核心結論
創業板淨利潤2017年受其商譽減值影響下滑10%
2017年創業板歸母淨利潤942億，商譽減值125億，減值金額佔比13%；創業板2017年歸母淨利潤實際增速-13%，若扣除經商譽減值影響，則增速將被調整為-3%。
創業板商譽形成來源於外延並購，與並購相關係數0.82
受國內上市制度影響，外延並購給創業板帶來可觀的估值，在估值提升的同時，外延並購會在上市公司資產負債表中形成商譽科目，根據會計準則的規定，商譽來源於企業合並所形成的合並成本與被購買方的資產價值的差額，所以商譽與並購相關度很高，相關係數高達0.82。
從行業來看，創業板中基礎化工、電力及公用事業等行業2017年商譽減值較少，但商譽規模仍較大
回顧2017年的創業板股票，機械、傳媒行業商譽減值規模最大，但這兩個行業商譽留存值仍排名第一、三，而排名商譽留存值第二、四名的電腦和醫藥行業，商譽減值規模並不大；此外，基礎化工、電力設備、電力及公用事業行業的商譽減值規模雖然較低，但2017年末商譽留存值仍在100億左右。
商譽減值並非黑天鵝，可以定量計算預測，據模型測算，2017年商譽減值主要受基本面影響，受此影響導致的商譽減值佔比90%
我們把2017年商譽減值分為兩大部分，受基本面影響發生的商譽減值和受公司不確定因素發生的商譽減值部分，經測算發現，商譽減值主要受基本面影響比較大，基本面影響導致的商譽減值佔比90%，其中，承諾業績未完成導致的商譽減值佔比64%，而業績雖已完成仍產生商譽減值的部分佔比則高達27%。
預計創業板2018年商譽減值略微增長，約為135億，2019年之後商譽減值會逐年減少
根據我們的測算，2018年商譽減值135億，2019年商譽減值88億，2020年商譽減值43億，商譽減值的節奏放緩預示著創業板飽受關注的風險的釋放。
一、商譽前傳
1.1再敘2017
2017年可謂是創業板商譽減值最引人注目的一年，這不僅是因為2017年創業板整體業績下滑，更是因為2017年創業板商譽減值125億，佔淨利潤比例13%。而從個股來看，天龍集團（300063.SZ）是全國大型的水性、溶劑及膠版油墨專業生產商，公司於2010年3月上市，市值25億，2015年公司經過重大資產重組，實現公司戰略轉型更新，轉型至傳統化工行業與新型互聯網行銷行業並駕齊驅的立體式布局。2017年天龍集團年報中披露其商譽減值5億，淨利潤虧損3億，圖1可以看出天龍集團2017年商譽減值與淨利潤的大小關係，如果加回商譽減值，天龍集團2017年利潤可達2億。
不過並非只有商譽減值損失影響淨利潤，其他一些資產類科目也會有影響。如樂視網（300104.SZ）2017年歸母淨利潤-139億，同比下降26倍，在其年度報告披露資訊中顯示樂視網2017年度資產減值損失109億，其中包括壞账損失61億，無形資產減值損失33億等，並無商譽減值損失。
按中信一級行業分類來看，創業板2017年商譽減值規模最大的行業是機械行業，2017年商譽減值58億，這與機械行業在創業板塊中所佔比重較大有關，與機械行業市值（2019年1月底市值）所佔比重接近的行業如醫藥、電腦行業則商譽減值規模較低，均為6億左右，醫藥行業2017年末商譽留存值255億，電腦行業2017年末商譽留存值400億，而機械行業2017年末商譽留存值370億；傳媒行業2017年商譽減值17億，規模僅次於機械行業，但2017年末商譽值497億，在創業板各個行業中最高。相比較而言，基礎化工行業2017年商譽減值規模僅1億，2017年末商譽120億，同樣具備此特點的行業還有電力設備、電力及公用事業行業。
總的來說，創業板2017年機械、傳媒行業商譽減值規模最大，但2017年末商譽留存值仍排名第一和第三；醫藥、電腦行業2017年商譽減值規模不大，但2017年末商譽留存值排名第四和第二；基礎化工、電力設備、電力及公用事業行業2017年商譽減值規模較低，但2017年末商譽留存值仍在100億左右。
從整個創業板來看，圖8顯示2017年創業板商譽減值125億，歸母淨利潤942億，商譽減值佔歸母淨利潤比例達13.3%，而如果將商譽減值的規模調整回淨利潤，如圖9顯示2017年調整後的淨利潤相對2016年僅下滑3%，未調整的淨利潤相對2016年下滑13%，調整後淨利潤增速改善10%。
