海通證券荀玉根：A股長線大錢更容易勝出

投資要點：

核心結論：①美股歷史數據：主動管理型基金及高校基金中規模越大收益率越高，長周期看股市大幅跑贏債券且波動小，近幾年主動管理型基金普遍跑輸指數。②A 股歷史數據：機構投資者普遍跑贏指數，公募基金中規模越大收益越高，以 QFII 為代表的偏長線資金跑贏公募為代表的偏短線資金。③為何長線大錢勝出？資產規模大會聘請更專業團隊，長線資金交易更低頻，收益反而更高。

美股大規模基金業績更優，普遍難贏指數。①美股主動管理型基金規模越大更易勝出，基金規模和回報正相關的結果是美股贏家通吃，更高的收益率加深投資者認同，引致新資金流入，形成良性循環，最終推升公募基金行業集中度。②長周期下，美股跑贏債券，跑贏通脹。我們以實際收益率的標準差和持有期的最低收益率來比較各類資產的風險收益比。③近年美股主動型基金超額收益明顯弱化，難以跑贏指數基金。究其原因，主要是近年來美國機構投資者佔比快速上升，市場更加有效，導致超額收益的獲取更加困難。

A 股長線大錢更易勝出。①A 股基金規模越大，投資收益越高。我們對 A 股基金規模與收益率的研究，選擇 2010-2018 年普通股票型和偏股混合型基金作為樣本，統計不同規模區間內基金平均的年均部門淨值複合增長率，發現與美股類似，A 股基金規模和回報正相關的結論同樣成立。②A 股機構投資者大概率跑贏指數，長線投資者更易勝出。根據考核期限我們將 A 股機構投資者分為短期、長期兩類，短期投資者以公募基金為典型，長線投資者以 QFII為代表與之進行對比。其中公募基金選擇偏股混合型基金為樣本，QFII 選取歷年重倉流通持股市值 TOP30，計算該年個股持股市值/持股總市值，並乘以個股年度漲跌幅，求和估算股票投資收益率。偏股混合型基金 2004-2017年複合年化投資收益率 15.8%，同期滬深 300 為 13.6%，2004-2017 年跑贏滬深 300 概率 64.3%。QFII 2004-2017 年估算複合年化股票投資收益率15.9%，同期滬深 300 年化收益率 13.6%，2004-2017 年跑贏滬深 300 概率78.6%。公募基金與 QFII 的對比證明兩點：第一、A 股機構投資者更易跑贏指數；第二、A 股長線投資者更易勝出。

為何長線大錢更易勝出？①更大規模機構收益更高：聘請更專業的投資團隊，平均費率隨規模增大降低。A 股股票型基金的平均費率隨著基金規模增大而降低，當基金規模增大到 5 億元以上時，平均費率穩定在 1.75%左右。②長線投資者交易低頻，收益更高。機構投資者資金量大、持股時間長，擁有信息、研究分析優勢以及科學完善的決策、風險監控體制優勢，更注重投資的安全性和長期利益，換手率低、傾向長線持有。③A 股主動管理型基金跑贏滬深 300，與投資者結構有關。美國近年來主動型股票基金幾乎無法戰勝指數。而 A 股相反，偏股混合型基金 2004-2017 年複合年化投資收益率 15.8%，同期滬深 300 為 13.6%。A 股與美股主動管理基金表現差異源於兩地投資者結構差異，18Q3 美國機構投資者持股市值佔比 92.96%，而 A 股機構僅為48.2%。一般機構投資者佔比越高，市場有效性更強，錯誤定價概率更小，從而使得主動管理更難超越指數。

1. 美股生態：大規模基金業績更優、普遍難贏指數

美股主動管理型基金規模越大更易勝出，行業集中度持續提升。鑒於美股歷史更長，我們先研究美國主動管理型基金規模與收益率關係，統計美國 2009 年至今開放式基金的過去 10 年基金平均複權部門淨值增長率，發現 2009-2018 年 1 億元規模以下的基金十年平均複權部門淨值增長率為 10.48%，隨著基金規模提升收益率也在不斷增長，1-5億元、5-10 億元、10-50 億元、50 億元以上規模基金的十年基金平均複權部門淨值增長率分別為 11.12%、11.26%、11.63%、11.83%。基金規模和回報正相關的結果是美股贏家通吃，更高的收益率加深投資者認同，引致新資金流入，形成良性循環，最終推升公募基金行業集中度，美國最大 10 家基金公司資產管理規模集中度從 2000 年的44%提升至 2012 年 53%。

