當前風口不在債市，不要輕易下注

國君固收 ·利率周報 | 摘要：

策略觀點：經濟、政策與市場跳舞，當前風口不在債市。債市再現膠著，經濟、政策和債市形成“經濟退、政策進、債市漲；經濟進、政策退、債市跌”的交誼舞。即使短期經濟和融資數據仍未見明顯起色，但是市場大概率會預期會有更積極的政策加碼。因此，現階段投資者做多債券的信心明顯弱於之前，大類資產的風口已經不在債市。

寬信用和穩增長能否見效、何時見效，成為市場關注焦點，但盯總量具有滯後性：①信用擴張總是從邊際向總量、從樂觀向悲觀機構傳導，數據上表現為先存量止跌、再增量擴張。②本輪經濟下行，政策可控性較強，尤其基建失速是政策主動收縮結果。隨著穩增長力度加大，基建也能在較短期回升。③供給收縮下的需求放緩，對工業品價格和企業利潤衝擊較小，企業ROIC持續高位，經濟體實際利率下行緩慢。總體上，隨著寬信用、穩增長加碼，短期利率、匯率、通脹預期、信用風險溢價定價均在起變化，拉長久期性價比大幅降低。

地方專項債上半年發行緩慢，8-10月迎兆發行高峰。18年1-7月地方新增一般債發行6685億，完成全年額度80%，新增專項債僅發1466億，完成全年額度10%左右。從發行太空看，除18年新增1.35兆外，往年未使用額度還有1.12兆，發行上限可達2.4兆，9-10月將迎近兆發行高峰。

下半年穩投資成為“六穩”之一，上兆新增地方專項債擴發，基建投資將止跌回升。地方專項債擴發可為基建籌集資金，基建項目和開工加速還將帶動中長期銀行貸款回升，再加上PPP清理告一段落，PPP投資環比回升，預計寬貨幣向總需求傳導將呈現加速勢頭。

1、策略觀點：經濟、政策與市場跳舞，當前風口不在債市

資金利率上行，收益率曲線平坦化變動，國債表現強於國開。上周央行公開市場逆回購淨回籠1700億，國庫現金定存投放1000億，但招標利率上調10bp至3.8%，全周淨回籠700億，資金面整體平穩，但跨季利率上行，銀行間R014和NCD 6M中期利率上行49bp和15bp。債券收益率曲線平坦化變動，國債表現強於國開，短端微漲1-2bp，作為風向標的10Y國債和國開債下行5bp和2bp。債市成交縮量，市場情緒依然糾結謹慎。

短期利率見底，央行重啟“逆周期因子”，外部流動性約束加大，曲線平坦化推動長端上行壓力。上周銀行間跨季資金R014、NCD利率和IRS利率均止跌回升，短端利率階段性見底。央行重啟“逆周期因子”，人民幣匯率開始維穩，離岸流動性大幅收緊，國內利率將愈發受到外部流動性製約，央行寬鬆太空受限，反而上行壓力加大。收益率曲線平坦化變動，期限利差壓縮，推升長端上行風險。

CPI逐步走高，既是近憂，更是遠慮。儘管短期總需求仍然偏弱，但豬肉、蔬菜和房租價格上漲，國際油價、糧價走高，以及貶值導致的進口價格走高等，都將推動CPI反彈，預計4季度CPI將站上2.5%，19年上行壓力更大。比通脹更值得關注的是通脹預期的走高，大類資產趨勢性行情的第一波並非基本面變化，而是預期的變化。隨著通脹預期的抬升，投資者需要重新審視在極低的短端利率定價中被低估的通脹風險，央行的寬貨幣政策也將受到通脹預期管理的製約。

8月製造業和非製造業PMI均現回升，短期經濟增長仍然平穩。8月製造業和非製造業PMI分別為51.3和54.2，較7月上升0.1和0.2個百分點。其中，生產指數、出廠價格和主要原材料購進價格均有所回升，新訂單指數小幅回落，尤其進出口訂單下滑明顯。從企業類型看，大企業擴張放緩，但中型和小型企業進入擴張區間，受益於政策對中小企業的金融支持，景氣度開始好轉。預計8月經濟數據仍保持平穩，難有較大下行風險，上周五國常會再推新舉措支持實體經濟發展，政策對衝力度加大，生產者信心有所增強，下半年經濟預期不必過於悲觀。

