美國經濟正走向“收入衰退”？

經濟衰退被定義為國內生產總值（GDP）連續兩個季度下降。大致來說，經濟衰退有兩種類型：一種是由於資產負債表壓力造成的，另一種是由於意外的衝擊導致的，或是衝擊中斷了經濟正常的周期性過程。為了便於討論，讓我們參考野村研究所的辜朝明（Richard Koo）的說法，簡單地稱前者為“資產負債表衰退”（Balance Sheet Recession），稱後者為“損益表衰退”（Income Statement Recession），或簡稱“收入衰退”，筆者認為，美國經濟也許正走向收入衰退。

兩種衰退的特點

“資產負債表衰退”通常是資產價值急劇下降的結果，會導致經濟中過度杠杆化的部分出現嚴重的不匹配問題。當這種衝擊發生時，嚴重負債者會試圖獲得流動性，資產會因此被清算，由於借款人急於將收入用於償還債務，會導致支出下降。當每個人都試圖多儲蓄、多還債而少消費時，經濟衰退便隨之而來。

如果不斷增加的資產負債表壓力集中在銀行業，金融危機就會爆發。儲戶一擁而入，將存款從陷入困境的銀行中取出，將導致金融系統的不穩定。通常情況下，實體經濟中資產負債表壓力的上升會導致銀行體系中的金融壓力增加，這是因為銀行和實體經濟企業的資產負債表是密切相關的。

圖1顯示，1990年的衰退和2008年的金融危機是典型的資產負債表衰退，兩次衰退都導致企業部門的淨資產遭到破壞，而其他時期的衰退並未對淨資產造成損害。所以，1990年的經濟衰退與2008年的全球金融危機是典型的資產負債表的衰退。

“收入衰退”，則是指負向衝擊暫時中斷一個經濟體的收入現金流或生產過程的情況。這種衝擊可能是由錯誤的政策、不利的外部事件或自然災害等引起的。例如，1998年的新興市場危機導致日本經濟急劇萎縮，美國911恐怖襲擊導致消費者和企業支出驟然減少並加劇2001年的經濟衰退等。

兩者比較而言，資產負債表衰退通常比收入衰退更痛苦，更具破壞性。這是因為資產負債表修複是一個痛苦且漫長的過程，它會改變一個經濟體的儲蓄和投資功能，從而改變一個經濟體的長期發展軌跡。此外，資產負債表衰退往往與金融不穩定糾纏在一起，隨之而來的信貸緊縮可能會在未來幾年都對經濟增長造成一定阻礙。

實際上，很難準確地將收入衰退與資產負債表衰退分開。收入急劇衰退顯然會造成資產負債表壓力，導致大規模削減開支和資產清算，同樣，所有的資產負債表衰退最終都歸結為損益表的縮水，帶來收入的衰退。因此，伴隨資產負債表衰退的收入衰退是有可能性的，但伴隨收入衰退的資產負債表衰退則是不可能的。故試圖將這兩種衰退分開的真實目的，則是為了更好地了解衝擊的性質以及隨後的調整路徑。

剖析資產負債表衰退

上世紀30年代的大蕭條就是典型資產負債表收縮。在最近的歷史中，1989-1990年日本泡沫破裂、1990年的儲蓄和貸款危機（S&L Crisis）、2008年的全球金融危機，是不同程度的資產負債表衰退，共同特徵包括：每次經濟衰退之前，資產市場總是會持續繁榮。

以日本為例，Topix指數在1984年至1989年間翻了四倍，而同預售屋地產價格上漲了五倍（圖2）。

同樣的情況也發生在美國，1990年的儲貸危機之前，美國的儲蓄業在80年代出現了一次大規模的繁榮，因為時任總統吉米卡特放鬆了對金融業的監管；無獨有偶2008年全球金融危機之前，美國房地產市場也出現了巨大的繁榮，1997年至2006年間，住宅市場的總價值猛增了三倍。

作為一個硬幣的兩面，資產市場的繁榮也總是引發“借貸狂潮”，資產價值不斷攀升，債務模式轉變為“自給自足”，債務佔比不斷攀升。以日本為例，1990年企業杠杆率從1981年GDP佔比的95%飆升至142%。同期，家庭債務也從國內生產總值的47%飆升至70%。

