證券時報：“壞杠杆”要去 “好杠杆”該加還是要加

　　4月2號，中央財經委員會提到“結構性去杠杆”，但最近的政策表態，已經從“去杠杆”變為“穩杠杆”。那麽，杠杆還要不要去？近期的政策是否意味著，又要來一輪“加杠杆”？

　　4月底資管新規落地之後，5月和6月是去杠杆的高峰期，企業的日子比較難過，都表示缺錢。所以，央行和財政部互懟，央行認為財政政策還不夠積極，一個是稅收增速遠高於GDP增速，而且財政赤字率還下降了，沒有達到兩會設定的3%的目標。還有一點，央行覺得財政部應該向銀行注資，不然企業的流動性都要出問題，積極的財政政策，最終都需要銀行來支持，銀行資本金不足，根本沒法配合。從近期的動態來看，政策已經對此做出反應。

　　巨集觀政策調整

　　在國務院常務會議上，李克強總理要求“積極的財政政策要更加積極”，過去一段時間我們看到，財政政策可以說是拿出了看家的本領，比如投資2700億的川藏鐵路正式開工。積極的財政需要貨幣政策配合，所以央行的貨幣政策定調，也變為“保持中性，且鬆緊適度”。隨後，央行在上周利用MLF向市場投放5020億人民幣，加大支持城投和民營、小微企業。可見，貨幣政策與財政政策的協調性再加強，政策轉向已經明確。但是另一方面，去杠杆仍在繼續。8月8號，國家發改委等5部門聯合發文，推動私募股權投資基金（PE）參與債轉股，區分不同行業和企業類型設定資產負債率紅線，推動企業去杠杆。所以，未來的政策動態就是在穩杠杆的情況下結構性去杠杆。

　　巨集觀杠杆率變化

　　M2/GDP與非金融部門總債務/GDP這兩個指標，均可用來衡量一個經濟體的巨集觀杠杆率，分母相同，但分子不同。M2的主體為銀行存款。根據貨幣內生創造機制——貸款創造存款，存款與銀行信貸是等價的，但其前提條件是不存在金融脫媒。在存在金融脫媒的情況下，商業銀行通過資產轉換，如將傳統貸款轉換為同業拆放、信託貸款、應收款項和證券投資，存款與貸款就會出現背離。非金融部門總債務，相當於廣義的存量社會融資規模，是流動性的歸宿，除了銀行信貸、還包括直接融資、信託融資和廣義基金等。對中國而言，銀行仍然是主要的金融機構，M2與非金融部門總債務的交集的主體就是銀行信貸。那麽，M2/GDP與非金融部門總債務/GDP的剪刀差，即可視為金融脫媒的程度，也可看作影子銀行活動的規模。

　　另一方面，這兩個指標的倒數，可以看作債務產出效率。如GDP/非金融部門總債務，可以看作實體經濟部門每一塊錢債務的總產出，GDP/M2表示一部門廣義貨幣的總產出。指標上升就表示債務產出效率在提高，反之則在下降。那麽，非金融部門總債務/GDP在下降時，就表示債務產出效率在提高。

　　右圖用這兩個巨集觀杠杆率指標的走勢及其趨勢對比，將21世紀前20年的中國經濟走勢分為3個時代——“黃金時代”、“鍍金時代”和“至暗時刻”。

　　自2001年底加入WTO以來，開放疊加改革的雙引擎，助力中國經濟高速發展。其中，2003年第三季度到2008年第四季度的這5年時間，可以說是中國經濟發展的“黃金時代”。如圖所示，兩個巨集觀杠杆率指標同步下行，債務產出率不斷提高。另一點值得注意的是，這段時期，非金融部門總債務/GDP位於M2/GDP上方，這一點在2009-2011年“4兆”時期出現了反轉。

　　考慮到市場自發出清可能引發經濟硬著陸的風險，中國於2008年11月推出了“4兆”財政刺激計劃，目的在於擴大內需，以應對外需的急劇萎縮。由於資金來源的主體是銀行信貸，所以，從右圖可以看出，2009-2011年，兩個巨集觀杠杆率指標的走勢基本重合，上升速度也是最快的。邏輯是，銀行信貸一方面對應著實體部門的負債；另一方面，基於“貸款創造存款”的原理，信貸回流銀行，形成銀行的負債——存款。所以，二者走勢高度重合。這說明，資金仍留在表內，並未出現金融脫媒。但2011年之後，情況發生了變化。這一切都要歸功於中國式的“影子銀行”。

