客觀看待當前債券市場違約風險 債市風險總體穩定

　　作者：孔令強

　　2018年以來，信用債違約事件有所增加，受到社會各界廣泛關注。實際上，債務違約是市場經濟的必然表現，也是逐步打破剛兌、建立起市場化約束機制和風險分擔機制的必經過程，應當客觀理性看待當前債市違約風險及影響。

　　目前，國內債券市場風險形勢總體穩定，違約率仍處於較低水準，違約企業也未表現出趨勢性、同質性的特徵。

　　一是近期債券市場違約頻次雖有所增加，但整體違約水準仍然較低。2018年上半年，公司信用類債券共有13家企業23隻債券出現違約，涉及發行金額241億元。但截至6月末，公司信用類債券違約後尚未兌付的金額663億元，佔公司信用類債券餘額的比重為0.40%，不僅低於國際市場平均水準，也低於2017年末商業銀行1.74%的不良貸款率水準。

　　二是當前債券市場違約企業呈現點狀分布，未出現行業和區域集聚特徵。違約企業廣泛分布在化工、服裝、電力、資訊技術、土木工程、環保等多個細分行業，在區域上涉及遼寧、北京、上海、湖北等十餘個省、自治區或直轄市。但需要注意的是，今年發生違約的企業超過半數是民營企業，這與部分民企經營激進、內部治理結構不完善有關，同時也反映出民企發展過於依賴外債推動，內生增長動力相對不足，資金周轉對再融資依賴程度高。

　　三是當前巨集觀經濟基本面較為穩定，債券市場發行融資管道較為暢通，債券市場不存在大規模違約的基礎。2016年下半年以來，巨集觀經濟企穩運行，大多數行業企業經營情況好轉。從銀行間市場交易商協會注冊發債的企業看，2380家企業中，2017年存續企業的營業收入較2016年同比增長超過10%、淨利潤同比增長超過20%。2018年以來企業營業收入和利潤增長比去年雖有所趨緩，但依然處於新常態以來的較高水準，企業償付能力增強。此外，近期公司信用類債券發行明顯回暖，2018年上半年共發行3.13兆元，同比增長46.8%。與此同時，債券收益率整體下行明顯，截至7月2日，三年期AAA級信用債到期收益率為4.51%，較2017年底下行78個基點。

　　應該看到，此輪債券市場違約增多是全社會債務快速積累後，在去杠杆等供給側結構性改革深入推進下的階段性現象。前幾年，信託、理財、資產證券化等資管業務規模增長迅速，為企業提供多種融資管道，當前的債務違約實際上是前期過快累積的債務風險的滯後反應。只是債券市場作為透明度較高的市場，有風吹草動更易被媒體和市場關注，經過炒作後容易被誇大、誤讀，對此要有清醒的認識。

　　今年以來的企業違約，雖然部分是由於信用收縮背景下，企業再融資難度加大，出現流動性風險所致。但梳理以往的債券違約事件，不難發現企業發生違約的原因多種多樣，既有行業不景氣等外部誘因，也有企業自身經營不善等內生因素。

　　這其中，有些企業投資較為盲目，缺乏長期規劃或過度追求多元化經營，甚至存在較突出的“短債長投”問題，財務杠杆過高，資金鏈處於“緊繃”狀態，在投資項目收益不及預期、回款不及時或外部流動性支持減弱時兌付風險隨之而來，例如凱迪生態、市場較為關注的盾安集團等企業均涉及這一問題。

　　有些企業屬於強周期性行業，所在行業嚴重產能過剩，需求明顯減弱，產品價格深度下跌，導致出現行業性虧損，相關企業盈利惡化、持續虧損，不斷侵蝕現金流和淨資產，逐步陷入流動性困境。該情況主要體現在2014年至2016年的金屬、煤炭、化工、船舶、光伏等行業，如保定天威、廣西有色、川煤集團、東北特鋼等，其特點是易造成相關行業內企業集中違約，且風險具有較強的傳導性。但隨著供給側結構性改革的深入推進，這些行業基本面已經得到了較大的改善，違約風險也有所降低。

