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孫彬彬:利率並軌會帶來什麽?

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

  如果監管沒有調整,依靠銀行自身主要壓縮同業負債幾乎不可能,因為在缺乏穩定的一般存款的情況下銀行為了對接資產,必須維持幾乎上限比例附近的同業負債,所以很難通過自身調整而降低。那麽就需要在監管上作出一定的調整來適應負債端市場化的壓力。

  “兩軌並一軌”是什麽?

  我們先來看權威表述:

  兩軌是指目前利率體系中存在執行基準利率定價的政策軌和執行市場利率定價的市場軌。這是利率市場化分階段改革的留存結果。

  按照當初設計,在“放開存款利率上限後,人民銀行仍將在一段時期內繼續公布存貸款基準利率,作為金融機構利率定價的重要參考,並為進一步完善利率調控框架提供一個過渡期。待市場化的利率形成、傳導和調控機制建立健全後,將不再公布存貸款基準利率,這將是一個水到渠成的過程。”——2015年10月26日,央行有關負責人就降息降準以及放開存款利率上限進一步答記者問。

  所以“並軌的方向是基準利率軌往市場利率軌並”。

  並軌的結果是弱化直至取消存貸款基準利率。儘管存貸款利率浮動上下限已全面取消,但目前央行仍然繼續公布基準利率,實踐中無論貸款還是存款定價依然錨定基準利率。如果最終利率實現市場化定價,結果可能就是逐步弱化甚至取消存貸款基準利率。

  為什麽當前要“兩軌並一軌”?

  2019年《政府工作報告》提出“深化利率市場化改革,降低實際利率水準”。易綱等就“金融改革與發展”答記者問中明確指出,“貸款的實際利率還偏高,主要是怎麽解決風險溢價比較高的問題”。

  降低風險溢價的一個有效途徑是利率市場化改革,即央行頻頻提及的“兩軌並一軌”:“我們要通過改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素,更加準確地進行風險定價,通過更充分的競爭,使得風險溢價降低”。

  “利率兩軌並一軌的時機要根據宏觀經濟形勢變化來決定;從解決小微企業融資難融資貴、降低社會融資成本的角度,貸款利率的並軌更迫切。”(孫國峰央行媒體見面會)

  因此,當前“兩軌並一軌”最直接的訴求是降低貸款利率水準。

貸款利率如何並軌?

  貸款利率如何並軌?  

  利率並軌首要關注的是貸款利率,而貸款利率並軌首先要探討貸款利率的市場化定價問題。

  1、國際上貸款如何市場化定價?

  發達國家主流的貸款定價基準是同業報價利率(IBOR:Libor/Tibor/Euribor)。美國、日本目前仍有部分貸款使用LPR定價,韓國則主要使用CD利率和COFIX(銀行3M加權平均融資成本)。由於報價利率的弊端日益顯現,近年來開始轉向實際成交利率(如隔夜利率),但BIS的研究表明未來相當長一段時間內是多種基準利率共存的局面[1]。

2、LPR還是Shibor/DR?

  2、LPR還是Shibor/DR? 

  央行在2013年推出了貸款定價新基準LPR,但從實際表現來看基本完全跟隨貸款基準利率。如前文所述遵循國際慣例Shibor/DR等市場利率可能更合適,那麽我們會如何選擇?

  首先,從央行近期表述看,央行更傾向於進一步完善LPR,增強LPR與政策利率的聯動,而不是直接取消LPR。

  “現有的參考性的利率指標也可以給銀行存貸款定價提供輔助功能。例如,貸款基礎利率(LPR)相當於貸款的參考利率,可以進一步發揮LPR的市場參考作用當然,這一利率指標可以進一步優化,LPR與政策利率進一步緊密聯繫起來,可以為市場提供更好的參考指標。——孫國峰,1月26日央行媒體見面會

  再來看發達國家的情況,發達國家中(曾經)以LPR(最優惠利率)為基準的主要是美國和日本。

  美國的最優惠利率誕生於大蕭條時期,主要目的在於防止銀行惡性競爭、保護銀行息差。早期的最優貸款利率是商業銀行根據業務成本自行確定,1992年以後最優惠利率完全綁定聯邦基金目標利率(+300BP)。

  目前美國銀行貸款定價基準已過渡到Libor為主的貨幣市場利率,貸款基礎利率主要是為中小企業貸款以及零售客戶的消費貸款、信用卡透支等提供定價基準。

  1989年以前日本短期最優惠利率由法定利率(貼現率)加一定的利差來確定,長期最優惠利率則參照國債發行利率(也被人為壓低)。1989年1月開始的貸款利率市場化的實現方式是將LPR交由商業銀行自主確定[2],短期貸款基礎利率以銀行平均融資成本加1%利率確定。

  和美國的情形類似,隨著企業直接融資增加和市場競爭加劇,大企業貸款定價基準逐漸從PLR轉向Tibor/Libor。目前中小企業貸款、個人住房貸款以及消費貸款等領域,貸款基礎利率仍然發揮著基準定價作用。

3、貸款利率會如何並軌?