圖10是創業板2014年以來的商譽變化情況，從圖中可以看出，2014年以來創業板商譽總規模穩步上升，2015年和2016年增加700億，商譽增加值達到峰值，這與2015年以及2016年創業板外延並購擴張達到峰值表現一致。2017年商譽增加值共計600億，有所回落，總體來看增加值較為穩定，線性估計下預計2018年創業板商譽規模可達3100億，受基數增大影響，商譽增速穩定下降，不過新一輪的外延並購政策放鬆會繼續刺激商譽規模穩步增加。
1.2商譽概述
商譽確認來源於企業合並，我國商譽均來源於並購商譽，根據《企業會計準則第20號—企業合並》的規定，在非同一控制下的企業合並中，購買方對合並成本大於合並中取得的被購買方可辨認淨資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽，商譽和其他資產類科目不同，商譽不可進行攤銷，只能在每年末做資產減值測試，而關於減值測試，《企業會計準則第8號—資產減值》規定，企業合並形成的商譽，其減值測試必須結合相關的從企業合並協同效應中受益的資產組或資產組合（這就要求企業在合並日起應當將合並產生的商譽分攤至相關的資產組），由此可見商譽的減值應該與商譽確認時的並購項目相關。
另外2018年11月16日證監會發布《會計監管風險提示第8號—商譽減值》對商譽減值測試時間以及判斷資產減值跡象等作了十分詳細的提示。其內容主要有：
一、定期或及時進行商譽減值測試，並重點關注特定減值跡象1、對因企業合並所形成的商譽，不論其是否存在減值跡象，都應當至少在每年年終了進行減值測試；2、公司應結合可獲取的內部與外部資訊，合理判斷並識別商譽減值跡象。當商譽所在資產組或資產組組合出現特定減值跡象時，公司應及時進行商譽減值測試，並恰當考慮該減值跡象的影響，與商譽減值相關的前述特定跡象包括但不限於：（1）現金流或經營利潤持續惡化或明顯低於形成商譽時的預期，特別是被收購方未實現承諾的業績；（2）所處行業產能過剩，相關產業政策、產品與服務的市場狀況或市場競爭程度發生明顯不利變化；（3）相關業務技術壁壘較低或技術快速進步，產品與服務易被模仿或已更新換代，盈利現狀難以維持；（4）核心團隊發生明顯不利變化，且短期內難以恢復；（5）與特定行政許可、特許經營資格、特定合約項目等資質存在密切關聯的商譽,相關資質的市場慣例已發生變化，如放開經營資質的行政許可、特許經營或特定合約到期無法接續等；（6）客觀環境的變化導致市場投資報酬率在當期已經明顯提高，且沒有證據表明短期內會下降；（7）經營所處國家或地區的風險突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、巨集觀經濟惡化等。3、公司應合理區分並分別處理商譽減值事項和並購重組相關方的業績補償事項，不得以業績補償承諾為由，不進行商譽減值測試。
二、合理將商譽分攤至資產組或資產組組合進行減值測試。1、公司在認定資產組或資產組組合時，應充分考慮管理層對生產經營活動的管理或監控方式和對資產的持續使用或處置的決策方式，認定的資產組或資產組組合應能夠獨立產生現金流量。需要說明的是，一個會計核算主體並不簡單等同於一個資產組；2、公司在確認商譽所在資產組或資產組組合時，不應包括與商譽無關的不應納入資產組的單獨資產及負債。值得注意的是，當形成商譽時收購的子公司包含不止一個資產組或資產組組合時，應事先明確其中與形成商譽相關的資產組或資產組組合；3、公司應在充分考慮能夠受益於企業合並的協同效應的資產組或資產組組合基礎上，將商譽账面價值按各資產組或資產組組合的公允價值所佔比例進行分攤。在確定各資產組或資產組組合的公允價值時，應根據《企業會計準則第39號——公允價值計量》的有關要求執行。如果公允價值難以可靠計量，可以按各資產組或資產組組合的账面價值所佔比例進行分攤；4、公司在將商譽分攤至相關資產組或資產組組合時，應充分關注歸屬於少數股東的商譽，先將歸屬於母公司股東的商譽账面價值調整為全部商譽账面價值，再合理分攤至相關資產組或資產組組合；5、因重組等原因，公司經營組成部分發生變化，繼而影響到已分攤商譽所在的資產組或資產組組合構成的，應將商譽账面價值重新分攤至受影響的資產組或資產組組合，並充分披露相關理由及依據；6、公司應在購買日將商譽分攤至相關資產組或資產組組合，並在後續會計期間保持一致。當形成商譽時收購的子公司後續存在再並購、再投資、處置重要資產等情形時，除符合上述第五點的條件外，不應隨意擴大或縮小商譽所在資產組或資產組組合。