以美國為例，20世紀80年代的儲蓄和貸款繁榮時期，美國金融業的總資產負債表擴張了三倍。而經歷2005年後的房地產繁榮時期後，美國家庭的債務已從2000年佔可支配收入的94%飆升至133%（圖3）。

資產泡沫的爆發總是導致資產負債表衰退。日本的資產泡沫在1989年達到頂峰，隨後是股票價格暴跌和房地產市場崩潰，房地產價格甚至在接下來的20年裡持續低迷。這次危機摧毀了企業、家庭和金融業的資產基礎，嚴重損害了整個經濟的資產負債表，日本的去杠杆一直持續了20多年（圖4）。

儲貸危機的爆發也暗藏相似的原由，三分之一的具有吸儲屬性的機構倒下了，並引起這個銀行系統的嚴重收縮，直到最後，官方專門成立了的資產處置機構——美國資產重組託管公司（Resolution Trust Corporation）。

至於2008年的全球金融危機，正是房地產市場泡沫的破裂導致了大規模的抵押品贖回失效，並重創銀行系統。最終通過史無前例的貨幣和財政雙重刺激，才阻止了美國經濟的螺旋式下降。

最後，在所有這些資產負債表衰退事件中，1989-1990年日本泡沫破裂和2008年全球金融危機都明顯改變了兩個經濟體的經濟增長軌跡。比如，日本長期的信貸緊縮和持續的企業去杠杆化極大地降低了20世紀90年代的經濟增長潛力，釀成了日本失去的二十年；美國在全球金融危機之後，由於信貸創造的缺乏、儲蓄率的上升和期望投資的下降，導致美國的GDP增長軌跡改變，通貨膨脹率持續降低，並且一直低於美聯儲的通脹目標。

收入衰退又該如何理解？

收入衰退是什麽樣子？我們可以從中學到什麽？自20世紀70年代以來，美國還經歷了許多其他類型的經濟衰退，其中許多衰退可以歸類為收入衰退，包括20世紀70年代初的經濟衰退、20世紀80年代初的“雙底”衰退和2001年的衰退。

其中，70、80年代的經濟衰退主要是由大規模的意外衝擊造成的。例如，1971年布雷頓森林體系崩潰，促使通脹攀升，加上1973年第一次石油危機，都是1971年和1975年經濟衰退的原因。

1980年經濟衰退的原因則是1979年的第二次石油危機，同時1981年沃爾克領銜美聯儲嚴厲地收緊貨幣政策，二者一起導致1983年經濟陷入“雙底”衰退。

在這些衰退中，我們都可以看到一個V形、從收縮到復甦的周期性過程。

2001年的經濟衰退，在是否應歸類為收入衰退還是資產負債表衰退上，存有爭議。在經濟衰退之前，科技股在20世紀90年代下半葉出現了大規模的繁榮，科技股泡沫的爆發直接導致了經濟陷入逆境（圖5）。

不過，2001年的經濟衰退是極其短暫的，經濟恢復迅速，或許是因為資產負債表的壓力和收縮主要發生在企業端，普通消費者和銀行系統受影響較小，這與1980年代末和1990年代初期間的儲蓄貸款危機正好相反，後者主要是銀行業危機，而實體經濟基本上沒有受到影響。

筆者認為，無論是銀行業危機引起，還是企業端危機引起，經濟收縮幅度都很淺，持續時間也很短。但當銀行業危機與實體經濟的資產負債表中的嚴重問題糾纏在一起時，經濟衰退會變得持久且異常嚴重。

對比而言，收入衰退比資產負債表衰退更為常見和頻繁，且可能是極其罕見的，但收入衰退也隻常見於低增長潛力的高收入經濟體。舉個例子，日本，自1991年以來，經濟的增長率一直穩定低速的0.5%-1%左右，負面衝擊就很容易將經濟推向收縮模式。

圖6顯示日本自1990年以來經歷的六次衰退，其中大部分是外部衝擊的結果。當然，這些經濟衰退中有一些是日本當局自己造成的，比如2014年增值稅的上調導致了技術性衰退。

