王劍：利率傳導的關鍵是FTP 而不是LPR

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍

　　我國利率市場化進程已接近尾聲，當然這最後的一公里可能也是最難的一公里。

　　本文不是證券研究報告，不構成任何投資建議，涉及個股也僅為舉例或陳述事實之用，不代表我們對他們的證券或產品的推薦。具體投資建議請參考我們的研究報告。

　　我國利率市場化進程已接近尾聲，當然這最後的一公里可能也是最難的一公里。

　　這一階段的任務是，在2015年已名義上放鬆存貸款利率的管制之後，銀行要按市場競爭自由議定利率，並且要實現央行政策利率向實際存貸款利率的有效傳導。並且，這是今年的重點改革任務。

　　而在具體推進利率並軌的過程中，LPR的重要性受到各方關注。我們從銀行內部定價方式入手，探究這並軌過程中的真正關鍵點在哪裡。

　　所謂利率並軌，現在央行基本已經達成共識：即先對貸款這一端的利率並軌，存款這一端的利率仍然受一定約束（主要是各省級利率定價機制）。

　　實際上，LPR也是市場利率自律定價機制在負責推動；但很遺憾，過去幾年進展緩慢。

　　一、理想的利率傳導

　　在完全市場化的環境中，一個理想的利率傳導路徑是：

　　（1）央行通過公開市場操作、廣義再貸款（再貸款、SLF、MLF等）等操作投放基礎貨幣，其利率為政策利率；

　　（2）政策利率影響貨幣市場利率，比如 SHIBOR、DR007等；

　　（3）貨幣市場利率影響存款利率，因為如果貨幣市場利率足夠低，顯著低於存款利率，理論上，銀行拉存款的必要性就下降，於是存款利率也會下降（類似“無套利定價”）；

　　（4）當銀行的存款、同業負債等負債的利率都下行後，那麽貸款定價也會隨之下降。

　　而現實是，上述傳導非常不通暢。

　　貨幣市場利率的變化不會有效影響存貸款利率的變化，兩套利率各行其是，利率雙軌制局面就此形成。

　　那麽中間淤堵在哪呢？

　　第（3）步是第一個堵點。由於存款和同業負債的嚴重不同質，因此兩者之間不會實現“無套利定價均衡”，兩者利率會長期偏離。這個堵點我們暫時無計可施，本文就不浪費篇幅了（但其實是應該啃下來的硬骨頭）。

　　而第（4）步也是一個堵點。銀行負債成本下降之後，再帶動貸款定價也下降，這一步驟發生在銀行體內，並且需要依賴於銀行的內部資金轉移定價系統（FTP）。只有具備了科學、完善、成熟的FTP系統，上述利率傳導的最後一步才會足夠順暢。

　　因此，我們一直強調：如果銀行包括FTP在內的各種“內功”不牢，那麽，政策當局所有的改革努力都會被抵消得一乾二淨。

　　因此，利率傳導的關鍵是FTP。

　　FTP已經成為現代銀行績效考核、資源配置、風險管理、產品定價的重要工具，是銀行日常經營必不可少的利器。

　　首先，銀行內部會建立一個資金管理中心，即司庫或資金運營中心，全行所有資產與負債均由司庫統收統支。即司庫按一定價格從各條線“收購”他們獲取的負債資金，然後按一定價格將資金“批發”給他們去發放資產。分支機構不得“坐支”。

　　借助FTP，總行可以實現多個功能：

　　（a）業績考核

　　比如，分支行（或其他經營部門）從客戶那獲取2%的資金，還要加上一點自己的費用（先忽略），然後按3%的FTP價格上存給司庫，那麽分支行的業績便是1%的利差。通過FTP，總行可以精準核算每筆業務、每個分支行的盈利。

　　（b）資源配置

　　如果總行發現某種業務對全行的發展較為有利（可能是短期盈利較強，也可能雖然短期盈利不強但對全行長遠發展有利），那麽就會調整該業務的FTP。比如是負債業務，就提高該業務的FTP。接上例，總行將該FTP提高至4%，而分支行繼續從客戶那按2%獲取資金，則自身的盈利擴大至2%，就有更大積極性去做，從而全行該項業務規模擴大。因此，FTP價格是引導全行資源配置的指揮棒。

　　（c）風險管理

　　接上例，銀行按2%從客戶那獲取該資金，然後按5%投放出去一筆資產，且資產期限超過負債。因此，銀行面臨利率風險（如果未來這筆負債到期時，資產未到期，那麽要重新獲取負債，而新的負債可能利率更高，從而產生利率風險），也可能有流動性風險（這筆負債到期時，銀行找不到新負債，而資產未到期）。

