隨著銀行間流動性的改善，資金利率顯著下行，但貸款加權平均利率的下降相對遲緩。資金利率與貸款利率之間的分歧，映射出當前我國利率雙軌並行的局面。再加之匯率市場化不斷推進、資本市場開放程度加深，利率市場化的同步推進似乎勢在必行。
近期，關於利率市場化進一步推進，即利率並軌的預期不斷升溫。但是，這根利率市場化最後的硬骨頭並不容易啃。
對利率並軌這一話題，興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委接受了第一財經記者的專訪。在他看來，利率市場化是一個宏大的系統工程，目前存在的挑戰以及待解的問題依舊不少，並不可也不能操之過急。他預計，年內央行應該沒有調整存貸款基準利率的可能。
問題一：為何要談利率並軌？
截至目前，我國商業銀行執行的存款和貸款基準利率均是央行於2015年10月24日發布的基準利率。其中，一年期存款基準利率為1.5%，一年期以內貸款基準利率為4.35%。當時央行也宣布，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，並抓緊完善利率的市場化形成和調控機制，提高貨幣政策傳導效率。
雖然我國貨幣市場利率已經實現市場化，但許多存貸款依然根據存貸款基準利率定價，導致貸款利率對市場利率變動不敏感。利率“雙軌制”在一定程度上削弱了貨幣政策的傳導效力。
目前，在幾次降準政策的影響下，貨幣市場利率已跌到2%，存款基準利率在沒有發生變化的情況下，銀行卻在發行4%左右的結構性存款。原來銀行可以吸收同業負債去放貸款，實現央行公開市場操作利率到貨幣市場利率再到存款利率的迅速傳導，而如今，對於同業負債的監管指標導致銀行不得不以更高的成本去拉所謂的一般性存款，這直接堵掉了貨幣市場利率往存款利率的傳導，也間接導致貸款利率下不來。
在目前整個社會環境力推降低實體經濟融資成本、同時防範風險減少套利的背景下，推動利率並軌也是大勢所趨。
隨著中國資本账戶的開放，中國的匯率市場化改革穩步推進。未來，當我們的匯率制度進一步市場化，在特定之時仍需要運用調控手段，就需要運用一個更加充分市場化的利率工具。
問題二：利率並軌擔心的是什麽？
在存貸款利率的確定上，講究的是對內對外是否都合理、都能承受。對外即企業能否承受，對內則要確保商業銀行資產、負債都不會出現大問題。
值得注意的是，一個好的基準最好要同時作為存款、貸款定價的參照。就好比央行給出匯率中間價，結匯和售匯都可將其作為參照，只不過是一個加點、一個減點，這樣商業銀行不會存在基差錯配的風險，否則就有可能造成資產、負債的收益和成本倒掛，給商業銀行的穩健經營帶來困擾。美國利率市場化最後階段所發生的“儲貸機構危機”，就是這麽發生的。過去負債成本越低、資產期限越長、也是看起來似乎更穩健的商業銀行，反而在這個過程中更容易出現問題。
如果把存貸款基準利率取消，尋找貸款定價的參照可能相對容易一些。例如，可以市場上的企業債來做參照。但存款的錨怎麽找？目前來看，市場上似乎還沒有存款可以直接參照的很好的基準利率。
此外，那些已經按基準利率定價的存量長期貸款合約，也面臨如何平穩切換到新基準的問題。如果銀行貸款期限較短，問題還不大，但很多銀行的貸款期限很長，例如國家基建項目5-15年不等。在當時負債成本為2.5%、貸款利率為4%時，這樣的貸款十年對銀行而言也覺得劃算。但隨著利率市場化的推進，負債成本可能會上升，由此就會給銀行造成錯配風險。
問題三：究竟要用哪個“錨”？
關鍵的問題來了，利率並軌究竟是用現存的哪個錨？最理想的情況下，這個錨應當具備幾個特點——由真實交易而生成價格，沒有信用風險，流動性足夠好，市場深度足夠深，可以進行風險對衝。
1）Shibor
Shibor曾被認為是最有可能的選項，它形成也參考了Libor（倫敦同業拆借利率）。然而，隨著2008年金融危機後國際上爆出Libor操縱醜聞，並誘發了後來全球主要經濟體尋找新錨的行為，中國境內也開始反思以Libor為模板的Shibor的不足。Libor和Shibor二者均是報價利率，而非真實交易得出的利率，包含著對於交易對手信用風險的考量和報價行道德風險的顧慮。
在市場穩定時，這種信用風險就小得可以忽略不計；同時，此前人們相信，各大報價行都經過了嚴格挑選，流動性管理水準都屬於一流銀行（Prime Banks），因此，在市場穩定時其各自Libor報價也往往較為規範。然而，正是由於Libor並非實際成交價，由此導致了在2008年金融危機中報價行的操縱：有些銀行為了在衍生品上牟利而虛報Libor；在流動性極度緊張的時期，有的銀行則因擔心報價過高影響本行的聲譽、從而操縱報價等等。危機之後，全球監管者都在尋找能夠避免操縱的辦法。
2）DR
DR全稱是存款類機構間利率債質押的回購利率。DR利率由於有國債、央行票據和政策性金融債等風險權重為零的主權債作為抵押品進行回購，因而隔離了交易對手的信用風險。
