張奧平：中國式企業IPO

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平

　　創板為我國科技創新型企業在國內實現IPO，開辟了一條全新的道路。

　　2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式主旨演講中提出，在上海證券交易所設立科創板並試點注冊製。上交所科創板將面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。3月2日凌晨，證監會正式發布了《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》。隨後，3月22日，上交所首次公布科創板IPO受理企業，自3月22日至4月12日，20天左右的時間，科創板已受理申報企業數量高達72家，其中40家已進入問詢階段。另外，上交所表示，擬於4月22日起再組織一輪科創板業務專項測試，含最新發布的技術接口、業務規則及主機板的各項業務測試。科創板為我國科技創新型企業在國內實現IPO，開辟了一條全新的道路，更多的企業開始謀劃申報科創板，而相對於同樣面向科技創新型企業的香港主機板市場、納斯達克市場在企業上市條件、上市成本、融資效率等方面具有很大的不同。

　　上市條件對比

　　第一，從行業定位上來看，均明確瞄準了新興科技創新型企業，科創板更加精準、細分，香港主機板及納斯達克行業定位更寬泛。其中，科創板重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合。納斯達克的定位較為寬泛，立足於服務生化、生技、醫藥、科技、加盟、製造及零售連鎖服務等公司，具有創新性、反傳統商業模式新興企業。相較於前兩者，香港主機板對於行業並沒有特殊規定，“港股新政”針對生物科技公司、同股不同權架構的科技創新型企業在門檻上有一定的放寬。

　　第二，從發行制度來看，香港主機板及納斯達克更成熟，科創板正在逐步向國際成熟市場看齊。納斯達克市場1971年成立至今，經歷了兩次市場分層，不同層級的發行上市制度不斷細化，其目前已成為全球科技創新型知名企業的聚集地；香港主機板市場也於2018年4月30日起正式實施“港股新政”，同年，我國更多的優秀科技創新型企業選擇登陸港股上市，其中包括小米、美團等新經濟獨角獸。科創板及試點注冊製作為中國A股市場發展近三十年來的重大改革，其發行制度的重大突破包括：首次將A股IPO的核準製改為注冊製；允許尚未盈利的企業在科創板上市；允許同股不同權、VIE架構及紅籌股在滿足一定條件下上市；承銷環節定價采取詢價機制；保薦機構子公司跟投等。這些制度的改革也使得科創板進一步與港股和納斯達克市場等成熟資本市場制度靠攏。

　　第三，從上市指標來看，科創板及香港主機板偏向處於快速成長期、有一定規模的科技創新型企業，納斯達克市場涉及企業階段更廣。上交所科創板市場五套上市指標中最低市值要求為預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元；香港主機板市場三項財務準則中最低市值要求為市值/收入測試/現金流量測試：上市時市值至少為20億港元、經審計的最近一個會計年度的收益至少為5億港元、新申請人或其集團擬上市的業務於前3個會計年度的現金流入合計至少為1億港元；納斯達克市場三個層級中吸引大盤藍籌企業的全球精選市場四項標準中最低市值要求為不低於1.6億美元、總資產不低於8000萬美元、股東權益不低於5500萬美元，除全球精選市場以外還有吸引中等規模企業的“全球市場”及吸引規模較小、風險較高企業的“資本市場”，其上市指標要求更低。通過以上最低市值要求相比，可以看出，科創板及香港主機板市場相較於納斯達克市場而言，更加偏向助力處於快速成長期的科技創新型企業對接資本市場、融資發展。

　　上市成本對比

　　第一，從上市的時間成本來看，此前國內A股上市相比香港主機板、納斯達克上市時間成本較高，也曾多次經歷IPO“堰塞湖”，而科創板及注冊製的落地將改變這一局面。以往中國企業若想在A股主機板、中小板及創業板實現上市短則需要3到4年的時間（包括三年財務規範期），對企業發展而言時間就是機遇，無法快速實現上市、融資發展，會錯過更多的商業機會。香港主機板及納斯達克上市比國內A股上市手續簡便、周期短。在納斯達克上市，從擬寫可行性報告準備上市時起，到通過審核上市，大約需6到9個月的時間。而在香港主機板上市時間則一般在9到12個月左右的時間。科創板企業上市采取注冊製，完成注冊製上市需經歷以下八個步驟：