三、商譽減值測試過程和會計處理。1、公司應嚴格按照《企業會計準則第8號——資產減值》的規定進行商譽減值測試，不得忽略或錯誤地實施減值測試程式。若商譽所在資產組或資產組組合存在減值，應分別抵減商譽的账面價值及資產組或資產組組合中其他各項資產的账面價值，並合理確定歸屬於母公司股東的商譽和歸屬於少數股東的商譽的減值金額；2、採用公允價值減去處置費用後的淨額估計可收回金額時，公司應恰當選用交易案例或估值技術確定商譽所在資產組或資產組組合的公允價值，合理分析並確定相關處置費用，從而確定可收回金額。需要注意的是，當商譽所在資產組或資產組組合包含土地使用權、房屋建築物等資產時，應充分關注相關資產組或資產組組合的公允價值確定是否合理，是否存在未合理確定土地使用權或房屋建築物的公允價值從而規避商譽減值的情形；3、採用預計未來現金淨流量的現值估計可收回金額時，公司應正確運用現金流量折現模型，充分考慮減值跡象等不利事項對未來現金淨流量、折現率、預測期等關鍵參數的影響，合理確定可收回金額。
圖11是創業板商譽規模變化情況與創業板並購市值變化的關係，圖12是創業板新增商譽規模與創業板新增並購市值的曲線。從數據來看，創業板商譽規模變化與並購市值變化基本一致，相關係數高達0.82。隨著2015年以及2016年並購重組的大幅擴張，創業板商譽也在2015年以及2016年增加值達到峰值，變化曲線斜率最高，2017年斜率下降，受政策影響創業板並購重組放緩趨冷，商譽增加量隨之下滑，2018年商譽增加值預計和2017年持平甚至略微下滑。
二、商譽減值的構成分析
2.1業績承諾
報告的第一部分提到商譽確認後不予攤銷僅在每年末進行商譽減值測試，根據《企業會計準則第8號—資產減值》規定，商譽減值測試必須結合相應的資產或資產組合，而如何衡量資產組合的收益情況是確定商譽減值最關鍵的問題，本報告分析研究認為資產或資產組合的收益情況可以反應在並購項目業績承諾的完成情況上，並購業績承諾是在企業完成並購時候由合並雙方簽署的關於合並資產未來收益表現的協定，也稱業績對賭，是對並購資產的業績的估計以及發生偏差後的處理辦法的協定，表1是本報告可以獲得的業績承諾的數據樣例。
本報告從數據統計發現，並購業績承諾期限主要集中在2-4年（如圖13），其中3年最多，如2015年新增業績承諾最多共計170個，其中承諾期3年的項目110個，承諾期2年和4年的項目分別為25個和32個；2015年之後新增並購業績承諾數量逐年遞減，2018年新增業績承諾數量已回落到接近2014年水準，隨著近期政策回暖，預計2019年並購業績承諾會增多。圖14是關於業績承諾完成情況的統計，數據顯示創業板並購業績承諾未完成數量佔業績承諾總數量比例在50%左右。
從業績承諾數目來看（圖16）2017年創業板業績承諾數目最多，共計423個，業績承諾承諾淨利潤總規模310億，對應的商譽減值損失最大為125億，隨著2018年以及以後業績承諾數目和規模的下降，預計對應的商譽減值損失會有所下滑，報告後半部分提供具體測算。
2.2商譽減值拆分
《會計監管風險提示第8號—商譽減值》重點提示，企業合並所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試。因此，本報告重點關注創業板各公司歷年年報的商譽減值情況。2014年至2017年創業板商譽減值個股數目持續上升（圖17），相比而言2014年到2016年商譽減值規模較低，總規模僅20億左右，2017年商譽減值規模上升為125億，相對2016年增長5倍，2017年商譽減值規模較大的原因主要是2017年創業板整體經營不佳，盈利較差以及2015-2016年創業板新增並購3年業績承諾到期等因素疊加。
結合業績承諾來看，創業板2014年到2017年業績承諾未完成規模的比例在50%到60%之間，且分承諾期來看，業績承諾的第三年未完成率最高，平均來看，未完成率在50%左右。
通過上述分析，如圖16我們可以把商譽減值的來源劃分為幾部分：
1、業績承諾期內與基本面相關的部分，又可以分為業績承諾完成和業績承諾未完成兩部分。經濟基本面的表現情況會直接影響到企業的經營狀況，進而影響並購資產業績承諾的完成情況，根據《會計監管風險提示第8號—商譽減值》提示的減值跡象：現金流或經營利潤持續惡化或明顯低於形成商譽時的預期，特別是被收購方未實現承諾的業績。業績承諾未完成的資產或資產組合符合此跡象，故會面臨商譽減值的風險。而業績承諾完成的資產邏輯上商譽減值風險應該較小。
2、業績承諾期外與公司自身不確定性相關的部分。又可以分為業績承諾期外第一年，業績承諾期外第二年，業績承諾期外第三年。在業績承諾期外由於沒有業績對賭的壓力，且無業績補償以及市場關注熱度下降等，商譽會面臨公司不確定性導致的減值壓力。