美國高校基金收益揭示：基金規模更大投資收益更高。目前美國有 800 多所公立和私立大學在管理自己的基金會投資，這些高校基金會的規模從數千萬美元到數十億美元不等。其中基金會規模最大的高校是哈佛大學（近幾年的基金會規模在 300 億美元左右）、耶魯大學 （200 億美元）以及普林斯頓大學和史丹佛大學（超過 150 億美元），這些資產的投資每年都給美國高校創造了重要的收入。《21 世紀資本論》就美國高校基金收益率進行了研究，發現基金管理資產規模越大，收益越高（表 1）。850 所高校中基金會資產管理規模在 1 億美元以下的有 498 所高校，1980-2010 年的年均實際收益率（剔除通脹以及管理成本&財務費用）6.2 %，這一投資收益率實際上相當不錯，並高於同期全部私人財富的平均收益率。而資產規模越大，投資收益率就越高。資產在 1-5 億美元的 226 所高校基金會同期年均收益率 7.1%、資產在 5-10 億美元的 66 所高校基金會同期年均收益率 7.8%、資產在 10 億美元以上的 60 所高校基金會同期年均收益率8.8%，而金字塔塔尖的三所高校（哈佛、耶魯和普林斯頓）在 1980-2010 年竟高達10.2%。更有意思的是，從投資收益率年度波動性來看，資產規模大的高校的波動性並不比資產規模較小的高校大，哈佛和耶魯各年的投資收益率會圍繞著平均值波動，但波動幅度並不顯著高於資產管理規模較小的高校，但如果求得幾年的收益率的平均值，就會發現資產規模較大的高校的收益率會系統性地高於資產規模較小的高校，而且兩類投資收益率的差距從長期看是相對穩定的。

長周期下，美股跑贏債券，跑贏通脹。前面我們統計發現美股主動管理型基金規模越大更易勝出，那從時間視角看，長期持有股票資產是否也能獲得不錯的收益？我們以實際收益率的標準差和持有期的最低收益率來比較各類資產的風險收益比。根據《股市長線法寶》，分析 1802 年以來持有期間在 1-30 年的美國股票、長期國債、短期國債實際收益率數據，從標準差來看，持有期為 10 年的股票、長期國債、短期國債實際收益率標準差分別為 0.045、0.040、0.035，股票風險略高於債券，而當持有期拉長到 20年時標準差分別為 0.025、0.030、0.025，股票風險已經低於債券。從持有期最低收益率來看，當持有期限為 5 年時，股票、長期國債、短期國債的最低實際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%，股票略差於債券，當持有期限為 10 年時最低實際收益率分別為-4.1%、-5.4%、-5.1%，股票開始略優於債券，而當持有期限拉長至 20 年時最低實際收益率分別為 1.0%、-3.1%、-3.0%，股票的最低收益不僅高於債券，而且是正值，即股票在長期不僅能跑贏債券，而且能跑贏通脹。

近年美股主動型基金超額收益明顯弱化，難以跑贏指數基金。20 世紀末期美國股票市場機構投資者佔比已經提升至 65%，市場定價效率大幅提升的背景下，被動化投資趨勢快速興起。截止 2017 年底，美國指數基金規模達 6.7 兆美元，指數共同基金和指數 ETF 共計佔到長期投資基金淨資產的 35%，而 2007 年底，該比重僅為 15%。統計美國 1990 年至今每年股票型對衝基金和標普 500（代表被動型指數基金）考慮股息再投資的收益率，發現 1990 至 2017 年這 28 年中，對衝基金跑贏被動型指數基金的概率為 42.9%。其中，1990-2007 年間對衝基金跑贏被動型指數基金的概率為 61.1%，而 2008-2017 年間對衝基金跑贏被動型指數基金的概率僅為 10%，即近年來主動型股票基金幾乎無法戰勝指數。究其原因，主要是近年來美國機構投資者佔比快速上升，市場更加有效，導致超額收益的獲取更加困難。

