孫彬彬：怎麽看未來專項債的發行和作用？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬陳寶林許銳翔

　　1.1．策略展望：專項債能起多大作用？

　　最近與地方專項債相關的政策發布密集，市場更加關注逆周期政策對基建投資以及經濟增長的拉動作用。歷史上歷次逆周期政策中，基建都發揮了巨大作用，那麽隨著本次專項債政策的調整，能否起到對應的作用？要回答這個問題，我們需要回歸本源，從專項債的定義說起。

　　1.1.1．什麽是地方政府專項債？

　　地方政府專項債是區別於地方政府一般債券的另一種地方政府債券類別，是針對地方政府專項債務而發行的地方政府債（地方一般債對應的是地方政府一般債務）。

　　2014年10月發布的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）首次提出地方政府可以發行專項債券進行融資，並且明確：

　　“沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。”

　　由此可以知道，專項債的第一個作用就是支持有一定收益的公益性事業/項目。

　　具體而言，2017年5月發布的《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》和2018年4月發布的《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》分別確認了專項債的兩大品種，土地儲備專項債和棚改專項債，分別用於支持土地前期開發整理和地方政府棚戶區改造。

　　除此之外，專項債還可用於基建相關項目（包括收費公路、軌道交通、機場、市政、城鄉建設、鄉村振興、產業園等）。

　　因此，從收益性公益事業/項目的類別來看，專項債主要用於支持土地儲備、棚改和基建。

　　此外，2015年3月的《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》明確提出地方政府專項債券包括新增專項債和置換專項債，其中置換專項債主要用於置換地方政府存量專項債務。這表明了專項債的第二個作用：置換地方政府存量專項債務。

　　關於地方政府債務置換，2015年8月第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十六次會議審議批準2015年地方政府債務限額時明確，“對債務餘額中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務，通過三年左右的過渡期，由地方在限額內安排發行地方政府債券置換”。

　　截至2019年7月末，全國地方政府債務餘額210653億元，其中，一般債務119674億元，專項債務90979億元；政府債券206745億元，非政府債券形式存量政府債務3908億元。可見專項置換需求基本所剩無幾。

　　1.1.2．地方政府如何使用專項債？

　　《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》對專項債的使用作出了明確規定：

　　新增專項債：地方債務限額由全國人大及其常委會批準，由財政部分配並下達至各省市，再由各省市財政部門編制預算並經省級政府同意和省級人大常委會批準，如有分配至市縣的額度，則再由各市縣財政部門編制預算並經本級政府同意和人大常委會批準。

　　置換專項債：省級和市縣級財政部門在上級政府下達的限額內提出分配建議，報本級政府批準，無需經過本級人大常委會批準。

　　不過，2019年之前由於全國地方政府債務限額在每年3月由全國人大批準，然後地方政府根據財政部下達的限額調整預算方案並經本省人大常委會批準需到每年5月，因此之前地方政府專項債主要集中在下半年發行，這使得地方政府債券發行使用進度偏慢，出現上半年無債可用、下半年集中發債的情況。

　　為了改變這個情況，2018年12月29日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議決定：授權國務院在2019年以後年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）。授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日。

　　此外，2017年《財政部關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）提出：除土地儲備、收費公路額度外，各地利用新增專項債務限額，以及利用上年末專項債務限額大於餘額的部分自行選擇重點項目試點分類發行專項債券的，由省級政府制定實施方案以及專項債券管理辦法，提前報財政部備案後組織實施。為加快支出進度，實施方案應當於每年9月底前提交財政部。

　　2018年3月財政部發布《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號）也鼓勵各地區積極利用上年末專項債務未使用的限額。

　　雖然地方政府可以使用上年末未使用限額，但對於項目有一定要求（不能用於土地儲備和收費公路），而未使用額度較大的省市主要集中在東部經濟發達省市，不能挪用至其他省市使用，且需要經過財政部備案。

　　具體到落實項目上，2019年6月之前按照相關規定，專項債資金是不能用作項目資本金的，項目資本金一般由地方政府財政資金或項目承建部門（包括下級政府、部門或事業部門）自有資金提供，專項債資金在項目總投資中更多作為補充融資。

　　2019年6月，《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》中允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，不過僅適用於鐵路、公路、供電和供氣4類重大項目。

　　2019年9月4日，國常會提出專項債資金用於項目資本金比重可在20%左右。

　　2019年9月6日，財政部的新聞發布會中明確將專項債資金可作為項目資本金的領域從4個擴展到10個：鐵路、收費公路、乾線機場、內河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮汙水垃圾處理、供水。

