虧損狀態，商譽泡沫難以為繼。
俗話說：“無並購不商譽”。
按照企業會計準則第20號《企業合並》之規定，非同一控制下的企業合並，購買方對合並成本大於合並中取得的被購買方可辨認淨資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽。
截至2018年三季度，A股商譽總額接近1.5兆，涉及商譽的上市公司多達2080家。而A股商譽暴漲源頭，可追溯至2015年，並購狂潮疊加不斷被狂熱資本推高的資產估值，讓被收購公司享受到超額溢價。
輿論普遍認為，近期商譽由減值改為攤銷的預期，讓商譽比重較高的上市公司為避免未來業績持續遭到拖累，選擇了“長痛不如短痛”的一次性大額減值。
按照近期各項業績披露，超過百家A股上市公司2018年預計虧損10億元以上，不少於60家虧損原因涉及商譽減值。
但商譽爆雷故事還沒講完，文化傳媒、計算機和醫藥行業，這三大商譽畸高行業，都將受到最為嚴峻的考驗。
與並購泡沫共舞
股神巴菲特，是世界頭號商譽“吹鼓手”。
“如果標的公司能在有形資產淨值基礎上，產出大大超過市場回報率的利潤，那麽邏輯上這些公司比其有形資產值錢的多，這種超額資本化價值就是經濟商譽。”巴菲特說，他越來越看重無形的商譽。
在A股，商譽被演繹成另一個故事，故事主角是並購狂潮催生的商譽泡沫。
wind數據顯示，如果以並購案的最新公告日為時間點，僅計算已經完成的重大重組並購事件，2009年至2013年，A股共發生234起，交易總價值6205億元；而在2014年至2018年，這一數字達到1031起，交易總價值達到32761億元。
商譽隨之水漲船高。
騰訊《棱鏡》統計，2008年末，A股商譽總額僅814.46億元，涉及商譽的上市公司僅628家；而到2018年三季度，A股商譽總額高達1.45兆元，10年時間增長17倍，涉及商譽的上市公司多達2080家。
在A股的淨資產中，商譽總額佔比節節攀升。
2008年，商譽佔A股所有上市公司淨資產總額比例僅1.03%，涉及商譽上市公司佔上市公司總數約25%；截止2018年三季度，這一比例攀升至4.09%，大約58%的上市公司涉及商譽問題。
2013年至2017年，A股總商譽分別是2144億元、3333億元、6541億元、10530億元和13037億元。其中2015年商譽同比增速96%，增速冠絕前後；2016年商譽單年增加接近4000億元，增額歷史最高。
2015年“牛市”中，資本不斷推高上市公司估值，大規模並購興起，標的公司溢價節節攀升。這給商譽的成長提供了充分養料。
仍以上述重大重組事件中引用指標為參數，2013年A股完成的重大並購事件交易總價值1542億元，被收購公司總淨資產為978億元，增值率58%；2014年，交易總價值和標的淨資產分別是2754億元和1054億元，增值率攀升到161%；2015年，標的公司2701億元的總淨資產，被上市公司以8452億元的總價格收購，增值率達到213%的峰值。
簡單來說，每收購100元淨資產，上市公司要付出313元的代價，溢價的213元變成商譽。這213元，有一部分隨時可能化為空氣。
比如，因商譽地雷一爆成名的天神娛樂（002354.SZ），2014年至2017年，共計完成收購9起，涉及標的公司13家，交易總額多達155億元。這些標的公司淨資產總共不到40億元，據此計算，總增值率約288%。
儘管中途將部分標的公司賣出，但天神娛樂商譽仍然由2014年末的0元，3年時間暴漲到了65億元。而在2018年業績預報時，天神娛樂將其中48.14億元的商譽變成空氣。
“長痛不如短痛”
輿論普遍認為，商譽由減值改為攤銷的預期，助推本輪日聲勢浩大的業績預虧公告潮。
所謂攤銷，是指2007年以前，財政部會計準則採用直線攤銷法。大部分情況下，商譽將以10年期限逐年進行攤銷，攤銷會被計入損益，減少當年淨利潤。
2007年，新會計準則針對商譽，由直線攤銷改為減值測試法，商譽減值同樣會被計入損益，繼而影響淨利潤。與攤銷不同的是，商譽減值由企業進行測試，以決定當期是否進行減值以及減值幅度，存在人為的主觀控制。
2015年、2016年A股上市公司的高密度、高溢價並購潮，將在2018年、2019年迎來3年對賭到期後的業績承諾大考，被收購公司成色如何將得到檢驗，而這也將直接影響到上市公司是否將要進行商譽減值。
據此，針對可能出現的高額商譽減值風險，監管部門已經多次強調，將要加強監管和引導力度。
2019年1月，在財政部會計準則谘詢委員會上，將商譽按照一定年限和方式進行攤銷取代商譽減值策劃的建議，得到大部分委員認可。現行商譽減值規則可能重返2007年之前，成為此番商譽危機重燃的導火索。
根據光大證券研報統計，如果按照攤銷法，將會有129家上市公司的2018年淨利潤由盈利變為虧損，包括我愛我家（000560.SZ）、藍色游標（300058.SZ）、奧飛娛樂（002292.SZ）、海航科技（600751.SH）等。