2. A 股生態：長線大錢更易勝出

A 股基金規模越大，投資收益越高。股基金規模越大，投資收益越高。美股市場研究發現大基金業績更優，而多數印象中 A 股中小基金更易操作，收益率更高，我們對 A 股基金規模與收益率的研究發現，與美股結論相同：大規模基金反而更易勝出。選擇 2010-2018 年普通股票型和偏股混合型基金作為樣本，統計不同規模區間內基金平均的年均部門淨值複合增長率。

2010-2018 年年均規模 50 億元以上基金（47 隻）年化收益率 5.19%，年均規模 10-50億元基金（316 隻）年化收益率 3.45%，年均規模 5-10 億元基金（112 隻）年化收益率 1.13%，年均規模 1-5 億元基金（245 隻）年化收益率-3.19%，年均規模 1 億元以下基金（110 隻）年化收益率-12.02%。數據顯示 A 股基金規模和回報正相關的結論同樣成立。與美股類似，更高的收益率加深投資者認同，引致新資金流入，最終推升行業集中度。統計 2010-2018 每年總資產淨值（剔除貨幣市場型基金）前十的基金公司佔比，發現基金市佔率從 2014 年的 43.1%升至 2018 年 44.8%。

A 股機構投資者大概率跑贏指數，長線投資者更易勝出。根據考核期限我們將 A股機構投資者分為短期、長期兩類，短期投資者以公募基金最為典型，考核期限普遍為1 年，長線投資者包括社保、保險、QFII 以及陸港通基金，考慮到數據完整性，我們以QFII 作為長線機構投資者代表與公募短期投資者進行對比。其中公募基金選擇偏股混合型基金為樣本，數據來自《公募基金 20 年贏在哪裡？》，QFII 選取歷年年報重倉股（按流通市值）TOP30，計算該年個股年度漲跌幅，並按持倉佔比加權，估算 QFII 股票投資收益率。偏股混合型基金 2004-2017 年複合年化投資收益率 15.8%，同期滬深 300為 13.6%，2004-2017 年跑贏滬深 300 概率 64.3%。QFII 2004-2017 年估算複合年化股票投資收益率 15.9%，同期滬深 300 年化收益率 13.6%，2004-2017 年跑贏滬深 300概率 78.6%。公募基金與 QFII 的對比證明兩點：第一、A 股機構投資者更易跑贏指數；第二、A 股長線投資者更易勝出。

3. 為何長線大錢更易勝出？

更大規模機構收益更高：聘請更專業的投資團隊，平均費率隨規模增大降低。以美國高校基金為例，高度專業化的投資隊伍是大學捐贈基金有效管理和成功運作的關鍵。 《美國一流大學捐贈基金管理的特徵》一文中指出，美國捐贈基金排名前 1 至 10 的院校中，投資委員會成員平均人數是 8.9 人，其中平均有 4 人是投資專業人士，平均有 2.5 人有另類資產投資的經驗，頂級院校另類資產投資經驗的平均人數高達 5.5 人。具體來說，哈佛大學每年要在其資產管理上花費 1 億美元，用來運營一支頂尖的投資經理隊伍，由於哈佛大學的基金會規模龐大(大約 300 億美元)，因此每年 1 億美元的管理費僅僅相當於其資產規模的 0.3%，而小規模基金的高校無力承擔高昂的資產管理費。因此獲得較大規模捐贈基金的大學可獲得較高投資收益。另一方面，基金費用中的行政管理費服從規模經濟，這個費用率隨著資產規模的增加而降低。平均成本在整個基金資產範圍呈現遞減趨勢。同理，A 股市場呈現出相似的規律。A 股股票型基金的平均費率隨著基金規模增大而降低，當基金規模增大到 5 億元以上時，平均費率穩定在 1.75%左右。