　　1.1.3．地方政府專項債的表現以及與市場預期的差異

　　（1）地方政府專項債的表現

　　2015年以來，新增專項債規模不斷提升，2019年為2.15兆，相比2018年多增8000億元。

　　關於新增專項債，市場一直關注其對於基建投資的拉動作用。然而，可以看到，在新增專項債規模相對較小的2015-2017年，基建投資增速基本保持在15%以上的較高水準，反而是新增專項債規模較大的2018-2019年，基建增速卻出現大幅下滑，2018年下半年以來僅保持在5%以下的水準，基建投資增速完全不及市場預期，也引起了市場的疑惑。

　　（2）為什麽2018年以來新增專項債規模大增，基建投資卻不及市場預期？

　　要回答這個問題，我們需要從兩方面入手，一是新增專項債資金中有多少能夠流入到基建項目？二是雖然專項債資金有所增長，是否還有其他因素約束著基建投資增長？

　　第一個問題，新增專項債資金中有多少能夠流入到基建項目？

　　以2019年為例，截至9月份發行的新增專項債中大部分用於土地儲備和棚改項目（合計67%），與基建直接相關的項目（包括收費公路、軌道交通、機場、市政、城鄉建設、鄉村振興、產業園等）佔比為25%左右，規模約為5000億元。

　　此外，棚改專項債中也會有部分涉及棚改配套基礎設置建設，醫療衛生和教育文化類（規模約為313億元）中也有一部分醫院、學校建設會涉及基建，但從各專項債文件披露的信息來看，相關基建規模並不大。

　　第二個問題，是否還有其他因素約束著基建投資增長？

　　基建投資首先要取決於項目資金，從歷史數據來看，基建投資資金來源與基建投資完成額較為匹配，資金來源確實是影響基建投資的重要因素。

　　根據國家統計局《固定資產投資統計報表制度（2018）》的定義，固定資產投資（包括基建投資）的資金來源包括：國家預算資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金。

　　國家預算資金包括國內四本預算，其中最主要的是一般公共預算以及政府性基金預算中的土地出讓金和專項債資金。

　　國內貸款包括銀行和非銀貸款。

　　自籌資金主要包括城投債、PPP和非標融資。

　　從歷史數據可以看出，基建投資資金來源的大頭是自籌資金，2017年佔比約為60%，而包括專項債資金在內的國家預算資金佔比實際上僅為16%，與國內貸款相當。

　　進一步看各項增速可以發現，包括專項債在內各個項目在2018-2019年的增速相較於之前均出現了不同程度的下滑。

　　我們來看一下除專項債以外各項資金來源的情況。

　　地方政府財政能力有限。在經濟增速下行和減稅降費的壓力下，地方政府財政收入增速放緩，同時土地出讓收入增速在2018年也經歷大幅回落，收入增速的下滑也必定會限制地方政府對基建投資的支出。

　　緊信用下金融機構信貸對基建的配套融資不足。2018年以來，一方面金融機構貸款以及中長期貸款增速都在下滑。另一方面，金融機構對公貸款對基建（特別是交通運輸、倉儲和郵政業）的資金支持同樣有所放緩。

　　非標融資對基建的支持力度下滑。2017年底以來隨著非標融資監管趨嚴，非標融資規模增速步入下行通道，2019年以來增速基本保持在負區間。細分來看，2018年以來信託資金中投向基建的餘額和佔比均出現回落。

　　2017年開始隨著政府加強對PPP項目的監管，PPP項目日趨規範化，其投資額增速出現大幅下行，對基建投資的促進作用也在不斷減弱。

　　城投作為基建項目的重要主體，今年雖然城投債餘額同比增速較2018年有所回升，但是考慮到借新還舊比例並未縮減，因此實際淨增量有限。

　　綜上所述，2018年逆周期管理以來，特別是專項債加大發行的背景下，基建投資增速依然保持低位，不及市場預期，主要是地方政府、金融機構貸款、非標、PPP和城投債對新增基建投資資金的支持力度不足所致，若非近兩年專項債發力，基建投資增速有可能會更低。因此，專項債更像是與其他分項形成對衝。

　　1.1.4． 9月以來專項債政策的新變化

　　9月以來，與專項債相關的政策發布密集，總結來看有以下幾點新變化：

　　（1）要求按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效——9月4日國常會和9月6日財政部加快發行使用地方政府專項債券新聞發布會；

　　（2）擴大專項債資金作為項目資本金的使用範圍，從4個領域擴大到10個領域（鐵路、收費公路、乾線機場、內河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮汙水垃圾處理、供水）——9月6日財政部加快發行使用地方政府專項債券新聞發布會；

　　（3）（提前下達的）專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目——9月4日國常會；

　　（4）提出專項債資金用於項目資本金的規模佔該省份專項債規模的比例可為20%左右——9月4日國常會和9月6日財政部加快發行使用地方政府專項債券新聞發布會。

　　第1點實際上是對2018年12月第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議決定的執行。

　　第2、3、4點實際上是對2019年6月發布的《關於做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作的通知》要求的深化和具體化。