按照上述劃分方式，本報告通過研究歷史數據來發現規律結論，受限於極其有限的歷史數據，先看創業板2017年商譽減值情況，測算結果（圖22）顯示創業板2017年商譽減值構成中與基本面相關的因素佔比90%，而剩下的10%來自於與公司不確定性相關的因素，基本面因素中業績承諾未完成導致的商譽減值佔比接近64%，而業績承諾完成公司仍舊有可能發生商譽減值，比例約為27%；承諾期外我們發現只有第一年會有商譽減值，第二年以及以後商譽減值均為0。
三、如何預測2018年創業板商譽減值
3.1測算過程
預測2018年以及之後年份的商譽減值情況，本報告的思路是按照前文對商譽減值的來源拆分，對2018年以及之後年份分別計算各個來源部分的商譽減值，然後加總即得到預測的創業板商譽減值。
接下來研究不同部分商譽減值的具體情況，先看承諾期內未完成業績承諾的部分，如果業績承諾未完成表明形成商譽相關的並購資產或資產組合預期收益過高，由此形成的商譽必然會面臨相應的減值。如圖23是歷史年份創業板業績承諾未完成公司商譽減值情況，2017年數據測算結果是減值比例大約在10%，按這一比例去估算未來年份，反應在圖24，結合前文得到的未完成率50%的估計，以及我們計算的商譽初始值（圖24柱狀圖），可以預計2018年以及之後年份在這一部分的商譽減值會出現下滑。商譽初始值2018年相對2017年下滑20%，因此在這部分的商譽減值2018年相對2017年會有所降低。
再來看業績承諾期內業績承諾完成的部分，由於業績承諾並不能完全反應並購資產的實際價值，所以儘管業績承諾完成，但仍會由於基本面導致的資產經營狀況發生變化而產生商譽減值。如圖20是歷史年份創業板業績承諾已完成公司商譽減值情況，2017年我們的測算結果是減值比例約在6%左右，同樣按這一比例去估算2018年以及之後年份，反應在圖26，同樣可以得到結論，即2018年及之後年份在這一部分的商譽減值規模會降低。從以上的分析以及假設來看，受基本面影響導致的商譽減值主要與整個新增並購導致的商譽初始值有關，而從這個角度來看，2018年商譽初始值甚至要下滑低於2016年，這主要是由於2018年業績承諾減少，從這個角度看，2018年商譽減值會大幅下降，不過在下文我們按照模型把所有部分考慮完整後，得到了不同的結論。
最後一部分是業績承諾期外第一年的部分，由於業績承諾期往往是投資者最關心，也是市場最關注的時間段，所以在業績承諾期內商譽減值較為客觀，而隨著業績承諾期的結束，市場關注度下降，這使得創業板公司商譽減值將面臨來自公司自身不確定性的壓力。如圖22是2016年業績承諾到期後的公司在2017年商譽減值情況，我們的測算結果是這部分商譽減值比例約3%，按這一比例去估算2018年，結論是2018年在這一部分的商譽減值要大於2017年，原因是2018年的減值基數要大於2017年，2018年這一基數約為1500億，但2017年僅有600億，這一結果導致加總後我們估計2018年總的商譽減值基本和2017年相持平（如圖28），而2019年後總的商譽減值會急劇下滑，對於創業板來說來自商譽減值的風險將得到很大放緩，這是2019年以後創業板板塊的利好消息之一。
3.2測算結果
受國內上市制度的影響，創業板外延並購給創業板帶來可觀的估值，在估值提升的同時，外延並購會形成上市公司資產負債表中的商譽科目，根據會計準則的規定，商譽來源於企業合並所形成的合並成本與被購買方的資產價值的差額，所以商譽與並購相關度很高，相關係數高達0.82。而形成商譽的同時也帶來了商譽減值的風險，但商譽減值並非黑天鵝，可以定量計算預測，經建模測算，我們把2017年商譽減值分為兩大部分，受基本面影響發生的商譽減值和受公司不確定因素發生的商譽減值部分，我們發現商譽減值主要受基本面影響比較大，基本面影響導致的商譽減值佔比90%，而在基本面相關的部分裡，我們發現承諾業績未完成導致的商譽減值佔比64%，但是業績完成的部分仍然會導致商譽減值佔比27%。
從測算結果來看預計2018年創業板商譽減值135億，相對2017年略微上升，而2019年以及之後年份商譽減值規模均會逐年減少，商譽減值的放緩正是利空出盡是利好的信號，2018年底創業板並購重組重新放開，新一輪的周期或許即將來臨，建議投資者們重點關注。
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