社融數據：非標降才是療效好

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王劍

　　社融中的非標數據不達預期，本身是監管壓力下預期中之事，但卻給經濟前景蒙上一層擔憂。

　　一、糾結的社融

　　央行公布了上半年金融數據，其中，6月社融總額為1.18兆元，不算太高。但是，其中信貸數據其實是正常的，人民幣貸款1.67兆元，同比多增（6月是信貸季節性大月）。而信託貸款、委託貸款等（兩者是非標最常用的通道）則繼續下滑，分別降1623億元、1642億元。未貼現銀行承兌匯票更是大幅下滑3650億元，主要是因為好多票據都拿去貼現了。

　　而拿上半年數據作一個同比，情況也類似。發現社融規模同比少增2兆元以上，其實人民幣貸款是多放5503億元的，企業債也比去年好，多發1.4兆元，但少增的是委託貸款（少增1.4兆元）、信託貸款（少增1.5兆元）、未貼銀承（少增8388億元，去信貸額度緊張，開票增加）。

　　可見，非標收縮是社融不強的主因。而非標收縮，又是因為監管的原因。非標的投向，業內經驗數據為：一半以上為地方政府融資平台（現在已經不這麽叫了，一般是城投企業來舉債），以及一小半房地產企業，剩下一點點是其他。

　　除非是優質的城投企業，可以獲得貸款和城投債，其余大部分城投的舉債，主要是通過非標。而出資方，則是銀行表內外資金均有（表內同業投資對接的非標，以及表外理財對接的非標）。城投公司拿到資金，用於各項建設，從而拉動GDP。

　　二、去杠杆的療效

　　在談數據之前，我們不能忘記大的政策背景，仍然是去杠杆。雖然政策有些微調，但截止目前，當局可沒說去杠杆已大功告成。

　　關於去杠杆的深度報告，請參見我們7月初的《重債之迷：從金融去杠杆、實體去杠杆到穩杠杆》。我們繼續沒用該報告中的一幅圖：

　　上圖的“實體部門”，內部有分化，並不是全部實體都需要去杠杆的，杠杆過高並有較大風險隱患的，只是地方國企（背後是地方政府）等。因此，這一輪去杠杆是有著明晰的“病灶”的，需要精準下藥。

　　目前去杠杆的重要手段，可謂“財政+金融”雙管齊下。一方面，財政部頒布各項措施，遏製地方政府通過各種形式（比如以城投企業負債的形式）違規舉債（融資需求端）；另一方面，金融管理部門也頒布各種政策，遏製金融機構（銀行及其理財）向地方政府輸送資金（融資供給端），其中最奪人眼球的政策就是發布於2018年4月底的資管新規，此外還有委託貸款的監管（取締了資管產品作為委託人放委託貸款的功能）、銀信合作的監管。

　　資管新規的效果可謂立竿見影，4月27日公布並正式實施，5-6月的非標便應聲倒地。目前，表內外非標目前總規模約20兆元，其中一大部分要在三年內處置（少部分可能可以規範化，比如通過發符合新規的產品去承接），那麽每年處置量也有幾兆元，會逐步體現在社融裡。換言之，只要上述去杠杆政策不變，未來一段時間內我們依然經常可以看到非標（委託貸款、信託貸款）為負。

　　與此同時，市場還有傳言，說央行給銀行增加了合意信貸額度。同時，央行通過降準等多種方式增加銀行的流動性，支持它們向小微企業等領域放貸。當然，其效果有待觀察。

　　到此，一個“結構性去杠杆”的意圖已經非常清晰：遏製地方政府違規舉債，遏製金融體系通過非標等方式向地方政府輸送資金，同時，鼓勵金融機構用信貸等方式支持實業。

　　所以，並不用實施大量的所謂“回表”，從一開始就沒打算讓這些融資需求回表，而是把它們消滅掉。砍非標（砍城投），挺信貸（挺實業），一種深刻的結構調整，有保有壓。而如果砍掉的非標是表內的，那麽非標收縮的同時還會回籠M2，從而導致M2增速也下降，比如6月M2同比增速回落到了8%（因此，這種低增速是非標收縮過程中形成的，將來去杠杆完成後，增速會恢復正常，更高一些）。

　　所以，也不必為非標下降而恐慌，政策當局要的就是這個政策效果。

　　三、信貸改善有待觀察

　　目前的問題就在於，當局剛開始支持信貸放量，效果不會立馬顯現。

　　一方面，財政部遏製地方政府違規舉債，確實會使一部分信貸需求消失。

　　另一方面，由於支持信貸的政策來得有點突然（比如降準和增加合意信貸額度等），銀行找貸款客戶也是需要時間的（除非某些經濟活躍的地區，大量客戶等著放款），因此不會馬上體現效果。

　　於是，短期內，銀行先把信貸額度用於票據貼現等，這體現在近期的信貸數據結構之中。大部分銀行並不具備大規模投放小微信貸的業務水準，起效有待觀察。

　　四、非標收縮會傷經濟嗎？

　　我們此前有一篇報告《非標監管是否影響經濟增長：一個粗略測算》，對這個問題做過一個簡要的測算。因為非標融資、基建或房地產投資與GDP之間有一個大致的量化關係：

　　但這一測算是基於老邏輯的。也就是過去的經濟發展模式：金融機構資金支持城投，城投上馬項目建設，項目建設再拉動GDP。但是毫無疑問的是，這一模式越來越難以為繼，投資對GDP的貢獻比重在下降，服務、消費等資本消耗少的經濟活動在增加，就業和GDP未必會像大家想的那麽悲觀。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)