科創板四大爭議

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　如今，科創板能否在中國資本市場上突圍，圓中國科技企業的“納斯達克”夢？

　　近日，上海證券交易所“將設立科創板並試點注冊製”的消息一出，市場一片歡欣鼓舞，但同時爭議之聲四起。

　　中國當前正處於經濟轉型更新過程中，房地產等傳統行業難以作為經濟支柱持續支撐經濟發展，唯有科技創新才能承載我們國家經濟發展、民族複興的重任。然而多年來，不少科技創新企業受製於國內資本市場對盈利和股權結構等方面要求，在關鍵時期失去了境內資本市場的支持，有些則選擇繞道和借助香港市場和美國納斯達克市場融資。中國資本市場遺憾地錯過了整整一代互聯網創新企業的紅利。也正因此，科創板的推出被寄予厚望。但實際落實效果能否如願，尚未可知。

　　當初，創業板、新三板也是承載著巨大希望相繼推出，卻在運行中陷入窘迫，難以真正發揮支持科技創新企業的作用。昔日“戰略新興板”籌劃許久卻被迫因“股災”中斷，注冊製更是綢繆多年卻難以落地推行。今年上半年紅得發紫的獨角獸CDR，如今伴隨著發行停滯，也陷入了難堪境地。

　　如今，科創板能否在中國資本市場上突圍，圓中國科技企業的“納斯達克”夢？

　　爭議一：既然有了創業板，再設立科創板是否重複？

　　2009年設立於深交所的創業板市場是這樣定義的：“創業板市場是指那些上市標準低於傳統證券交易所主機板市場，主要為處於初創期、規模小、但成長性好的中小企業和高科技企業提供融資機會和成長太空證券交易市場。”這與即將推出的科創板市場有何區別？是否有重複？

　　從定位來說，科創板可以橫向類比創業板，但更強調“創新”。其與創業板的一個最大不同，就是科創板採用的是注冊製，而非審核製。

　　創始之初，創業板也被譽為中國的“納斯達克”，但是僅僅IPO的條件規製方面就跳不出盈利的傳統思維。而科技創新型企業，實際上能有多少是盈利的？不論是早年赴境外上市的阿里巴巴、騰訊、百度，還是近年來上市的京東、小米、美團、蔚來、拚多多，亦或是正在尋求上市的螞蟻金服、陸金所、滴滴等眾多獨角獸企業，無一能夠滿足現行的創業板上市要求。不少具有高科技含量的創新型企業，在發展前期或中期，有的尚未實現盈利，有的雖然有盈利，但模式並不清晰。這類企業如果沒有資本市場的支持，幾乎很難發展起來。

　　科創板擔負著扶持科技創新企業的重任，在現階段如果要搞的話，必須要有一個新的制度作為基本保證，而試行注冊製改革正是題中應有之義。換言之，要是不搞注冊製，科創板就不具備順利推出的現實可能。

　　此次科創板試行注冊製的優勢在於，避免了在審核制度下為了免責而過於要求利潤，放棄對企業全方位客觀的評價。目前的注冊製，不再是“淨利潤至上”，而是從“淨利潤、流動性、營收、市值、資產”五個維度對企業進行綜合評估，把對企業的判斷更多地交給市場，通過市場化的手段遴選、甄別企業，讓這些企業有更多機會享受來自資本市場的支持。當然，前提是公開、公正、公平，且資訊披露完整。

　　為什麽注冊製不在創業板實行，而要另外開辟一個新戰場？

　　反觀中國四十年來的改革，最有效、最常用的舉措就是增量式改革，也就是在不觸動既得利益者的基礎上，開辟改革新戰場，這樣改革的代價最小。

　　推出科創板，並實行注冊製，就一定需要試點，將其作為一個獨立的板塊，與主機板及創業板等相隔離，以“雙軌制”的方式運作，這樣既可以在科創板中進行有力度的改革試驗，同時也避免對其他板塊產生大的衝擊。而且，對於其中所取得的成功經驗，以後也可以逐漸在主機板和創業板推廣，從根本上為改變中國股市種種弊病進行有益的探索。

　　此外，據推斷，科創板還將大概率允許VIE公司等特殊股權構架公司上市，以及允許“同股不同權”的股權結構。這將為不少科技創新型公司上市開了綠燈，也為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。

　　爭議二：科創板會不會是披著馬甲的注冊製？

　　“IPO不審行不行？”2012年，在上任證監會主席不久後，郭樹清拋出驚人一問。注冊製從此走進爭議的漩渦。

　　2015-2016年時注冊製也曾期望和戰略新興板一並推出，然而一場“股災”的降臨，使注冊製的計劃被束之高閣，而且“戰略新興板”從十三五綱要中刪除後，注冊製就像被遺忘了一樣，很少再被提起。

　　如今，注冊製重新擺在投資者眼前，市場再度擔心，注冊製試點是否意味著降低門檻，大批量企業集中上市？甚至很多資質不佳的企業也紛擁上市？而且，面臨重重困難推出的注冊製試點，會不會只是一個披著“馬甲”的注冊製？

　　11月5日，證監會負責人在答記者問時給出了答案——注冊製的試點有嚴格的標準和程式，在受理、審核、注冊、發行、交易等各個環節都會更加注重資訊披露的真實全面，更加注重上市公司品質，更加注重激發市場活力，更加注重投資者權益保護。