　　但是，資產負債如何科學匹配，以減少利率風險、流動性風險，這些任務全由司庫統籌全行的全部資產負債來完成，分支行只需要拚命做業務，然後把自己獲取的那筆負債按FTP價格“上存”給總行，不用從事風險管理職能。風險管理由總行統一負責。各分支行人員業務水準不一，讓大家各自管理風險是靠不住的。

　　以上三個功能和本文主題利率傳導還沒直接關係。但第四個功能就有密切關係了：

　　（d）產品定價

　　司庫要研究決定，按什麽FTP價格給分支行，從而引導分支行向客戶的報價。如果提高FTP價格，也會引導分支行提高其最終向客戶的報價。如果是降低FTP價格，則剛好相反。

　　接上例，總行將FTP價格從3%提高到4%，分支行獲得的利差也擴大至2%，分支行更積極地去做這項負債，甚至可能會從其他銀行搶客戶，導致分支行向客戶開的價格也隨之上升（甚至分支行主動提高給客戶的利率），比如從原來的2%升至2.5%。因此，FTP價格變化最終會引導分支行向客戶的報價變化。

　　因此，確定FTP價格本身就是引導分支行的定價行為，這個FTP價格不是拍腦袋決定的，而是要基於一定的科學方法。如果這一步完善了，司庫所定的FTP價格能夠反映市場利率的變化方向，那麽就完成了上述利率傳導中的第（4）步，即貸款定價。

　　或者反過來說，利率傳導過程中，政策當局調整政策利率，影響了市場利率，最終是想實現貸款利率同向變化。那麽具體到銀行內部，肯定是市場利率首先要成為FTP價格的輸入變量，然後才會產生貸款的FTP價格，下達給分支行。

　　也就是說，要有一個非常完善的FTP體系，它能接收市場利率的變化，然後產生貸款FTP價格的變化，然後下達給分支行，分支行才相應調整給客戶的報價。

　　所以，任何想脫離FTP談利率傳導，都是不切實際的。FTP系統是利率傳導中不可躍過的關鍵環節。

　　二、FTP定價方法

　　司庫下達給分支行的貸款FTP價格是如何形成的，變得十分關鍵。

　　如果其形成和市場利率關係弱，那麽無論市場利率怎麽變化，也不會影響到貸款利率，利率傳導怎麽也實現不了，也不可能真正並軌。

　　確定FTP價格的方法有很多種，這裡介紹較為典型的一種“內部資金收益率曲線法”。

　　它又分三個步驟：

　　（1）負債端FTP基準曲線。

　　多數銀行會區分一般性存款和同業負債形成多條FTP負債基準線。即為每一種負債產品，選擇合適的市場利率，按一定算法形成FTP定價基準曲線。

　　其中，市場利率的選擇，主要是在現階段能夠充分反映本行邊際籌資成本、邊際投資收益的利率，從而使該基準曲線具有公允性。

　　實際存款定價一般肯定低於存款FTP基準線，主要原因是：銀行實際存款吸收成本都很低，在1.5%-2.5%之間，但真實的存款成本主要體現在綜合行銷成本。

　　這裡綜合行銷成本包括：網點運營成本、客戶關係維護成本（比如很多託管本身是虧錢，但能夠帶來存款）、生態維護、推廣費。下圖中反應在“存款獲取成本”。

　　（2）按規則確定FTP資產端基準。

　　即在FTP基準曲線上，按一定規則找到某產品的FTP基準。比如，最簡單的方式，就是按該產品的期限，在基準曲線上找到基準價格。

　　資產端的FTP一般價格高於存款FTP，這裡的價差實際上就是銀行司庫賺取的虛擬利潤。這個虛擬利潤並不是司庫真的賺錢，而是司庫為了打造資產端和負債端兩條曲線，必須預留一部分高流動性資產維護整個銀行流動性，確保銀行符合央行法定存款準備金的按時足額繳納，確保符合銀保監會LCR、NSFR、LMR等監管指標；高流動性資產和法定存款準備金收益很可能低於存款FTP，所以需要賺取一個價差，向同期限貸款多收一筆錢彌補流動性維護。

　　此外，一般存款平均期限低於貸款期限，所以從存款FTP到貸款FTP，如果真要對應具體某筆業務而言，還會設計到流動性錯配的價差，當日這部分實際體現在同一條曲線的斜率上了。

