海通策略：市場中期向上趨勢不變 保持樂觀

　　【海通策略】保持樂觀——兼論市場三大分歧（荀玉根、李影）　

　　來源：股市荀策

　　重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發布的觀點和資訊僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發布的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何資訊。本訂閱號難以設定訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。

　　核心結論：①市場三大擔憂和分歧是基本面、金融監管、風格切換，我們認為市場中期趨勢向上、保持樂觀。②基本面：新時代巨集觀經濟平穩、微觀盈利向上，預計全部A股17年、18Q1淨利同比為17.5%、13%-15%。③金融監管：“中醫調理”式降杠杆背景下流動性望平穩，加大股權融資使得大類資產配置偏向股市。④風格：業績為王，真正的主線是龍頭，價值龍頭攜手成長龍頭，如金融、通信設備、電子製造等。

　　保持樂觀——兼論市場三大分歧

　　當前投資者對市場未來走勢分歧較大，主要有三大擔憂：一是擔憂貿易戰和國內地產鏈回落拖累基本面，二是擔憂金融監管推進影響流動性和市場情緒，三是對於未來市場風格走向何方搖擺不定。我們在17年12月初《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》中展望18年全年，提出有望市場從上證綜指2638點以來類似春天的良性震蕩，演變為牛市初期，即春末走向夏初，價值龍頭攜手成長龍頭。17年12月底《備戰春季躁動-20171224》提出春季躁動行情可期，18年1月中旬《理性看待11連陽-20180114》提示這次是短躁動、小躁動，2月初《躁動後的蟄伏期-20180204》明確提出躁動行情結束，短期市場進入回調休整期。《春播時節-20180221》提出A股短期回調充分，中期市場進入春播時節。目前階段雖然投資者分歧變大，我們仍然認為，隨著3-4月基本面和政策面逐步確認，市場中期向上趨勢不變，保持樂觀。

　　1．   基本面變差？不，韌性很強

　　自2016年1月底以來盈利回升推動市場中樞抬升，然而目前有人擔心未來基本面會惡化，市場上漲邏輯將遭到破壞。

　　18年GDP增長目標為6.5%左右，巨集觀經濟保持平穩增長。3月5日國務院總理李克強在政府工作報告中提出2018年GDP增長目標是6.5%左右，與2017年的目標增速一樣。對比1990年以來政府工作報告中GDP增速的目標值和最終的實際值，可發現在多數年份中國GDP增速實際值超過目標值，僅1990（目標值5.0%/實際值3.0%）、1998年（8.0%/7.8%）、2014年（7.5%/7.3%）、2015年（7.0%/6.9%）未達到，這四年中有三年雖未達到，與目標值也非常接近。進一步分析驅動經濟平穩增長的動因，從支出法看，2017/2016年消費對GDP增長貢獻率為58.8%/64.6%，投資為32.1%/42.2%，出口為9.1%/-6.8%。這與2010年截然不同，當時投資貢獻經濟增長的六成，現在消費已經成為支撐經濟增長的主力，消費本身有很強的韌性。3月8日，川普簽署命令，決定將對進口鋼鐵和鋁產品全面征稅，稅率分別為25%和10%，暫時排除加拿大和墨西哥的產品。我們認為，川普此舉是迫於中期選舉的壓力，為兌現競選承諾而重拾貿易保護政策，全面貿易戰爆發的可能性不大，川普自己也稱“在修訂和撤銷關稅方面，美國保持開放性”。全球主要經濟體仍處在複蘇期，2月21日美國白宮在《2018年美國總統經濟報告：促進美國經濟增長》中提到預計2018年美國經濟增長率將增至3.1%，3月8日歐洲央行行長德拉吉宣布上調歐元區2018年GDP增速至2.4%。

