來源：資本名偵探
2018年5月19日，神州易橋（000606.SZ）發布收購草案，擬購買霍爾果斯並購基金持有的霍爾果斯快馬財稅管理服務有限公司（下稱“快馬財稅”）60%股權。
此次交易前，上市公司全資子公司神州易橋（北京）財稅科技有限公司（下稱“易橋財稅”）持有快馬財稅40%股權；交易完成後，上市公司直接持有快馬財稅60%股權，快馬財稅成為上市公司全資子公司。
根據上市公司的自我介紹，神州易橋原名青海明膠，主要業務為為明膠、硬膠囊、膠原蛋白腸衣的生產和銷售。2016年，上市公司收購易橋財稅100%股權，即由傳統醫藥製造業轉變為“企業互聯網服務業為主導，製造業為支撐”的雙主業發展模式。
神州易橋認為：代理記账屬於企業互聯網服務的範疇，上市公司通過收購快馬財稅，整合行業優質資源，可以實現“圈地、囤人、賦能”的戰略，與上市公司的主營業務形成規模效應和協同效應。
然而，預期果真可以實現嗎？
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資產表：商譽27億，淨資產9億
在此次交易過程中，評估機構最終採用了收益法評估結果：截至評估基準日2017年12月31日，快馬財稅母公司收益法下評估值為9.5億元，評估增值1.46億元，增值率18.21%。
收益法下的增值率竟如此之低，也是非常少見。與之形成鮮明對比的是曾經上市公司對易橋財稅的評估：截至評估基準日2015年9月30日，易橋財稅淨資產账面值為6039萬元，評估值為10.04億元，評估增值9.44億元，增值率為1562.29%。
那麽，造成增值率差異巨大的原因是什麽呢？原來，這個問題的關鍵在於標的公司的商譽！根據收購草案，此次交易的標的公司快馬財稅合並報表商譽金額為27.13億元，佔總資產的比例為84.47%，是9.21億元淨資產的近3倍！
而截至2017年12月31日，上市公司合並報表商譽金額為16.52億元（其中，收購易橋財稅導致商譽新增8.97億元）；所以此次交易完成後，上市公司合並資產負債表將會形成較大金額的商譽，達43.65億元，商譽佔總資產的比重將高達69.27%。
事實上，這樣的玩法並非神州易橋首創，最近的一個例子就是神州數位（000034.SZ）收購案：神州數位擬通過發行股份及支付現金相結合的方式，購買廣東啟行教育科技有限公司（下稱“啟行教育”）100%股權。
一方面，根據《資產評估報告》，啟行教育股東全部權益在評估基準日2017年8月31日的評估值為46.67億元，相較於啟行教育母公司口徑淨資產的账面價值44.56億元增值2.11億元，增值率為 4.74%。增值率可謂非常低。
而另一方面，截至2017年12月31日，啟行教育商譽高達45.35億元。這也意味著，在2017年底，啟行教育在扣除商譽後的歸屬淨資產僅余3.07億元，而扣除商譽後的收購溢價也將超過10倍以上。
分析到這裡，筆者想問句題外話：名叫“神州XX”的上市公司是不是更有可能比較會玩？【PS：還有一家知名上市公司，神州高鐵（000008.SZ），感興趣的投資人可以搜搜這家公司的過往事跡。】
另外，根據收購草案，截至2017年12月31日，標的公司因收購整合下屬終端資產應付轉讓款形成的負債金額為 21.87億元。這部分債務需在未來三年內分期支付，與此次交易作價合計金額為27.87億元。
然而，上市公司在2018年一季報中披露的貨幣資金僅余5.83億元。這也意味著收購若完成，神州易橋現金流將承受不小的壓力。上市公司也在回復深交所問詢函的公告中承認：“標的公司自身盈利產生現金流不足以支付其債務，同時由於標的公司屬於輕資產行業，通過銀行等管道的融資能力有限，因此標的公司自身償債能力有限，存在償債能力不足的風險。”
此次交易前，2017年末，上市公司合並口徑資產負債率為23.69%，扣除商譽影響後，合並口徑資產負債率為41.60%；此次交易完成後，上市公司合並口徑資產負債率增至50.75%，扣除商譽影響後，合並口徑資產負債率為165.17%。上市公司資產負債率比重組前大幅增加。
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利潤表：快馬和易橋，淨利潤探疑
事實上，快馬財稅成立於2016年12月6日，唯一出資人為霍爾果斯並購基金，迄今為止營運時間也不過一年半左右。（這個並購基金還有多個子公司，比如這家名為“霍爾果斯斑馬企業服務有限公司”的控股子公司，持股比例為99%。未來是否也會賣給上市公司？）
2017年6月14日，易橋財稅、霍爾果斯並購基金、快馬財稅三方簽署《增資協定》，三方同意易橋財稅以2.5億元認繳快馬財稅全部新增注冊資本2.5億元，彼時易橋財稅持股比例為29.41%；而後在2018年1月18日，易橋財稅再次增資1.5億元，持股比例增至40%，迄今未變。