從技術層面看，債市再現3季度橫盤，市場關注點雖清晰，但未明確下注。當前，經濟下行風險和政策對衝之間的“角力”是市場決定因素，從政策作用的直接抓手和經濟領先指標看，寬信用能否見效、何時見效，是市場直接緊盯的目標。關注點雖清晰，但市場並未明確下注。此次政策轉向預調的提前量充足、對衝節奏和幅度將會偏緩和，市場給予政策較長的“考驗期”，無論多頭還是空頭，均做好了邊走邊看、依實際情況而變的準備。

策略觀點：經濟、政策與市場跳舞，債市機會不大。債市再現膠著行情，寬信用和穩增長能否見效、何時見效，成為市場關注焦點。對於債市而言，經濟短期未見起色、貨幣財政刺激不斷加碼的階段才是真正的確定性交易視窗期，但這一時期非常短暫，投資者關注焦點雖然在總量數據的止跌回升，但盯總量有一定滯後性：

①信用擴張是從邊際向總量、從樂觀向悲觀機構傳導，數據上表現上則先是存量止跌、再是增量擴張。

②本輪經濟下行，主要受到房地產和基建投資放緩衝擊，但這兩個領域政策可控性要強的多，是政策主動收縮的結果。隨著政策穩增長意願加強，基建托底力度加大，投資也能在較短時間內被刺激起來。

③供給收縮結構下的經濟需求下行，對工業品價格和企業利潤衝擊較小，微觀部門表現出較強韌性，企業ROIC持續高位對應了經濟體實際利率水準難有大幅下行太空。

總體上，我們認為，隨著寬信用、穩增長政策頻繁落地，短期利率環境、匯率、通脹預期和信用風險溢價的定價都在發生變化。退一步講，即使短期經濟和融資數據仍未見明顯起色，但是市場大概率會預期會有更積極的政策加碼。因此，現階段投資者做多債券的信心明顯弱於之前，拉長久期敞口的性價比大幅降低，大類資產的風口已經不在債市，正在向權益資產切換。

2、地方專項債發力，基建投資回升可期

2.1 6大問題詳解地方政府專項債

1）地方政府債券的起源、定義和分類？

地方政府債券是由地方政府發行的債券，中國地方債市場的形成是自2009年為解決4兆地方政府配套資金來源，國務院以特批方式允許發行地方債2000億，從此開啟地方政府債發行之路。2014年根據預算法和國發43號文規定，地方政府可通過發行地方政府債券方式舉借債務。截止2017年末，中國政府債務餘額29.95兆，負債率36.2%（債務餘額/GDP），其中國債餘額13.48兆，地方政府債務餘額16.47兆。地方政府債務中，一般債務餘額10.33兆，專項債務餘額6.14兆。

按資金用途來分，地方政府債券分為一般債券、專項債券，其中，

地方政府一般債券：省、自治區、直轄市（包括計劃單列市）為沒有收益的公益性項目發行的、約定一定期限內主要以一般公共預算收入還本付息的政府債券。期限為1年、3年、5年、7年和10年，由各地確定，但單一期限佔比不得超過當年發行額的30%。

地方政府專項債券：省、自治區、直轄市（包括計劃單列市）為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，但7年和10年期發行規模不得超過全年發行量的50%。

由此可見，地方一般債與專項債的主要區別在於項目是否有收益，以及還款來源。專項債主要用於有一定公益性收入的項目，還款來源由政府性基金或專項收入償還，即融資項目本身的現金流收入具有完全覆蓋專項債券還本付息的能力；一般債則用於沒有收益的公益性事業，由一般公共預算收入償還。此外，地方專項債券由省級政府充當發行主體，但項目的資產和收益管理責任均由地市級政府承擔，這意味著地方專項債除了項目本身的信用支持外，還有來自省、地市級政府的信用背書。

按用途劃分，地方政府債券分為地方新增債券、地方置換債券和再融資債券，具體而言，

地方新增債券：主要用於各類基建、市政項目，與每年新增地方債務限額掛鉤。

地方置換債券：是指以地方政府債券，來置換非政府債券形式的地方政府存量債務。其中，地方債務的清理認定截止日期為2014年12月31日。

再融資債券：18年5月財政部在《關於做好18年地方政府債券發行工作意見》中，允許地方發行地方債券償還到期的地方政府債券本金。即允許地方“借新債、還舊債”，通過再融資債券進行地方債展期。