　　這意味著，在注冊製的大方向上，最艱難的第一步已經邁出。事實上，在準備注冊製的路途中，中國已經做了很多。早在2015年12月全國人大常委會對實施股票發行注冊製已有授權，年初有為創新企業包括CDR準備過相應制度，3年前上交所也專項研究過注冊製和戰略新興產業板，上交所甚至已經開發完畢了發行審核系統。市場預期證監會、上交所將很快能推出配套制度的征求意見稿。

　　據報導，目前監管層正在制定科創板和注冊製的試點方案，這需平衡多方面關係，如新增資金與試點進展要同步匹配，投融資需互相適應，一二級市場要有所呼應，公司新老股東需利益均衡等，這些都得在制度設計中予以考慮。另外，科技創新企業新經濟、新模式特徵明顯，業績分化現象突出，普通投資者參與風險較大，需要從制度層面在資產、投資經驗、風險承受能力等方面設定門檻，強化科創板投資者適當性管理。

　　尤其是，注冊製要能夠與退市機制構成閉環，才能解決A股當前“隻進不退”的現狀，對二級市場產生良性循環。11月6日，證監會發布了《關於完善上市公司股票停複牌制度的指導意見》，可以看出，各項配套政策已經在路上了。

　　對於A股市場而言，科創板試點注冊製並不代表著A股市場全面推行注冊製的條件已經充分成熟。注冊製的實現需要在法制、退市制度、投資者保護、違法行為處罰、監管等方面進行相應完善，倉促推出將欲速則不達。注冊製試點的推出，或許是探路的一步棋子，以此牽動整個棋局向前演進。

　　爭議三：科創板會不會重蹈新三板低流動性的覆轍？

　　作為注冊製的試驗田，新三板推出之初也被寄予厚望。然而，儘管新三板實行類注冊製的模式，但因為缺乏配套條件，實施效果並不理想。在其大乾快上之時對掛牌公司品質幾乎失控，導致魚龍混雜。而且連續競價機制遲遲推不出來，導致優質公司紛紛轉去滬深交易所IPO。

　　儘管此前新三板掛牌公司總數超過1萬家，成為全球最大的基礎性資本市場，但是近年來新三板有種被打入“冷宮”的感覺。現在的新三板，幾乎沒有融資功能、沒有交易定價功能，大量公司想著撤出，交易活躍度和市場流動性不足，成了一個不健康的市場。

　　對於資本市場而言，有流動性、有交易才能形成市場，市場是以交易為基本出發點而誕生的。

　　除了市場制度的配套建設之外，合理的投資者門檻是保證市場活躍度和流動性的重要條件。據消息稱，目前的規劃，科創板的投資門檻預計設定在50萬元，既能滿足避免散戶化的監管初衷，又能釋放和擴大流動性。 

　　流動性對於科創板的重要性不言而喻，也是決定科創板將會成為中國版“納斯達克”還是“新三板”的關鍵指標。

　　與以往不同的是，科創板由中央最高層提出，顯然享受的是最高層面的資本市場待遇。目前來看，科創板設立在上交所內部，獨立層次、場內市場，也就是交易所市場，而新三板自始至終都還是“交易場所”。

　　推出科創板是改革的重要一步，搞得好比搞得快更重要。有了新三板這個不成功的先例，科創板不太可能重蹈覆轍。而且，上海力圖打造成為國際金融中心、科技創新中心，上交所也在支持科技創新型企業上市方面，從嘗試獨角獸CDR、戰略新興產業板、國際板到如今的科創板，已經有過多年的探索，因此對於科創板也是綢繆良久、志在必得。 

　　爭議四：科創板會衝擊主機板、中小板、創業板、新三板？

　　科創板一經提出，暫停一周IPO並沒有帶來股市的上漲，反而是在科創板擴容擔憂情緒影響下連跌一周。

　　事實上，創業板推出9年不過700多家，中小板14年時間還不到1000家，即便是上市的公司當中還有很多被認為資質欠佳不該上市。所以，科創板可能並不會帶來大擴容。首批科創板公司，應該主要是已經成熟的那些原本計劃上市的創新企業試點，數量上不會太大。科創板推出後的情況，可能是原本打算發CDR的公司直接劃到科創板，一些原本想在創業板、中小板、主機板IPO的公司也會去科創板，新增的公司恐怕寥寥無幾。

　　市場分析認為，科創板相當於給上交所增加了一個新的交易板塊，和深交所的創業板性質上差不多，比IPO對資金的分流影響要大得多。科創板因為是注冊製，加上高層支持，肯定會吸引優質的科技創新型企業，短期內會對市場上其他板塊的存量資金產生“抽血效應”，分流各個板塊的上市公司資源。而市場資金在深交所、上交所以及滬港通和深港通等市場之間流動，科創板的推出將可能導致資金分流結構上發生變化，對港股市場或也會帶來較大影響。

　　在A股市場，炒殼、炒重組一直是現實的存在，但隨著注冊製的推出，在已經上市的企業中，殼資源不再珍貴，科技創新型企業要想上市可到科創板，不需要到其他板塊借殼，主機板及創業板的殼資源價值或將變得一文不值，可能還會導致一些退市問題。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)