可見，DR似乎更符合要求：從可靠性來看，基於真實成交，杜絕了操縱；從穩定性來看，機制透明，隔絕了不穩定的信用風險溢價；從高頻性來看，每日交易，價格每日可得；從易得性來看，中國外匯交易中心每日公布；從代表性來看，政策性銀行和商業銀行是市場流動性的主要提供者，基於真實成交、隔絕了信用風險的利率，顯然是具有足夠代表性的。
但是，DR也存在問題。目前最具參照性的無疑是隔夜或7天，但DR007只是一個點，而存款有各種期限，7天的存款可以參照DR007，但1-5年存款或貸款又以何參照呢？
3）LPR
一種觀點則認為，通過貸款基礎利率（Loan Prime Rate，LPR）來定價，可以根據客戶的實際情況，在最優質客戶的貸款利率（LPR）基礎上加點生成。這一方法能夠發揮市場的作用。但目前的實際情況是，我國LPR與貸款基準利率變動基本一致，除非貸款基準利率發生變動，否則很少發生變動，由此導致它未能體現出與市場利率之間的動態聯繫。因此，實現利率並軌需要改革LPR形成機制。
在2013年，中國央行就啟動了LPR集中報價和發布機制。《貸款基礎利率集中報價和發布規則》指出：“貸款基礎利率是指金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可根據借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素，在貸款基礎利率基礎上加減點確定。”然而，自LPR發布以來，其走勢就與貸款基準利率基本一致，對現存的貸款利率定價機制並沒有起到顯著的補充或者改進作用。
實際上，LPR在國際上並非主流的定價基準。由於LPR變動相對遲緩，不能有效滿足在直接融資渠道有優勢的大企業的需求，即便在美國，LPR的使用最終也僅僅只是局限在對小企業貸款定價的領域。此外，美國、日本、我國香港地區都曾經有過LPR，但其運行效果並不理想。這些國家和地區的貸款利率絕大大部分並不是通過LPR來確定。
以美國為例，該國的LPR與政策利率掛鉤。最早時，美聯儲意識到LPR幾乎不動，於是隨後將LPR定為聯邦基金目標利率加300bp。但即便如此，LPR仍面臨無法對衝的問題。目前在美國LPR定價的佔比僅僅是10%，而且對象主要是小企業。
4）同業存單
同業存單（NCD）本來應該是最合適的存、貸款利率定價。首先它真實刻畫了金融機構的負債成本，可以直接為存款定價提供參照，也可以在它上面加點形成貸款利率；其次它基本覆蓋了1年以內的各個主流期限；第三，它也是真實成交所得的價格，避免了被操縱；第四，它對貨幣市場反映靈敏，因而能夠更方便地為央行公開市場操作所引導；第五，必要時也可以方便地以衍生品進行對衝。
但是，自2017年去杠杆以來，監管政策已經使得NCD市場不像從前那樣活躍，流動性大大下降。由此，在未來利率市場化的過程中，如何更好發揮NCD的作用，的確是監管需要考量的一大問題。
5）國債
國債利率是否可作為新錨？國債利率被視為無風險利率，是否只要在其之上加點即可？
我國短債偏少，且1年以內的期限結構不完整。同時，我國國債是免稅的，利率形成本身並不純淨。具體而言，有些機構在乎免稅的優惠，於是就願意配置國債；有的機構並不在乎免稅，更看重的是絕對收益。可見，同樣的國債對不同的投資者而言意義是不同的。此外，銀行、保險多年來是盈利的，也是買國債的大戶，又多為配置盤，交易並不頻繁，因此造成了國債流動性還有待提升。
6）國開債
那麽不免稅的國開債利率是否可行？靜態而言似乎並沒問題，但未來並不能明確。此外，對於海外投資者而言，並不將政策性金融債與幾乎無風險的國債劃等號，而是多將其視為信用債。
問題四：並軌路漫漫，會否先降息？
儘管利率並軌是進一步市場化的趨勢，但顯然一蹴難就，涉及了幾十兆的存量貸款，如果無法順利過渡，可能會造成一定的震動。
那麽在探索過程中，未來央行可能會首先明確央行的主導利率和政策目標利率。所謂央行的主導利率是央行需要明確哪個公開市場工具及利率是央行用來發出信號的，這個發出價格信號的工具只能是唯一的，否則，太多容易引起市場預期的不明確；其次，要明確政策目標利率，即這個工具主要將什麽利率維持在目標水準附近。魯政偉預計，年內央行應該沒有調整存貸款基準利率的可能。
如何尋找一個由真實交易而生成價格的錨，且無信用風險、流動性足夠好、市場深度足夠深、必要時還能夠進行風險管理和對衝？究竟誰才是最合意的錨？是DR、Shibor、國債利率還是LPR？如何確保銀行能夠穩健經營，即那些已經按基準利率定價的存量貸款合約如何過渡？銀行是否有能力以及如何制定內部的存貸款定價政策？目前看來，一切都尚待研究和解決。
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