  3、貸款利率會如何並軌?  

  貸款利率並軌需要考慮到融資主體、銀行的風險承受能力以及存量貸款定價等問題。注意到,2013年取消貸款利率浮動限制之時,房貸利率並未作調整,仍然維持0.7倍下限不變。

  從美日經驗來看,利率並軌後LPR也並未立即取消,相當長時間內仍然是重要的貸款定價基準,而印度利率市場化過程中實際上也多次更換貸款定價基準。

  因此,此次貸款利率並軌可能不會采取一刀切的辦法,而是采取漸近式的差異化並軌:

  例如,對於大企業貸款,由於利率風險承受能力較強,可以直接過渡到當前國際上通行的Shibor利率;LPR也將傳統繼續保留,作為小企業貸款、零售貸款的定價基準。

  如果保留LPR,那麽LPR如何確定?

  LPR如果由商業銀行根據負債成本情況自主報價,那麽降低實際利率的訴求之下,需要進一步降低銀行負債成本。

  而從孫國峰1月26日央行媒體見面會的表述來看,LPR可能會錨定政策利率。如果按照美國目前的操作方式,由政策利率+固定加點生成LPR,那麽有一個問題需要解決:當前政策利率和市場利率變動並不同步

  注意到,OMO/MLF等政策利率與Shibor/DR007為代表的市場利率時常發生背離,特別是2018年以來愈發明顯,主要原因在於貨幣政策正處於數量型向價格型轉變過程之中,貨幣寬鬆仍然以降準為主。因而,如果LPR完全綁定政策利率,則需要明確關鍵政策利率、完善利率調控

  如果以Shibor為貸款定價基準,需要解決其高波動的問題。從趨勢上來看,Shibor比DR007更能反映銀行負債成本變化。不過2016年底以來Shibor走勢大起大落,目前仍然存在季節性走高的季節性特徵,並不具備基準利率所需要的穩定性。

  Shibor/存單利率的季節性波動緣於季末考核下、銀行以同業存單作為最重要的主動負債工具,因此會出現為應對跨季/跨年而集中發行存單推高利率的情形,更深層次的原因是銀行缺存款。如果要維持Shibor穩定性,要麽放鬆監管(空間不大),要麽讓存款回流——存款利率可能也需要並軌

  [1] Schrimpf A, Sushko V. Beyond LIBOR: a primer on the new benchmarkrates[J]. BIS Quarterly Review March, 2019.

  [2] 1991年4月長期貸款利率基礎利率不再由國債定價,而是通過短期貸款基礎利率加上一定的利差形成。

  存款利率要不要一起調整?

  如果貸款利率降低,負債端不動,將直接導致銀行息差壓縮。銀行利潤主要來自息差,短期內息差壓縮意味著利潤下滑。

我們能否接受銀行利潤下滑的局面?

  我們能否接受銀行利潤下滑的局面?  

  今年兩會為確保減稅降費落實到位,中央明確提出“增加特定國有金融機構和央企上繳利潤”緩解財政壓力。商業銀行特別是國有行的利潤無論是在A股還是國有企業中均佔有相當高的比重,中央國有企業利潤超過一半來自六大行。因此,緩解財政壓力的重任很大程度上將由商業銀行承擔,這意味著利率並軌不能損害銀行的盈利能力。在資產規模短期內不能大幅擴張的情況下,也就是要確保息差穩定。

  因此,既要降低實際利率、解決融資難融資貴,又要維持銀行利潤和息差,因而只能同時引導銀行負債端成本進一步下行。

如何調整銀行負債成本呢?

  如何調整銀行負債成本呢? 

  銀行計息負債可以分為四個部分:存款、央行投放、同業負債、債券發行,存款依然是銀行負債的主體構成,同業負債佔比也不低。

  由於同業負債成本顯著高於存款,是否可以通過調整降低同業負債比例、提高一般存款負債佔比來降低銀行整體負債成本?

  這就涉及到對於一般存款和同業負債的認定,如果監管沒有調整,依靠銀行自身主要壓縮同業負債幾乎不可能,因為在缺乏穩定的一般存款的情況下銀行為了對接資產,必須維持幾乎上限比例附近的同業負債,所以很難通過自身調整而降低。那麽就需要在監管上作出一定的調整來適應負債端市場化的壓力。

  除此之外,就需要考慮調整同業負債成本以至於整體負債成本。如果隻調整同業負債利率?

  當前同業負債是銀行負債的重要來源,如果將同業負債成本拉到存款的平均成本,能否同時實現降低貸款利率和息差穩定?