　　第一步，交易所受理。在5個工作日之內決定是否受理；齊備性檢查、資格檢查。

　　第二步，交易所審核問詢。在20個工作日內，提出首輪審核問詢；通過提出問題、回答問題等方式；審核問詢可進行多輪。

　　第三步，發行人回復問詢。及時、逐條回復審核問詢；可申請豁免披露屬於國家秘密、商業機密的信息。

　　第四步，上市委審議。審核機構出具審核報告提交上市委員會審議；上市委員會通過合議形成審議意見。

　　第五步，交易所出具審核意見。3個月內，出具同意或不同意發行上市的審核意見。

　　第六步，向證監會報送材料。交易所審核通過的，將同意發行上市的審核意見、相關審核材料和發行人的發行上市申請文件報送證監會。

　　第七步，證監會履行發行注冊程序。20個工作日內，作出同意注冊或者不予注冊的決定；可要求交易所進一步問詢或退回交易所補充審核。

　　第八步，股票發行IPO。在證監會同意注冊的1年有效期內發行股票。

　　科技創新型企業通過以上八步實現科創板注冊上市最快僅需要不到6個月的時間，其大幅降低了科技創新型企業在國內A股市場上市的時間成本，提高了上市效率。

　　第二，從上市財務成本來看，科創板及香港主機板上市財務成本相對較低，納斯達克市場財務成本相對較高。企業上市成本包括申請上市初費、上市中介服務費用以及上市年費，在上市初費方面，上交所暫免總股本4億股（含）以下的上市初費與年費。在上市中介服務費方面，一般而言，券商需要2500萬-5000萬的保薦與承銷費，會所需要100萬-500萬審計費，律所需要150萬-300萬費用。不過，相較於納斯達克或香港主機板市場，券商、會所、律所相對選擇範圍寬泛，收費相對低。在美國資本市場，中介費用要比國內收費高，同時，上市初費根據發行的股票數量不同費用最低在100萬美元以上。在上市年費方面，例如就五年期限而言，一家流通盤超過2億股的上市公司，納斯達克需繳納30萬美元的年費。香港上市成本則較美股低，其支付給港交所的首次上市費用及中介費用平均在2000萬-3000萬元港元左右、上市年費則需15萬港元。與此同時，為鼓勵當地企業赴科創板上市，多個省市頒布多項補貼政策。上海市最高補貼達到2000萬元，補貼最低的省市也有100-200萬元。多個省市頒布多項補貼政策，可見各地方政府對科創板的重視程度，其也將大大減少科創板上市財務成本。

　　融資效率對比

　　第一，從IPO階段融資來看，香港主機板及納斯達克市場更加成熟完善，科創板將引領我國A股市場走向市場化發行定價之路。香港主機板及納斯達克市場因其投資者結構中更多是價值投資型的機構投資者，IPO融資階段通過市場化的詢價製進行IPO估值定價，其IPO定價融資功能更加完善。而我國A股IPO市場在1990-2000年的審批製下是由政府指導的固定價格/市盈率發行。2000年，我國IPO制度從審批製改為核準製。IPO定價機制得到進一步發展，2004年開始，我國IPO定價機制逐步走向市場化的詢價制度。此後經歷了新股發行定價由證監會窗口指導、2009年取消窗口指導、2014年指導新股定價23倍市盈率等階段。我國A股IPO定價機制雖在不斷完善，向市場化的詢價定價機制看齊，但都並非真正意義上實現了市場化的詢價定價，而科創板注冊製發行階段，將由券商投行進行市場詢價，詢價對象僅為機構投資者，定價將更加趨向價值化、理性化，科創板將迎來全面的市場化詢價制度。

　　第二，從上市後再融資來看，科創板依照主機板再融資，實行“一次一審”原則，香港主機板、納斯達克實行“一次授權，多次募集”原則。在再融資政策方面，我國A股市場施行“一次一審”的原則，企業每次進行股權再融資時均需要經過證監會的核準方可實行。再融資的條件主要參照A股首次公開發行的條件設置，要求同樣較高，就一般性規定而言，對上市公司的盈利能力是否具有可持續性做出了嚴格的規定。要求上市公司最近三個會計年度連續盈利；業務和盈利來源相對穩定；現有主營業務或投資方向能夠可持續發展；高管和核心技術人員穩定，且最近十二個月內未發生重大不利變化；上市公司最近二十四個月內曾公開發行證券的，不存在發行當年營業利潤比上年下降百分之五十以上的情形等。在香港主機板市場和納斯達克市場，納斯達克市場和香港主機板市場依托於證券注冊發行製，企業均可採用“一次授權，多次募集”的證券再發行制度。以香港主機板的配售再融資為例，香港主機板市場的配售類似於A股的定向增發，均是向指定的機構或投資人發行新股並募集資金。但與A股定向增發不同的是，當香港主機板上市公司獲得一般性授權後，只要增發的比例不超越批準當天股本的20%，同時發行價折讓不超過20%，就可在該年度內進行任何次數的配股。

　　第三，從鎖定期情況來看，香港主機板市場和納斯達克市場更為靈活。A股的鎖定期相對香港主機板市場、納斯達克市場時間較長。科創板應當遵守交易所有關減持方式、程序、價格、比例以及後續轉讓等事項的規定。即按A股鎖定期規定：上市前持有股份的股東，上市交易之日起1年不得轉讓；公司董事、監事、高級管理人員，上市交易之日起1年不得轉讓；控股股東和實際控制人，上市交易之日起36個月不得轉讓。在申報材料前6個月內突擊入股的股東，該增資部分的股份自完成增資工商變更登記之日起應鎖定36個月（注：科創板與創業板突擊入股標準一致）。另外，上市時未盈利的科創公司，其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員、核心技術人員所持首發前股份的股份鎖定期應適當延長，具體期限由交易所規定。科創公司核心技術人員所持首發前股份的股份鎖定期應適當延長，具體期限由交易所規定。

　　香港主機板市場鎖定期要求方面，規定IPO項目必須有鎖定期，要求控股股東在公司上市之日起6個月內不得轉讓，7至12個月內不得喪失控股地位。納斯達克市場方面，美國證監會規定了原始股東在上市、管理層股權激勵和並購後一定時期內不得售出其持有的股票在二級市場上套現，即鎖定期或限售期（Restricted Stock Trade Period），一般為6個月。

　　在上交所科創板尚未推出之前，香港主機板和納斯達克是我國快速成長期科技創新型企業的唯二選擇。科創板作為助力科技創新型企業發展的精準市場，無疑也是國內資本市場改革的一塊試金石，其將引領我國資本市場向成熟資本市場看齊。但對企業上市市場選擇而言，還是需要根據企業自身的情況、實力和長期發展戰略規劃等多種因素來進行綜合理性考慮。一個正確的上市市場選擇，能夠促進並推動企業的發展，符合企業長遠的戰略部署，而一個錯誤的上市市場選擇，則會致使企業“一招不慎，滿盤皆輸”的悲劇發生。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院副總裁，如是資本董事總經理)