薛洪言：股市投資，從輸家到贏家

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 薛洪言　　

　　價值投資有一些核心理念，如看重複利效應、推崇長期持有、警惕市場共識等，面對這些理念，有人說知易行難，也有人講知難行易，都有道理，層次不同——知易行難的“知”是知其然的“知”，是知道；知難行易的“知”是知其所以然的“知”，是相信。

　　我們都知道很多事，但只有相信才能轉化為行動，經典的價值，就在於為讀者架起一道從知道到相信的橋梁。

　　本文推薦的經典是查爾斯·埃利斯的《贏得輸家的遊戲》，作者是耶魯大學投資委員會前主席，這本書是橡樹資本董事長霍華德·馬克斯自稱深受啟發的三本書之一（另外兩本分別為《隨機漫步的傻瓜》和《金融狂潮簡史》）。同其他投資經典一樣，這本書的新穎之處不在其觀點，而在於通過差異化的視角強化了經典理念的說服力，助力投資者從知道走向相信，繼而開啟成功投資之旅。

　　贏家遊戲和輸家遊戲

　　查爾斯在書中引入贏家遊戲和輸家遊戲的概念，對投資者樹立正確投資理念很有啟發意義。這兩個概念源自西蒙·拉莫對網球比賽的觀察，經過大量數據分析，拉莫發現，在專業比賽中，80%的得分是贏來的，即贏家把球擊到對方救球範圍之外；在業餘比賽中，80%的得分是輸掉的，即來自輸球一方的撞網和出界。

　　同一種運動，不同參與者贏球的精髓不同，基於此，拉莫將網球運動區分為贏家遊戲和輸家遊戲。與之類比，查爾斯基於兩大維度將股票投資分為贏家遊戲和輸家遊戲，並勸告投資者要參與贏家遊戲，莫要陷入輸家遊戲之中。

　　第一個維度是積極投資VS被動投資，積極投資為輸家遊戲，被動投資為贏家遊戲。在查爾斯看來，當前機構投資者主導市場，要打敗對手正變得越來越難，再考慮到各種交易成本（各種費用、傭金、大額交易對市場的影響等），從長期來看，85%的投資經理已經並且一直都會被市場擊敗，積極投資已經變成一種輸家遊戲。

　　投資者會說，不還有15%的勝率嗎？但問題在於提前識別出來的可能性很低。在這個角度，查爾斯給的建議同巴菲特一樣，以指數基金為代表的被動投資才是贏家遊戲。股市由千千萬萬的專業人士主導，指數基金複製了市場，投資者只要投資指數基金，就無異於免費享受了市場專家的集體智慧。

　　第二個維度是短期投資VS長期投資，短期投資為輸家遊戲，長期投資為贏家遊戲。短期內，市場處於一種隨機遊走狀態，扣除傭金及稅費成本後，交易者的綜合收益為負，是一種輸家遊戲；而長期去看，股市隨經濟發展呈現長期向上的趨勢，指數不斷爬升，長期持有可穩賺不賠，是一種贏家遊戲。

　　所以，同是股市投資，究竟是贏家遊戲還是輸家遊戲，完全取決於投資者自身的策略和目標。對明智的投資者而言，應主動參與贏家遊戲，避免踏入輸家遊戲的陷阱。

　　警惕波段操作

　　點明要旨之後，查爾斯並不放心。畢竟，在恰當的時點買入恰當的股票，低吸高拋，對投資者具有極強的吸引力。針對這一點，查爾斯繼續論證波段操作的重大弊端。

　　典型的波段操作有兩種，一類是基於股價波動的低買高賣，一類是把握市場板塊輪動的機遇。

　　一般說法是，波段操作會增大交易成本，在查爾斯看來，其真正的風險還在於會錯失稀有的機會。歷史經驗反覆證明，市場往往在極短的時間內完成調整，市場復甦第一周的漲幅通常佔整個復甦過程中的很大比例，等波段操作者反應過來時，已經錯失了最好的投資機會。

　　為增強說服力，查爾斯引用了傑森·茨威格的統計，即如果一名投資者錯失了過去109年中最好的10天，會錯過這些年收益總量的2/3。所以，機遇來臨時，投資者必須要在現場，“精明”的波段操作者卻來不及趕到現場。

　　至於板塊輪動策略，查爾斯也並不認可。查爾斯認為，長期來看，策略之所以不能奏效，問題不在於投資研究做得不夠好，恰恰是因為很多人都做了很好的研究，以至於沒有任何一群投資者有可能持續超過其他所有人。

　　用有效市場的理論來解釋，若投資者承擔本可以避免甚至消除的風險，那麽投資者將得不到任何回報。在股票投資中，只有市場風險不可避免，而無論是個股風險還是行業風險，都可以通過分散投資加以規避，所以承擔這類風險的投資者並不能因此得到額外回報。