　　還有個別企業受政策或突發負面事項等因素影響，融資環境快速收緊，不斷消耗自有資金或進行資產處置償還到期債務，最終難以為繼，造成債券違約。如實際控制人無法履職後融資環境惡化的南京雨潤、受負面報導影響的上海華信等。

　　通過企業違約案例梳理我們可以發現，企業之所以違約，除了巨集觀環境變化外，與其自身所處的行業發展狀況、經營水準和品質密切相關。換言之，通過信用的違約，通過市場機制的“大浪淘沙”將一些行業產能過剩、自身經營不善企業的風險暴露出來，有助於行業整體債務杠杆的去化、行業產能的出清和市場機制下的優勝劣汰。

　　2014年以前，我國債券市場保持了較長時間的零違約記錄，市場參與者普遍存在較強的剛兌預期，違約風險無法得到有效揭示，不同等級債券信用溢價持續收窄。信用定價機制的扭曲，不能有效發揮市場價格對發行主體的融資約束作用，導致一些實際上經營效率低、財務風險大的企業和項目無法通過市場機制及時淘汰，佔用過多金融資源，也埋下了較大的風險隱患。

　　2014年以來，我國債券市場陸續發生一些違約事件，剛性兌付已被實質打破，債券信用定價機制得到較大完善。2018年6月末，3年期AA級中期票據與AAA級中期票據的信用利差為94BP，已經較2017年末大幅上行了45 BP， 說明市場對風險定價的有效性和區分度均有所提升，信用債的信用風險真正獨立出來，變成投資者投資決策需要把握的重要因素。

　　與此同時，違約常態化對於中國這個全球第二大信用債市場來說並不是壞事，有利於補足債券市場的制度短板。此前，在長期零違約的情況下，我國的債券市場投資者保護機制和違約處置機制等實際上是缺失的。這兩年債券市場相關制度正在不斷完善，比如投資者保護條款，交叉違約、加速到期等國際信用債發行中通行的機制也已經在債券發行中得到普遍使用。據了解，有關部門還在研究建立不良債券轉讓市場，引入類似禿鷲基金等專業投資者進入該市場，幫助企業快速進行債務重組，同時也給原有的投資者以退出管道。

　　總體來看，在市場經濟條件下，每天有企業在借錢，也有企業在還錢，有一些企業還不上錢，也不是什麽大驚小怪的事。債券市場發生適度的違約，有利於打破剛性兌付，糾正價格扭曲，加快市場出清，也有利於優化資源配置功能。國際貨幣基金組織亞太部門助理主任詹姆士·丹尼爾針對近期出現的債券違約就曾公開表示，“一定程度的債券違約是市場健康的體現，當前中國債市違約率很低，對於全球第三大債券市場而言，違約率很低或為零是不正常的。”

　　但同時也要看到，當前國內國際經濟金融環境較為複雜，如果債券違約集中無序爆發，又會影響金融市場信心，導致風險傳染擴散，最終影響實體經濟，相信有關部門已經對此有較為充分的評估和準備。 6月以來，央行將存款準備金率下調0.5個百分點，用於支持“債轉股”和小微企業融資，將AA級的信用債納入貨幣政策操作質押品範圍，並支持機構購買信用債。不久前召開的金融委第一次會議明確提出，“要維護金融市場流動性合理充裕，把握好監管工作節奏和力度”，巨集觀政策的適時調整，表明監管當局在有序推進結構性去杠杆的同時，也會注意防範處置風險的風險。因此，我們有足夠的理由相信，債券違約不會大規模蔓延，而經歷了違約風險洗禮的信用債市場未來會更加健康，能夠更好地支持實體經濟發展。

　　（作者供職於中誠信國際信用評級有限責任公司）

責任編輯：郭建