商譽比重較高的上市公司為避免未來業績持續遭到拖累，選擇了“長痛不如短痛”的一次性大額減值。史上最大規模業績爆雷潮出現。按照近期各項業績披露，超過百家A股上市公司2018年預計虧損10億元以上，不少於60家虧損原因涉及商譽減值。
實際上，包括光大證券研報在內的許多分析同樣認為，作為一種意見征求，儘管得到大部分委員支持，但將商譽重新改為攤銷並不現實，包括美國這樣成熟的資本市場在內，國際上目前主流方式仍然是測試減值法。
多位投資人對騰訊《棱鏡》表示，無論是攤銷還是減值，需要考量的關鍵因素，依舊是是標的公司所創造價值是否能夠與其在並購交易中的溢價相匹配。
拋開減值動因不談，在春節前那波減值潮中，幾乎都存在標的公司承諾業績低於預期的情況。
例如人福醫藥（600079.SH）30億元商譽減值，主要源於2016年斥資5億多美元收購美國藥企Epic Pharma公司，此後該標的公司盈利能力每況愈下，2017年的淨利潤由3.36億元下降到2.1億元，而2018年上半年由於主要產品熊去氧膽酸膠囊價格下降，淨利潤由2017年同期的9000多萬元下降到800多萬元。
爆雷故事未完待續
眾多上市公司的商譽危機尚未解除。
單從商譽絕對值來看，根據wind數據，截至2018年三季度，A股商譽冠軍是中國石油（601857.SH），高達424億元，這主要與2009年、2011年和2015年，中國石油收購Singapore Petroleum Company、英力士煉油有限公司和中石油管道有限責任公司有關。
中國石油之後，A股商譽總額排名第2到4位的公司分別是美的集團（000333.SZ）、濰柴動力（000338.SZ）、青島海爾（600690.SH）和中國平安（601318.SH），商譽值均超過200億元。
在商譽值排名前20的上市公司中，廣匯汽車（600297.SH）、中信證券（600030.SH）、招商銀行（600036.SH）和中國石化（600028.SH）等榜上有名。
化工製造、金融等行業公司在商譽絕對值名單中名列前茅。顯然，考慮到這些行業龐大的資產規模和行業特性，絕對值並不能準確定義出“商譽規模”，如果將商譽與淨資產比值用作標準，榜單又是另外一番模樣。
據此，騰訊《棱鏡》另一項數據統計顯示，截至2018年三季度，在淨資產超過5億元的上市公司中，商譽佔淨資產比值最高的是納思達（002180.SZ），達到283%。也就是說，納思達商譽將近是其淨資產的3倍。
這家印表機廠商商譽畸高，主要源於2016年那次“蛇吞象”並購，斥資27億美元收購列印設備廠商美國利盟公司。
淨資產超過5億的上市公司中，共有15家商譽值超過淨資產，包括曲美家居（603818.SH）、長城影視（002071.SZ）、當代明誠（600136.SZ）和引力傳媒（603598.SZ）等。
金科文化（300459.SZ）、華誼嘉信（300071.SZ）、恆康醫療（002219.SZ）、萬達電影（002739.SZ）、久其軟體（002279.SZ）、美年健康（002044.SZ）和掌趣科技（300315.SZ）等，商譽佔淨資產比值均超過50%。
另外，比值超過4%（A股總商譽佔總淨資產比例）的上市公司多達1070家。
文化傳媒和軟體等行業在商譽比重方面領跑A股。
招商證券研報統計顯示，截至2018年三季度，商譽佔淨資產比重最高的是傳媒行業，佔比約28%，細分行業包括影視、行銷、遊戲等；休閑服務和計算機以24%和20%的比例分列第二、三位，細分行業包括軟體、計算機設備。
而在商譽絕對值方面，傳媒和計算機行業以超過1800億元和1100億元的商譽存量位居行業第1和第3位，同樣名列前茅；生物醫藥行業則以1500億商譽值位列第2位。
“影視第一股”華誼兄弟（300027.SZ）是典型樣本。
2015年，華誼兄弟以10.5億元和7.6億元的價格，收購東陽美拉70%股權和東陽浩瀚70%股權，兩家公司淨資產可以忽略不計，前者控股股東馮小剛，後者主要股東是鄭愷、李晨、Angelababy等明星。
2018年三季報顯示，華誼兄弟報告期末商譽是30.5億元。其中，東陽美拉獨佔10億元商譽，東陽浩瀚商譽餘額達到7.5億元。
華誼當期淨資產100億元，商譽佔比達到30%。
無獨有偶，截至2018年三季度，長城影視（002071.SZ）、文投控股（600715.SH）、北京文化（000802.SZ）、華錄百納（300291.SZ）的商譽比重分別達到176%、52.8%、33.1%和32.7%，均處於高位水準。
輕資產與高估值，正是文化傳媒等商譽比重較高行業的主要特性之一。然而，文化傳媒行業過去同樣浸泡在高溢價並購帶來的估值歡愉之中。它們釀出的商譽泡沫，同任何事物一樣，如果缺乏邊界和克制，終會鑄出一把達摩克里斯之劍。
A股兆商譽爆雷故事，未完待續。
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