  政府工作報告提出“今年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上”,降低小微融資成本的重任主要由國有大行承擔,五大行中僅工行、建行、中行披露了小微貸款利率,因此我們以這三大國有行的18年年報數據為基礎進行靜態測算。

  測算分兩種情形:

  情形一:2019年小微貸款餘額增長30%,利率下降1%;其他貸款增速維持18年水準,利率維持不變;同業負債成本降至存款平均水準,同業負債結構不變。

  情形二:2019年其他貸款利率下降0.5%,其他假設與情形一相同。

  如果按照情形一的假設,由於小微貸款利率普遍較高,即使降低1%仍然高於生息資產收益率,在其他貸款收益率不變的情況下,疊加負債成本下行,淨息差反而會出現抬升。

  但我們認為更合理的假設是情形二,小微貸款利率下降的同時更可能的情況是整體貸款利率一同下行,只是其他存款利率下行幅度較小。按照這種假設,銀行的淨息差將會壓縮。

如何降低存款利率?

  如何降低存款利率?  

  如果存款利率暫且不市場化,那麽直接下調存款基準利率或許是一個選項,但在理財、貨基的競爭之下可能進一步加劇存款搬家而難以為繼。

  如果存款利率實現市場化,最終的結果將是進一步壓低市場利率,使銀行存款與其替代品(貨基、理財)收益率在低水準趨同。這樣,既能實現降低存款和整體負債成本,又能引導存款回流,緩解銀行存款壓力。

  因此,“兩軌並一軌”很有可能是存款和貸款同時調整,當然,具體的實施細節還有待進一步明確。

利率並軌下貨幣政策會如何操作?

  利率並軌下貨幣政策會如何操作?

  利率並軌下,貨幣政策需要關注兩個問題:一是如何有效降低銀行負債成本,二是如果LPR完全綁定政策利率,如何完善利率調控。

  如何降低銀行負債成本?我們在《利率還要回調多少?》等前期報告中多次提到:降成本最有效的方式是降準。

  如果LPR與政策利率掛鉤,則需要明確關鍵政策利率,大概率是7天逆回購利率,這也是構建顯性利率走廊的重要環節。

  注意到,近期資金利率頻頻大幅跌破政策利率,觸摸模擬目標利率,但央行並沒有如此前那樣進行正回購操作。2018年4季度貨幣政策執行報告中推動“兩軌合一軌”的第一條措施是“完善利率走廊機制,提高央行對市場利率的調控和傳導效率”。

  結合2015年央行工作論文《利率走廊、利率穩定性和調控成本》提出的建立利率走廊實施路線圖,我們可以合理猜測,央行正試圖放棄隱性利率走廊轉而建立正式的利率走廊。

對商業銀行有何影響?

  對商業銀行有何影響? 

  從國際經驗看,利率市場化最直接的結果是商業銀行失去利率管制時期的利差保護,市場競爭加劇導致存貸款利差壓縮。

  存貸款利差的壓縮迫使銀行尋求傳統信貸業務之外的收入來源。利率市場化之後,日本銀行業資產配置中貸款佔比下降較為明顯,證券及其他投資佔比明顯提高,業務更加趨向多元化。

在貸款分布上,則體現為房地產貸款佔比上升、傳統製造業佔比下降。

  在貸款分布上,則體現為房地產貸款佔比上升、傳統製造業佔比下降。

  如果存款利率並軌,對銀行負債最直接的影響是存款回流。美國、日本、韓國以及中國在利率市場化完成之前均面臨存款搬家的問題,如果存款利率全面市場化,存款很可能再度回流銀行體系,代價則是銀行負債成本的上升。

中國的情況會如何?

  中國的情況會如何?  

  如果利率並軌,銀行負債端的影響相對確定,存款回流是大概率事件;不過,資產端的變化可能並不會簡單重複發達國家的情形。

  首先,息差不會壓縮。如前文所述,利率並軌過程中央行並不會放任銀行利差的大幅壓縮從而導致業務的激進化。

  其次,市場環境不同。發達國家利率市場化基本在金融危機前全部完成,彼時金融自由化是主流;而金融危機後各國紛紛加強對金融體系的監管。

  綜合上述因素,短時間內銀行資產配置結構應該會有所多元化,但是不像發達國家那樣激進化,在現有的監管框架下信貸、債券佔大頭的局面不會很快改變。

利率並軌如何影響債市?

  利率並軌如何影響債市?  

  從銀行負債成本角度來看,本次利率並軌疊加降低實際利率訴求,央行可能進一步引導銀行負債成本下行。因此,並不必擔憂負債成本推高債券利率

  從銀行資產配置角度來看,正如前文所述,我們認為利率並軌之後銀行資產配置不會簡單重複發達國家的情形。

  通常而言企業融資優先選擇銀行貸款,因而信用債利率往往低於貸款利率。那麽貸款利率下行對於債券利率下行總體應該是有利的。

風險提示

  風險提示 

  基本面超預期,通脹壓力上行,貨幣政策轉向

  (本文作者介紹:天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)

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