　　去杠杆三部曲

　　中國去杠杆實際上經歷了三部曲：穩杠杆、移杠杆和去杠杆。穩杠杆的方式是“堵”，移杠杆的方式是“疏”，去杠杆的方式是“破”。體現在政策層面，首先是2016年國慶期間全國各地頒布的房地產限購、限貸等政策，意在“堵”杠杆資金的去向，防止房地產泡沫愈演愈烈；其次是央行自2017年元旦開始利用結構性工具引導金融市場利率上行、降低調節頻率，意在提高期限錯配成本，降低風險偏好，也是一種“堵”；其三，金融監管層層加碼。設立金穩委，作為金融監管的協調機構，搭建統一監管框架，排除監管盲點，防止政策不對稱導致的監管套利。在完善監管的基礎上，監管層發布“資管新規”，直指大資管行業“百兆”資金，強力破剛兌、去嵌套，這是在“疏”。我們認為這是打中了影子銀行的“七寸”，銀行理財和券商資管都將面臨整頓。至此，金融整頓針對的是金融市場上由於資金鏈疊加形成的杠杆。金融市場流動性的收縮，必然會引起實體融資成本的高企，可能與實體去杠杆是背道而馳的。

　　區分好杠杆與壞杠杆

　　當前的政策困境在於，首先要區分“好杠杆”與“壞杠杆”；其次，如何把“壞杠杆”去掉？中央財經委於4月2號首次在官方檔案中提出了“結構性去杠杆”的概念和思路（但在理論界和政策的實際運用中，要更早一些），明確將國有企業中的“僵屍企業”列為重點，另一方面是地方政府債務問題。

　　如圖所示，截至2017年三季度，非金融部門總債務/GDP的指標已經開始企穩。但M2/GDP指標最早在2016年三季度就開始以較快的速度回落，二者的剪刀差反而呈現不斷拉大的趨勢。直觀的解釋就是，銀行信貸下降速度超過了非信貸類債務。這一點也可從金融機構存貸款餘額同比增速下行得到證明。由於BIS的數據隻更新到2017年三季度，有一定的滯後性。結合當前金融監管和去杠杆政策，我們認為，政策意圖是要使得剪刀差會不斷收窄，而且正在逐步實現。原因在於，自2017年7月開始，社會融資存量和增量的同比增速均以較快速度下行，其中存量同比增速至今一直位於貸款餘額同比增速下方，這說明非信貸類融資規模正在逐步收縮。

　　去杠杆進入下半場，即從金融去杠杆轉向實體去杠杆，而這才是去杠杆的“至暗時刻”。資管新規預留的視窗期截止到2020年底。要想在兩年半的時間裡擠掉金融市場中由於資金嵌套和金融杠杆累積的“水分”，並去掉實體經濟中的“壞杠杆”，不經歷陣痛期是很難辦到的。4月底資管新規落地，5月份的金融市場便出現多重擾動，如債市信用違約事件頻發，民間融資成本快速上升等。此階段，貨幣政策對於流動性的把控注定是試錯的，這就突出了動態性質的巨集觀審慎管理（MPA）的重要性。如前所述，用加息的方式去實體部門的杠杆，會推升實體融資成本。在債務存量較大的情況下，反而會迫使債務部門加杠杆。如果再疊加流動性收縮，結果就是債務違約和企業的破產清算。不破不立，以“破”的方式去杠杆，陣痛不可避免，這或許是現有二元體制約束下不得已而為之的選擇。

　　為了防止出現“謹慎悖論”和日本式的資產負債表衰退，央行擴充了MLF抵押品的範圍，包括不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款。一方面可以釋放一定量級的流動性，防止債市違約風險繼續蔓延，給金融市場“壓壓驚”；另一方面還是有針對性地增加小微企業、綠色和“三農”金融債務的流動性，這也是“結構性去杠杆”的內涵，政策隱含的是將這些擔保品劃入了“好杠杆”之列。選擇小微企業、綠色和“三農”金融債，意在控制規模，所以不應看作中國版“QE”，說明這只是去杠杆過程中的微調。

　　那麽，中國到底還要不要去杠杆，現在積極的財政政策與適度寬鬆的貨幣政策是不是與去杠杆相矛盾。筆者認為，並不矛盾。結構性去杠杆的同時，又要穩杠杆，恰恰表明，要把“壞的杠杆”去掉，同時，為了經濟能夠保持一定的增速，為去杠杆營造一個好的環境，那些“好的杠杆”，該加的還是要加，這樣才是資源的合理配置。那麽，誰是“好的杠杆”？很明顯，民營企業的資金利用效率要高於國有企業，這基本是共識，所以從政策角度來看，都有向民營企業和小微企業傾斜，而且他們可能最容易被去杠杆“誤傷”。

責任編輯：依然