　　1.1.5．怎麽看未來專項債的發行和作用？

　　（1）專項債可能提前至今年四季度發行

　　9月份的國常會和財政部新聞發布會除了要求提前下達下一年度新增限額外，還提出“專項債額度向手續完備、前期工作準備充分的項目傾斜，優先考慮發行使用好的地區和今冬明春具備施工條件的地區”，說明2020年提前下撥的限額很可能會提前到今年四季度發行。

　　（2）對土儲和棚改專項債提出限制

　　9月份的國常會和財政部新聞發布會均指出“本次提前下達的專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”，對土儲和棚改專項債提出了明顯的限制，這顯然與一直以來土儲和棚改專項債發行規模較高有關。

　　那麽，為什麽之前專項債以土儲和棚改為主？

　　專項債對應有一定收益的公益性項目，納入基金預算管理，而基金預算中主要收支為土地出讓行為。土地儲備涉及到土地財政的根本，土地出讓收入是地方政府性基金中最大的收入來源。土地出讓後會流入房地產市場，而棚改（特別是棚改貨幣化安置）對於地方房地產去庫存，拉動當地房地產市場增長有著積極作用。

　　因此，地方政府對土儲和棚改專項債的發行動機較強，再加上政策鼓勵，歷史上專項債中土儲和棚改的佔比一直非常高。

　　此次為什麽要限制呢？

　　隨著地方政府債務約束的強化，地方政府在總體融資渠道收縮的背景下，突出和棚改的融資行為存在異化，大規模發行土儲和棚改專項債與強化地方政府債務風險防範的要求並不相符。去年年底，地方政府購買棚改服務的模式被取消，今年6月頒布的《土地儲備項目預算管理辦法（試行）》進一步加強對土儲監管，9月4日國常會的要求可以看作是對之前的延續，顯示政府主管部門對於土儲和棚改專項融資從嚴監管的態度，也是控制地方專項債務風險的進一步舉措，未雨綢繆，防患未然。

　　另一方面，因為地方政府借道專項債特別是土儲專項債進行債務騰挪和隱性債務化解，為了規範地方政府行為，同時也為了更好的將專項債用於新增公益性項目，所以才會對此有所約束。

　　（3）專項債新政對基建投資的拉動作用如何？

　　截至2019年9月份，基建相關新增專項債發行規模為5057億，佔比約為25%，如果假設該比重年內不變，那麽2019年全年基建專項債發行規模約為5375億。

　　此外，基建專項債中與財政部新聞發布會提及的10大中大領域相關的專項債規模約為1861億，佔比約為35% 。

　　考慮到官方對基建投資的重視，我們認為2020年基建專項債的規模大概率有所提升，因此假設2020年基建專項債規模分別為5375（維持2019年水準）、6000和8000億，並按照基建專項債中有35%屬於10大重大領域以及20%的項目資本金估算2020年能夠撬動的資金。

　　估算結果顯示，2020年基建專項債約能撬動7525-11200億其他資金，合計為基建投資帶來12900-19200億資金。

　　我們可以將本次估算結果與2015-2017年專項建設債為基建投資帶來的資金規模作對比。

　　國開行的年報顯示，國開行2015-2017年累計發行了近1.4兆專項金融債（其中2015年為5870億，2016年為6002億，2017年為2080億），在不考慮農發行的情況下（農發行年報中沒有公布專項金融債的相關數據），以相對保守的30%項目資本金比例估算，2015-2017年國開行發行的專項金融債撬動的基建投資總規模估計在4.6兆左右（其中2015年約為1.96兆，2016年約為2兆，2017年約為0.69兆）。

　　對比可以發現，就算在最樂觀的假設下，本次專項債政策調整對於基建投資資金的拉動作用仍不如2015-2016年。

　　除了對基建投資的資金支持可能不及2015-2016年之外，目前還面臨著許多2015-2016年期間沒有的約束：

　　一、需考慮預算約束。

　　2015-2016年專項建設債由國開行和農發行對郵儲行定向發行，因而不納入一般公共預算和政府性基金預算管理，而目前專項債資本化依然要考慮政府性基金預算約束。

　　二、防風險、去杠杆要求下，要考慮存量和增量的銜接問題。

　　目前地方政府杠杆水準已經是2014年以來的最高值，在防範地方政府隱性債務風險的要求下本身加杠杆空間有限。此次約束土儲和棚改而鼓勵基建，就存在這一潛在矛盾和衝突，正因為地方政府存量債務對於土儲和棚改的依賴，如果進行結構調整，那麽存量債務風險如何得到有效控制？如果存量債務壓力無法有效緩解，增量融資仍然不可能完全用於新增項目。