2）地方政府專項債有哪些分類？

地方專項債可分為普通專項債，以及項目收益與融資自平衡的專項債（簡稱項目收益專項債）。具體而言：

普通專項債：募集資金主要用於公益性資本支出，沒有規定具體的募投項目，還款來源對應於政府性基金收入，發行需在地區專項債務限額內。

項目收益專項債：募集資金用於單一或多個具體公益項目，更有針對性，發行也需在專項債限額內。2017年以來財政部先後發文，允許地方政府發行土地儲備、收費公路、棚改等專項債等，拉開項目收益債發行序幕。與普通專項債相比，項目收益債在發行上需嚴格對應項目發行，且還款資金由對應項目產生的政府性基金或專項收入進行償還，實行“封閉”管理，一般不得通過其它項目的收益償還。同時，在發行規模、項目要求、發行方式、資訊披露等方面也較普通專項債規定更為細致嚴格，增強了政府債券發行的透明度，屬於中國版“市政債”。

3）地方政府專項債投向何處？

普通專項債的資金投向較為廣泛，主要投向地方政府的各類基建項目、交通運輸、保障房等領域，也用於鄉村振興、扶貧和生態環保等三大攻堅戰項目等。具體投向如鐵路建設、軌交建設和征地拆遷、公路、重大水利工程、脫貧攻堅、公辦高校建設等。

項目收益債專項債的投向以土地儲備、收費公路、軌交和棚戶區改造為主，目前財政部直接推出的項目收益專項債包括土地儲備專項債（財預【2017】62號文）、收費公路專項債（財預【2017】97號文）、軌交專項債（財預【2017】89號文）、棚改專項債（財預【2018】28號文）等。

8月以來，項目收益專項債品種創新明顯加快。2018年8月以來，財政部連發三份檔案要求加快專項債發行和使用進度，8月14日，財政部發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求加快地方專項債券發行和使用進度；8月20日，財政部發布《地方政府債券公開承銷發行業務規程》，旨在進一步完善地方政府債券發行機制，提高債券發行效率；8月24日，財政部發布《地方政府債券彈性招標發行業務規程》，決定實行地方債彈性招標製，旨在保障地方政府債券發行順利開展。受政策刺激提振，8月以來專項債品種創新明顯加快，雲南、天津、四川等省市先後成功發行高校建設專項債、生態保護專項債、綠道專項債、經開區專項債、鄉村振興專項債等，專項債品種更為豐富，未來專項債品種還將進一步拓寬。

4）18年地方專項債發行額度幾何？不止是1.35兆！

2018年財政預算安排地方新增專項債限額為1.35兆，較17年大幅增加5500億，但這並不意味著18年新發專項債上限僅有1.35兆。事實上，截止2017年末，地方專項債限額為72685億，而專項債餘額僅為61468億，未使用額度達1.12兆。這意味著如果充分利空發債太空，則2018年地方專項債增量上限可達2.47兆，將對下半年基建投資起到有力支撐作用。

5）為何上半年新增地方專項債發行緩慢？

2017年從4月份起就有新增專項債和一般債發行，而18年直到5月份才有新增一般債發行。根據統計，18年1-7月，新增地方一般債發行6685億，完成全年額度的80%，而新增地方專項債發行僅有1466億，僅完成全年新增額度（1.35兆）的10%左右。新增地方專項債發行緩慢，最主要的原因在於專項債發行需要對應到項目，需要地方上有足夠的項目儲備，同時，還需要會計師事務所、律所等進行項目收益和自求平衡的評估，發行流程更為複雜，發行時間相對更長一些。

6）下半年地方專項債發行進度：8-10月迎發行高峰

8-10月新增地方專項債迎發行高峰。上半年全國隻發行了3673億專項債，新增專項債發行不足2000億，還有超過1兆將在下半年發行。7月23日國常會明確加快18年1.35兆地方專項債的發行進度，8月14日財政部下發《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，再度明確提出加快專項債券發行進度，各地至9月末累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘的發行額度應當在10月份發行完成。這意味著9月底前累計新發專項債應達到1.08兆，10月發行量達到2700億，專項債發行將迎來高峰。