那麽，在上市公司花費大量心力籌措此次收購事宜的同時，上市公司自身的盈利表現如何呢？根據年報數據，神州易橋2016年、2017年營業利潤分別為4558萬元、8607萬元，而投資淨收益卻分別為2954萬元、2.2億元。這或許意味著，若不考慮投資收益，上市公司主營業務的盈利表現還可能在2017年出現了下滑。
具體細節可以在2017年年報中找到：當期神州易橋投資收益2.2億元，佔利潤總額比例為208.58%。其中，報告期內上市公司減持凱萊英（002821.SZ）的股份230萬股，歸屬於上市公司的投資收益1.1億元。另外，投資快馬財稅帶來的投資盈虧為4157萬元。
彼時在收購易橋財稅時，交易對方承諾易橋財稅2016年、2017年、2018年經審計的扣非歸屬淨利潤分別不低於8000萬元、9400萬元、1.07億元。實際情況為：易橋財稅2017年實現合並淨利潤1.28億元，而扣非歸屬淨利潤則為1.2億元，完成2017年度業績承諾的127.33%。
看起來易橋財稅乾得漂亮，是不是？然而，接下來我們要見證神奇的一幕了：上市公司披露的易橋財稅審計報告顯示，易橋財稅2017年投資收益為4942萬元，其中，對聯營企業和合營企業的投資收益為4819萬元。
那麽問題來了，上述投資收益是否主要是收購快馬財稅帶給易橋財稅的呢？假如易橋財稅並沒有在2017年6月起持股快馬財稅，其2017年業績承諾是否還有完成的可能呢？根據2017年數據可知，易橋財稅的淨利率約為45.34%，2016年則為44.33%；2017年，投資收益佔營業收入的比例為17.51%，2016年則為0.25%。
而相較於易橋財稅，快馬財稅的淨利率顯然更高：根據收購草案，快馬財稅2017年淨利率達52.85%。不過，關於快馬財稅2017年的利潤表，上市公司披露的數據出現了不小的差異。
在2018年4月14日發布的收購預案中，以及此次發布的收購草案中，神州易橋均披露快馬財稅2017年的營業收入、淨利潤分別為3.84億元、2.03億元，由此可知淨利率為52.85%。但奇怪的是，在披露重要聯營企業的主要財務資訊時，快馬財稅的營業收入、淨利潤卻分別為3.05億元、1.41億元。導致這種差異的原因是什麽呢？
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客戶表：回復函與草案，前後迥異
前後內容出現差異的不止是利潤表，神州易橋披露的標的公司客戶表也出現前後不一的情形。以下分別是上市公司在回復深交所問詢函的公告中以及在此次收購草案中披露的快馬財稅2017年前五大客戶名單：
可見，在這兩份名單中，僅有一家公司同時上榜，為“青島安順達保險代理有限公司”，不過，即使是這家唯一上榜的公司，在兩份名單中披露的銷售金額仍有一點微小的偏差。那麽，造成披露差別的原因是什麽呢？
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神州易橋：令人看不懂的期間費用
本文寫到最後，筆者希望延展一點，多談談神州易橋在2017年的期間費用。
從主營業務角度來看，2011年至2012年應該算是上市公司的一個分水嶺，藥品業務取得的收入從3億多元陡降至不足千萬，而醫藥輔料的業務仍持續展開；2016年又算是一個分水嶺，上市公司拓展了企業互聯網業務，並逐漸將其作為主營業務。以下是上市公司2012年至2017年營業收入及期間費用的詳細情況：
可見，神州易橋在2012年至2016年的期間費用基本在1億元左右，然而卻在2017年飆升至3.21億元，幾乎是前一年的3倍！
值得注意的是，根據易橋財稅審計報告，易橋財稅2017年營業收入為2.82億元，佔上市公司互聯網業務營業收入的88.74%；易橋財稅的期間費用合計僅有5790萬元。除企業互聯網業務之外的業務又均屬上市公司原有業務，且2017年這方面的營業收入僅有1.98億元，相比於2016年的2.4億元還有一些萎縮。
那麽問題就來了，神州易橋2017年期間費用是因何增至3倍的呢？難道萎縮的老業務反而造成了巨大的期間費用？
在詳細觀察上市公司2017年銷售費用時，筆者發現，職工薪酬和廣告宣傳費是激增主力，相比去年同期分別增加了3600萬元、7989萬元。（注：神州易橋2015年至2017年銷售人員人數分別為27人、200人、128人。）
這讓投資人不禁產生疑惑：這些費用究竟與易橋財稅是否有關？若大部分有關，卻又未計入易橋財稅账上，上市公司是否在幫助易橋財稅完成業績承諾？
筆者相信，上市公司一定會有一個完美的解答。
責任編輯：張恆
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