　　三、基建投資自籌資金（非標、PPP）依然經受嚴監管。

　　不同於2015-2016年監管相對較松，目前監管部門對於非標融資、PPP項目的監管較嚴，短期內估計不會顯著放鬆，因此對基建投資的支持力度預計仍較為有限。

　　專項債發行提前可能會推動當期基建投資小幅回暖，但效果能否持續還需要認真而分析，我們認為可能作用有限。

　　四、基建和地產的關係

　　雖然基建逆周期，地產順周期，但是歷次穩增長過程中，地產的作用有目共睹，考慮到土地財政還沒有被完全取代，相關行為和土地出讓收入依然是政府投融資銜接的關鍵所在。當前政策緊守房住不炒，這一狀況過去從未有過，專項債能否獨立支撐還是要打個問號？

　　綜上所述，預計專項債對基建投資的拉動作用會提升，但受製於存量約束，作用可能依然有限。

　　1.1.6．對利率的影響

　　回顧歷史：

　　1998年：對於債券市場而言，國債增發短期內對基建和固定資產投資有明顯的拉動作用，因而利率出現了月度級別的階段性調整；但由於最終未能“保8”，經濟破位下行利率總體繼續保持下行趨勢。

　　2015年：專項建設債發行並沒有改變利率下行的方向。

　　對於市場所擔心的擠出效應和供給壓力，要關注地方債發行高峰通常會有貨幣政策配合。

　　6月10日中辦、國辦《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》明確“穩健的貨幣政策要鬆緊適度，配合做好專項債券發行及項目配套融資”，8月31日金融穩定委員會第七次會議再次強調“實施積極的財政政策，把財政政策與貨幣金融政策更好地結合起來。金融部門繼續做好支持地方政府專項債發行相關工作”。

　　這個周末，國常會之後，財政部和央行相繼有所行動，顯然是默契。全面降準已然落地，專項債發行自然是順理成章，那麽對應的擠出壓力其實已經在事前得到妥善安排。再次強調：回顧歷史，地方債大量發行的時期並未導致資金利率明顯上行。

　　1.1.7．總結

　　結合9月以來的專項債政策以及央行的降準操作，我們認為官方推出這些政策措施的背景是目前經濟下行壓力進一步凸顯之後逆周期政策加強的自然結果，財政與貨幣雙積極，但是其作用仍有待觀察。展望未來，逆周期同時穩杠杆，基本面仍然會向下，寬貨幣而緊信用的局面也不會很快改變，利率向下的大趨勢不變。

　　1.2．市場點評：資金面整體寬鬆，債市糾結

　　央行公開市場操作淨回籠1000億元，MLF到期1765億元，合計淨回籠2765億元，資金面整體寬鬆。周一，央行公開市場操作零投放淨回籠，資金面全天保持寬鬆格局，尾盤又現減點。周二，央行公開市場操作淨投放800億，資金面全天繼續保持寬鬆格局，午後隔夜再現減點；周三，央行公開市場操作淨投放600億，資金面先寬鬆後收斂，資金面午盤表現寬鬆，減點頻現，然而午後融出減少，隔夜有所收斂；周四，央行公開市場操作零投放淨回籠，資金面收緊；周五，央行公開市場操作淨投放400億，資金面先小緊後寬鬆，資金面午盤依然有些緊張，午後即完全寬鬆。

　　受財新製造業PMI超預期，“政金債納入同業監管”繼續發酵並澄清，以及降準等影響，債市依然糾結。周一，財新製造業PMI超預期，“政金債納入同業監管”繼續發酵，資金面寬鬆，長債收益率小幅上行；周二，“政金債納入同業投資監管”被澄清，資金面寬鬆，長債收益率小幅上行；周三，長債收益率明顯下行，午後資金面的收斂，並未給轉暖的情緒帶來負面影響；周四，國常會要求及時運用普遍降準工具和定向降準等工具降低實際利率水準，長債收益率繼續大幅下行，十年國債再次接近前期低點周五，央行宣布全面降準0.5，定向降準1.0，長債收益率微幅下行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，下周將發行18支利率債，共計1，672.38億；其中地方債6支，共42.38億。

　　二級市場

　　受財新製造業PMI超預期，“政金債納入同業監管”繼續發酵並澄清，以及降準等影響，債市依然糾結。全周來看，10年期國債收益率下行4BP至3.02%，10年國開債收益率下行2BP至3.45%。1年與10年國債期限利差收窄3BP至41BP，1年與10年國開債期限利差收窄2BP至67BP。

　　資金利率

　　央行公開市場操作淨回籠1000億元，MLF到期1765億元，合計淨回籠2765億元，資金面整體寬鬆。銀行間隔夜回購利率上行2BP至2.59%，7天回購利率下行1BP至2.66%；上交所質押式回購GC001下行33BP至2.79%；香港CNH Hibor隔夜利率上行1BP至2.73%；香港CNH Hibor7天利率下行41BP至2.73%。