2.2地方專項債發力，基建投資拉動幾何？

上半年政府相關融資大幅萎縮，基建投資失速下滑。從政府融資的4大來源，即預算內財政資金、銀行信貸、地方債發行、融資平台發債和非標看，均呈現明顯萎縮：

預算內財政資金支出進度偏慢。18年財政預算赤字與17年相同，但預算赤字率卻較17年下降0.4個百分點，財政邊際上收緊。從實際財政支出進度看，2018上半年公共財政收入增長10.6%，稅收增長14.4%，但財政支出僅增長7.8%，僅為稅收增速一半；而2017年同期財政支出達15%，比收入快6個百分點，上半年支出節奏和進度偏緩慢。

銀行信貸：在扼製地方隱性負債環境下，流貸、政府購買服務、項目貸款、偽PPP基本停止，銀行貸款只剩棚改一個路徑也開始受限。

地方債淨融資大幅收縮：2018上半年地方債新發行僅3329億，佔新批額度的15.3%，發行進度緩慢。新增債券發行偏少，一定程度上影響地方政府的騰挪太空。

平台發債和非標融資劇烈收縮：上半年城投發債融資低迷，尤其中低評級、弱資質城投賣不掉。非標融資也大幅受限，銀行、保險、互金資金投向非標都受到限制，且不能期限錯配，2018上半年“委託+信託”貸款衡量的非標僅-6604億，較17年同期少增2.3兆。

地方融資劇烈萎縮，導致基建投資失速下滑，上半年基建投資降至5.7%，較17年同期低15.2個百分點。其中，10省市固定資產投資跌至負增長，新疆、內蒙、天津、寧夏跌幅達-49%、-38%、-19.5%和-18.4%。

下半年穩投資成為“六穩”之一，上兆新增地方專項債擴發，基建投資將止跌回升。新增地方債18年核定規模為2.18兆，上半年僅發行3000多億，下半年發行太空較大，再加上過去年份沒有用完的發行額度，新增地方債放量太空明顯。3季度至少1兆地方專項債的發行將為地方基建籌集資金，專項債的投向領域高速公路工程、軌交、棚改、鄉村振興等重大工程將成為基建發力的重要方向，上半年表現較為低迷的中長期銀行貸款隨著基建項目和開工的加速也將呈現“金融加速器”式回升，引導貨幣寬鬆向總需求企穩更快的傳導。

3、巨集觀經濟及利率市場回顧

3.1巨集觀經濟基本面：

3.1.1重要數據更新

PMI總指數回升。8月31日，國家統計局和中國物流與採購聯合會發布的數據顯示，8月製造業PMI為51.3%，這一數字結束了連續兩個月的回落，較上月小幅回升0.1個百分點，經濟短期下行壓力有所緩解。

3.1.2高頻數據跟蹤

發電耗煤增速繼續走弱，高爐開工率保持平穩。上周6大發電集團日均耗煤量同比（月度移動平均）持續走弱，跌入負增長區間；單周同比同樣走弱。產能利用率方面，各產業鏈利用率保持基本平穩。

地產銷售同比增小幅回暖。上周的30城地產銷售數據顯示，銷售面積增速漲幅小幅回暖。分城市來看，一二三線城市銷售面積增速略有分化。從百城供應土地規劃建築面積（4周移動平均）來看上周土地供應跌入負增長區間。

食品和生產資料價格均環比提速。根據最新商務部周度數據，上周食品價格周環比增速0.8%，環比增速較前周繼續提升，鮮菜和畜肉類環比顯著上漲。生產資料價格環比上漲0.1%，增速下滑0.7個百分點，黑色系價格繼續上漲。

3.2美債收益率追蹤：短端利率持平，期限利差走擴

美債期限利差較前期走擴。上周，美國短端利率與前期持平，3M美元Libor利率為2.32%。長端10Y國債收益率為2.86%，較前期上行4bp。

上周美國經濟基本面的增量資訊包括：①美國8月諮商會消費者信心指數為133.4，高於前值127.9，高於預期值的126.6；②美國8月24日當周MBA抵押貸款申請活動指數周環比為-1.7%，低於前值的4.2%；③美國二季度實際GDP年化季環比修正值為4.2%，高於前值的4.0%，高於預期值的4.0%；④美國8月25日當周首次申請失業救濟人數（萬人為21.3，高於前值的21.0，高於預期值的21.2；⑤美國7月個人消費支出（PCE）環比為0.4%，與前值和預期值均持平；⑥美國7月個人收入環比為0.3%，低於前值的0.4%，低於預期值的0.4%。⑦美國8月密歇根大學消費者信心指數終值為96.2，高於前值的95.3，高於預期值的95.5。