　　（3）在貸款FTP基準上加基點，形成貸款定價。

　　貸款定價和貸款FTP之間的價差稱之為“信貸息差”，信貸息差包括各種調整項，核心就是銀行為了發放貸款承擔的信用風險，佔用的淨資本費用（資本金回報一般高於貸款利息，發放一筆10個億貸款可能要消耗1.1億的淨資本）。

　　這個就是下達給分支行的FTP價格，其實是帶有“成本加成法”的思想。分支行在此FTP價格基礎上，再考慮自己的成本費用、業務風險、市場競爭、客戶關係、考核指標等因素，最終形成對客戶的報價。

　　而這個系統的核心，就是以市場利率為重要輸入變量，形成定價基準曲線，然後再加上其他成本和因素。因此，當市場利率變化時，FTP價格才會按既定規則，跟著一起變化，從而實現利率傳導。

　　三、怎麽並軌？

　　然後，最關鍵的來了！我國很多銀行在實際操作中，其實有兩條定價基準曲線：

• 一條是為存貸款業務服務的，其主要輸入變量是央行官定利率，然後在官定基準利率基礎上，按一定規則調整，形成存貸款的FTP價格，下達給分支行。

• 另外一條是為金融市場業務等業務服務的，這條曲線市場化程度很高，基本上是以市場利率為輸入變量的。

　　前一條曲線，雖然套上了科學FTP的外殼，但是，由於輸入變量是央行的官定基準利率，那麽其算出來的FTP價格，依然不會是充分市場化的。

　　甚至有些銀行，FTP系統的輸入變量是“邊際投資收益率”，比如以近期實際發放的貸款收益率為參考，形成新貸款的FTP，形成了一種“自我迭代”。這當然也不會是合理的市場化定價（但這種情況下，如果近期實際發放的貸款的利率是完全市場化的，即在信貸市場上自由競爭出來的，那麽也算合理）。

　　換言之，若銀行內部的FTP系統就是雙軌制的，那麽傳導出來的利率能不雙軌制嗎？

　　要想利率並軌，還是先並銀行裡面的FTP的雙軌吧。

　　即讓兩條FTP基準曲線並為一條，並且更多以真正的市場化利率為輸入變量（這些利率要能公允反映銀行的邊際成本或收益），形成基準曲線。

　　隨著未來央行存貸款的官定基準利率取消，銀行內部完善FTP系統的工作將愈加急迫，而這才是整個利率傳導工作中的核心。預計後續政策當局會推動這方面工作。

　　四、LPR的角色

　　LPR的形成，是央行選定幾家報價銀行，讓它們報出各自的最優貸款客戶的實際利率，再按一定規則加權平均，形成LPR。LPR代表了全市場最優的借款客戶的貸款利率平均水準。

　　根據中國外匯交易中心數據，LPR自2018年4月8日以來，一直保持在4.31%。可見，LPR完全失去了對市場變動的敏感性，處於極度不活躍的狀態。未來，如果要求LPR扛起利率並軌這杆大旗，筆者認為實在難當重任。

　　那麽，這就有必要考慮，這幾家報價行又是如何形成其最優客戶利率的。

　　（1）一種情況是，它們也是按照上述FTP系統形成定價。

　　那麽，LPR是FTP定價的結果，這需要那些報價行真正掌握了科學的FTP並完成了市場化定價後，才能形成市場化的LPR。

　　而如果像前面所講的那樣，它們的FTP體系的輸入變量仍然是官定基準利率，那麽出來的LPR，也僅僅就是官定基準利率的函數而已，是穿上馬甲的官定基準利率，換湯不換藥，不是真正市場化。

　　只有完善了FTP體系，以各種市場利率為基礎形成基準曲線，讓貸款定價真正參考了各種市場利率，才會有真正市場化的貸款定價，然後才有真正市場化的LPR。

　　所以，“讓LPR更加錨定市場利率”的本質是：讓這些報價行的FTP體系，更加錨定市場利率。

　　（2）另一種情況是，銀行拚搶最優客戶的競爭非常激烈，沒啥議價地位，這些貸款的定價和FTP基本無關，完全是市場廝殺的結果。

　　而LPR的用途，則是提供給尚未掌握定價能力的其他中小銀行（比如FTP體系還不完善，甚至資產負債管理體系還不完善），讓他們在給自己的客戶定價時，可有個參考值。等到大多數銀行都掌握了科學的FTP體系和貸款定價，那麽LPR自然也將完成歷史使命，退出歷史舞台。

　　因為我們上面所述的整個成熟定價過程中，是用不到LPR的。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)