長線投資者交易低頻，收益更高。巴菲特著名的“打孔理論”強調每個人投資機會有限，深思熟慮的投資收益更高。而機構投資者資金量大、持股時間長，擁有信息、研究分析優勢以及科學完善的決策、風險監控體制優勢，更注重投資的安全性和長期利益，換手率低、傾向長線持有。研究 A 股機構重倉股持股特徵，截止 18Q3，QFII 偏好低估值的個股，對PE（TTM）小於 15 倍的股票持股市值佔比為 49%，而主動偏股型公募基金僅 30%，對低估值個股的持倉佔比最低；盈利特徵上， QFII 相對偏愛盈利穩健的個股，持股組合中ROE（TTM）在 10-30%區間的股票持股市值佔比為 82%，相比之下，主動偏股型公募基金該比例僅為 74%，相對更偏好高收益高風險成長性個股。此外上交所 2015 年發布《大力推動機構投資者參與上市公司治理》，其中披露了 2013 年各類投資者持股期限與換手率，QFII 持股期限 92 天，換手率 101.4%，偏股型基金持股期限 94.7 天，換手率 128.2%。偏股型基金換手率最高，持倉歷史方差較大，高收益率同時也伴隨波動風險。

A 股主動管理型基金跑贏指數，與投資者結構有關。我們前面統計了美國 1990 至2017 年這 28 年中，對衝基金跑贏被動型指數基金的概率為 42.9%。其中 2008-2017 年間對衝基金跑贏被動型指數基金的概率僅 10%，即近年來主動型股票基金幾乎無法戰勝指數。而 A 股相反，偏股混合型基金 2004-2017 年複合年化投資收益率 15.8%，同期滬深 300 為 13.6%。A 股與美股主動管理基金表現差異源於兩地投資者結構差異，18Q3 美國機構投資者持股市值佔比 92.96%、個人投資者僅為 3.81%。而 A 股中散戶佔比較高，截至 18Q3，A 股個人持股佔全部 A 股自由流通市值的 51.8%，機構僅為 48.2%。一般機構投資者佔比越高，市場有效性更強，錯誤定價概率更小，從而使得主動管理更難超越指數，而 A 股由於散戶佔比較大，公募基金更容易超越市場。

建議培育長線大規模機構投資者，銀行資管子公司、養老目標基金設臵更長期限產品，公募基金改革考核辦法。2 月 27 日證監會主席易會滿出席國新辦的新聞發布會時強調發揮資本市場資產定價的作用，拓展融資渠道，完善交易制度等資本市場基礎制度，打通社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸，吸引更多中長期資金入市。我們認為長線資金的引入有利於提高資源配臵效率、引導 A 股從交易型走向配臵型市場。美國擁有全球最發達、最成熟的資本市場，一方面成功培育了如谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等一批國際知名企業，另一方面以 401（K）為代表的美國養老金制度推動了美國機構投資者的發展壯大，其資金性質的長期性、規模性和規範性也推動了資本市場的穩定健康發展。對比我國發行制度的改革旨在將我國優質企業留在 A 股，從而吸引更多資金配臵 A 股。另一方面，政策也在為資金進入股市做制度安排，2018 年證監會正式發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業通過養老目標基金服務於個人投資者進行養老投資，這就類似美國 401k。截至 2019 年 3 月 30 日，證監會公布已有 17 家基金公司的 19 隻養老目標基金成立，其中目標日期型基金 11 隻，目標風險型基金 8 隻，發行總份額約 68 億元。此外銀行資管子公司也是未來潛在長線投資者之一，2018 年 12 月銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法》，允許商業銀行設立全資理財非銀機構，明確子公司公募產品可投資股市。銀行資管子公司應憑借自身強大背景，有能力設臵更長期限產品吸納散戶資金，長線布局股市。對於目前 A 股公募基金多數考核期限是一年，這給不少基金管理人帶來很大壓力。借鑒美國注重長期績效的經驗：美國前十大主動管理基金公司的年換手率均不高，對於認定為具有長期增長潛力的投資標的持有較長期限，而這與長期業績考核機制的建立密不可分，可以考慮將公募基金的考核從一年變成三到五年。鼓勵長期、價值投資有利於基金經理更好的選擇一些中長期的標的，避免為短期收益承受更大風險。參考海外資本市場發展經驗，美國、韓國股市在由交易型轉向配臵型後，隨著機構投資者（含外資）佔比上升，股市波動率明顯下降，未來隨著我國機構投資者的不斷發展壯大、養老金入市的進程加快、以及 A股擴大對外開放，機構資金有望成為未來 A 股增量資金的主要來源，機構投資者主導的市場將會更平穩，股市從交易型走向配臵型市場。

本文作者：荀玉根、姚佩，來源：海通證券，原文標題：《股市法則：長線大錢最終勝出》