上周美國政策層面的資訊包括：無。

3.3全球大類資產：美元指數下行，大宗商品多數下跌

全球股市漲跌互現。上周，俄羅斯、韓國、日本、澳洲、美國、香港和巴西分別上漲2.61%、1.29%、1.17%、1.16%、0.93%、0.78%和0.54%，意大利、英國、中國、法國和德國分別下跌2.12%、1.91%、0.77%、0.47%和0.25%。

全球債市多數下行。上周，意大利、英國、德國、美國、澳大利亞、法國和日本10年期國債收益率分別上行8bp、7bp、5bp、4bp、2bp、1bp和1bp，中國10年期國債收益率下行5bp。

美元指數下行。上周，美元指數下行0.06%，瑞郎、英鎊、人民幣和日元兌美元分別升值1.48%、0.85%、0.72%和0.14%，澳元和歐元兌美元分別貶值1.87%和0.15%。

大宗商品多數下跌。上周，黑色系布油和天然氣分別上漲2.59%和0.59%，螺紋鋼、動力煤和鐵礦石分別下跌5.72%、1.35%和1.12%；有色系黃金和銅分別下跌0.45%和1.30%；大豆和橡膠分別下跌1.17%和0.96%。

3.4流動性：人民幣升值，離岸資金利率下行

人民幣小幅升值。上周，美元兌人民幣即期匯率收於6.8299，離岸人民幣即期匯率收於6.8448，人民幣對美元較前期有小幅升值，在岸離岸人民幣價差走窄。夜間衝擊較上周增強。截止8月24日，CFETS人民幣匯率指數92.77，人民幣對“一籃子”貨幣走弱。上周，即期詢價成交量為1642.85億美元，較前期有所增加。

離岸利率普遍下行。上周，離岸市場利率普遍下行。隔夜銀行間質押利率下行9bp，1周銀行間質押利率上行6bp，1月銀行間質押利率下行25bp。隔夜、1周、1月和12月CNH HIBOR分別下行34bp、29bp、19bp和7bp。上周央行無逆回購投放，逆回購到期1700億元，國庫現金定存投放1000億元，淨投放-700億元。

3.5利率債及衍生品：利率債發行量增加，二級市場收益率普遍下行

一級市場：利率債發行量有所增加，需求較為強勁。上周，利率債發行660.00億元，平均日發行量132.00億元，較前期增加14.14億元。國債、國開債和農發債分別發行100.00億元、320.00億元和240.00億元；國債、國開債和進出口債分別到期300.00億元、643.00億元和30.00億元。上周發行的利率債得標利率普遍低於前一日二級市場收益率，0.25Y和3Y國債得標利率分別比前一日二級市場收益率低2bp和6bp, 1Y、3Y、5Y、7Y和10Y國開債得標利率分別比前一日二級市場收益率低6bp、2bp、1bp、3bp和6bp, 1Y、7Y和10Y農發債得標利率分別比前一日二級市場收益率低25bp、3bp和1bp，3Y農發債得標利率比前一日二級市場收益率高90bp。

二級市場：收益率普遍下行，國債成交量減少，金融債成交量減少。上周國債成交量為3979.21億元，金融債成交量為12345.71億元，國債和金融債成交量較前期均減少。上周國債收益率普遍下行，1Y國債收益率上行1bp，7Y國債收益率與上期持平，3Y、5Y、10Y、15Y和20Y國債收益率分別下行2bp、6bp、5bp、3bp和3bp。國開債收益率普遍下行，1Y國開債收益率上行2bp，5Y國債收益率與上期持平，3Y、7Y、10Y、15Y和20Y國開債收益率分別下行2bp、2bp、2bp、4bp和5bp。

國債期貨上漲，IRS利率上行。上周，國債期貨上漲，國債期貨主力合約TF1809收於97.900，上漲0.31%，T1809收於95.3550，上漲0.65%。上周FR007 IRS1年期收於2.8100%，較前期上行4bp。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research