所以，核心問題是，當增長軌跡出現結構性下降時，從吻合收入衰退中區分顯著的增速放緩是非常困難的。

美國經濟現在又處在懸崖上了嗎？

全球金融危機後，美國資產並沒有出現“價值大爆發”，股市前瞻市盈率目前只有16倍，房市較08年總體增長約15%。就目前看，美國消費者仍然在去杠杆化，少有人借錢去杠杆化他們的支出（圖7）。銀行業在很大程度上從2008年的毀滅性危機中重組了其資產負債表。不過，公司部門的資產負債表由於杠杆率上升而惡化，這值得引起注意。

不過，如今企業杠杆率的快速增長與過去的借貸狂潮有很大不同：當下企業債務的上升是為了實現每股收益增長最大化而債轉股的結果。公司債務沒有被用來為超大規模的資產負債表擴張融資，債務償還成本也在下降（圖8）。

由此，筆者認為，美國經濟不太可能再次陷入資產負債表衰退，但這並不意味著美國不會陷入經濟衰退。事實上，美國面臨“收入衰退”的風險正在上升。

首先，自2008年以來，美國經濟增長的速度軌跡一直在下降，可能降至2%左右。從結構上講，負面衝擊更容易將經濟從擴張軌道上拉下來。同時，自2017年以來，美國經濟周期已進入第十個擴張年頭，一直處於繁榮狀態，趨勢是向穩定狀態轉移，在此過程中，任何顯著的負向衝擊都可能將增長推到零以下。

第二，已經產生了大量的負面衝擊。如反向收益曲線所示，短期利率被抬升得太高（圖9）。與此同時，世界其他經濟體的疲軟亦不允許美元進行向下調整，美元走強會損害美國企業利潤、變相對美國製造業征稅並削弱定價能力。筆者搭建的前瞻模型預測，美國公司利潤將降低至零（圖10），進而最終威脅到就業情況。

第三，大多數以市場為基礎的指標表明，美國經濟正走向嚴重放緩。例如，股票債券比率表明，美國的GDP增長可能會放緩至2011年（0.9%）和2016年（1.3%）的水準，儘管不一定是經濟衰退（圖11）。

所以，發展放緩很有可能促使美國經濟增長降至1.0-1.5%區間，並且導致美國經濟進入低空擴展（Low Altitude Expansion），這意味著任何負面衝擊都可能使經濟脫離擴張軌道，例如緊張的貿易局勢，以及不願意實施貨幣寬鬆政策的美聯儲等，並造成第二種經濟衰退類型，即收入衰退。

衰退對金融市場的啟示

由於估值、利潤收縮幅度、政策應對等多種因素的作用，事實上，很難具體評估金融市場對經濟衰退的反應，而歷史上，金融市場對衰退的反應也是多變的。

1990年儲蓄和貸款危機期間，美國股票價格隻下跌了20%，並在決議成立美國資產重組託管公司後迅速恢復。當然，當時的衰退是短暫的，國內生產總值的收縮也很輕微。

20世紀90年代，美國出現一場大規模的投機熱潮，股票價值被提升到了超級繁榮的水準，但在2001年的經濟衰退前，美股暴跌了50%以上。2001年經濟衰退的程度因美聯儲積極的寬鬆政策而大大降低，經濟和股市的復甦都呈現V字形。

那麽，當下美國金融市場該如何看待呢？筆者認為，類似2008年經濟和資產價值的崩潰的情形，近期一定不會發生，美國股市可能已經消化了收入衰退或名義增長緩慢的因素。

自2018年初以來，標準普爾500指數一直寬幅震蕩並大致持平，而債券收益率已經在下降，收益率曲線已經反轉。在此期間，股票價格經歷了兩次15-20%的大幅下跌。如果美國經濟陷入收入衰退，股市可能會重新測試其前期低點，但不太可能再出現50%或更深的毀滅性下跌。

而如果美聯儲開始快速降息，或者貿易方面有進展，股市可能會上漲，長期債券收益率將回升。這種“好情況”很有可能發生，但在一些“壞情況”的影響下，投資者也應做好應對收入衰退的準備。

處理這種“二元風險”的唯一合理方法是採用杠鈴配置策略，即在投資組合的一側配置大量風險資產，而在另一側配置大量長期債券。

最後，筆者強調，那麽收入衰退不會造成持久的痛苦，但需要貨幣寬鬆，刺激資產泡沫。潛在的贏家將是科技股，它們在1998年10月寬鬆政策後出現了快速增長。