　　不過，查爾斯也承認市場會出現幾年一次的大波段機遇——牛熊轉換。在牛市的頂點和熊市的低點，市場會出現集體性的共識錯誤，利用這些錯誤往往是取得耀眼成績的關鍵，但查爾斯也提醒道，普通投資者不應假定集體錯誤出現時自己能夠置身事外，否則就不叫集體錯誤了。別忘了，牛頓、費雪、凱恩斯這些極聰明的人都曾在市場共識中吃過大虧。

　　為投資設定時間框架

　　查爾斯認為，雖然長期持股是最佳策略，但若不能為生活中必需的現金支出做好準備，那麽長期持股就是一句空話。為此，查爾斯特別提出投資的時間框架概念。

　　時間之所以重要，因為不同的時間框架下，股市表現出截然不同的特點——從短期來看，股市具有非常大的波動性和不可預測性，考慮到現金支出的剛性約束，短期投資的真正風險就在於你不得不在股價低的時候賣出以籌集現金；但從長期來看，股市幾乎總是可靠且可預測的，且股市的長期收益率總是大於債券，當你不需要賣股籌錢時，長期持股會表現出低風險、高收益的特徵。

　　所以，某種意義上，時間框架長的投資者百分百地持有股票，時間框架短的投資者百分百持有貨幣基金，二者都是明智的投資策略。也就是說，投資者必須結合自身的現金收支規劃來確定投資的時間框架，若以5年為時間框架，可能會導出60：40的股債配置比例，10年則對應80：20的股債比例，對於超過20年甚至更久的投資期限，100：0的股債比例才是明智的。

　　真正的問題是，很多投資者並沒有真正理解時間框架的限制性，將有明確短期用途的錢投入股市中，造成了不必要的風險。比如，在計劃購房日的前兩年將購房款投入股市，會面臨虧掉購房款的風險；同樣，將為高三學生準備的大學學費投入股市，則要承擔交不起學費的風險。

　　什麽時候用錢，是決定長期投資目標的一個重要限定條件，只有為必要的現金支出提前預留空間，投資者才能真正做到長期投資。

　　這條建議是避免很多投資悲劇的良策，極具價值，值得一再重複：“投資期在10年或以上的資金應該用於股票投資；投資期低於2-3年的資金應該投資於現金或其他貨幣市場工具”。

　　適合A股市場嗎？

　　縱觀全書，查爾斯從輸家遊戲和贏家遊戲的區分出發，導出的結論是被動投資+長期持有，不離價值投資的精髓。但輸家遊戲的論證，起點是專業投資者主導市場，專業投資者裝備強大，相互競爭使得主動管理變成了負和遊戲；問題是，A股依舊是散戶主導的市場，《贏得輸家的遊戲》的投資結論適合A股投資者嗎？

　　我們先來看一組數據。如查爾斯所說，在美國市場，85%以上的主動管理型基金都跑不贏指數，但在A股市場，情況卻非如此。

　　以2015年1月1日-2020年12月31日為考察區間，期間滬深300指數漲幅為43%，而1011家股票和混合型基金的中位數收益率為124%，算數平均收益率154%，加權平均收益率257%，均顯著跑贏指數。

　　即便考慮到幸存者偏差、區間選擇偏差等帶來的高估，A股專業投資者跑贏市場的結論也是容易被接受的，原因是散戶主導市場，戰勝散戶就等同於戰勝市場，而散戶頻頻犯錯，戰勝散戶是相對容易的。

　　但即便如此，查爾斯的核心觀點仍是適用的。對個人投資者來說，隻身入股市與機構投資者博弈，只能充當韭菜角色，始終是典型的輸家遊戲，美股如此，A股更是如此。唯一的區別在於主動管理型基金，在美股市場難以打敗市場，在A股市場還存在打敗市場的階段性紅利。

　　對A股投資者而言，若想博取高於市場的收益，可以把錢交給專業的基金經理，也可以購買指數基金，取得平均收益；自己追漲殺跌，始終是最差的選擇。同時，我們也要看到A股市場的機構化在加速，主動管理型基金要戰勝市場正變得越來越難。

　　一般而言，股市發展早期都是散戶主導，專業投資人能輕易打敗散戶，所以專業投資人打理的基金會持續吸引散戶資金，發展到一定階段，機構投資者就會變成市場主流。

　　以美國市場為例，1950年代之前，股市中家庭投資者持股佔比高達90%以上，1980年代降至50%左右，之後持續下滑，2018年佔比僅為36.4%。用時幾十年，美國股市完成去散戶化過程，截止2018年末，美國股市中共同基金、外國投資者的持股佔比分別為22.6%和15%。

　　反過來看A股市場投資者結構，在流通股口徑下，一般法人持股佔比約在50%左右，個人投資者持股市值在30%左右，機構投資者持股20%左右。單看持股市值佔比，A股散戶弱於美股，但A股個人投資者以30%的持有市值貢獻了86%的交易量，投機性要強得多。

　　某種意義上，也正是散戶的這種高投機屬性，使得A股的機構投資者更容易跑贏指數，客觀上加速了A股機構化的進程。也是在這個意義上，《贏得輸家的遊戲》一書的理念，對A股投資者的價值正變得越來越大。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院副院長，碩士生導師。)