　　新時代的基本面特徵是經濟平盈利上，盈利仍保持高增長。《為何新時代經濟平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》、《業績為王，誰會更強？——2018年企業盈利展望-20171229》等報告中我們就分析過，中國正步入經濟平盈利上的新時代，日本也曾在1975-1989年經歷過巨集微觀的分化。兩者分化主要是源於：一是產業結構優化。我國消費對GDP的貢獻率從10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%，服務業對GDP貢獻率從41.7%升至58.8%，消費和服務業利潤率比投資和第二產業更高，它們佔比上升，企業盈利改善更明顯。二是行業集中度提高。自2010年以來各個行業集中度不斷提高，這是經濟發展的必然階段，美國、日本都經歷過，行業內部的分層有助於商業環境改善。且龍頭公司盈利更強，中國工商注冊企業約3000萬家，3500多家上市公司是各子行業龍頭。三是企業國際化加快。以每年海外業務營收佔比超20%的A股上市公司為樣本，計算得到自14Q2起海外業務營收增速一直超國內業務，海外業務營收累計同比從14Q2的13.0%一路攀升至17Q2的30.2%，而國內業務從3.4%回升至20.4%。新時代我國經濟正在由大變強，重視質的提高，經濟增長平穩，但企業盈利增速更快。從A股上市公司角度看，消費業淨利潤佔比從10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%，科技1.5%升至4.7%，而周期從29.2%降至18.5%，在過去1-2年消費業ROE（TTM）維持在11%-12%，科技維持在8%-9%，而周期維持在5-6%，規模不斷擴張的消費和科技比周期業績靚麗和穩定，從而有助整體盈利改善。我們預測2017/2018年A股淨利同比將達到17.5%/13.5%，對應ROE（TTM）分別為10.3%/11%，預計2018Q1淨利同比將達13%-15%。

　　2．   金融監管暴露風險？不，穩字當頭

　　2018年金融監管繼續推進，有投資者擔心金融監管既會使得利率上升，又將導致信用風險暴露、降低市場風險偏好。

　　“中醫調理”式降低杠杆率，流動性望平穩。中央政治局會議、中央經濟工作會議、政府工作報告都明確提出未來三大攻堅戰中的第一條為“防範化解重大風險”。防範與化解金融風險的核心為降低杠杆比例，第一種方法為“西醫手術”，即縮小分子，降低負債，這是美國和歐洲解決債務危機的模式；第二種方法為“中醫調理”，即分子負債維持穩定，分母GDP緩慢增長。中國採用的是“中醫調理”方法，“穩中求進”、“發展中解決問題”。不用擔心監管導致的資金面緊張，資金利率最終要與經濟增長和通脹水準相匹配。歷史上，10年期國債到期收益率和CPI之差均值為1個百分點，偏高時會達到1.5個百分點。目前10年期中債國債到期收益率為3.83%，Wind一致預期顯示2018年CPI同比為2.4%，二者相差1.4個百分點，已經處於緊平衡狀態。對於短期資金利率，央行的及時動態微調措施已經很好地控制了利率水準，2017年以來監管持續推進，10年期國債到期收益率上行72個BP，而7天銀行間質押式回購利率只上行了20個BP。我國金融去杠杆堅持中醫調理的模式，以時間換太空，目前已初步取得成效，3月9日周小川發言表示中國M2增速已經低於名義GDP，進入穩杠杆和逐步調降杠杆的階段。展望2018年，金融監管還將繼續，穩步降杠杆的背景下，流動性望保持平穩。

　　降杠杆需要股權融資，金融監管有利於資產配置偏向股市。有人擔心金融監管會否影響風險偏好，對股市不利。而實際上，“中醫調理”式降低杠杆率，需要加大股權融資，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展，金融監管最終會使得資產配置偏向股市。正是因為要發揮資本市場資源配置作用，過去1年多以來IPO不斷、不斷討論發行制度改革、推進新三板改革、不斷發行債轉股，各種政策均圍繞股權融資。2月24日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定股票發行注冊製改革授權期限延長二年至2020年2月29日，3月8日證監會宣布富士康首發獲通過，創下A股36天火速過會的紀錄，這是為獨角獸企業開辟綠色通道的典型案例。發行制度改革旨在將我國優質企業留在A股，從而吸引更多資金配置A股。另一方面，政策也在為資金進入股市做制度安排，3月2日證監會正式發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業通過養老目標基金服務於個人投資者進行養老投資，未來只要稅收減免的配套措施跟上，這就類似美國401k。大類資產橫向比較，“房子是用來住的不是用來炒的”，資管新規會限制銀行理財規模擴張，機構資金仍會流入股市。銀行理財已經近30兆，存量資金中權益配置比例僅8%，非標等配置受限後，權益比例望上升。從近期公募基金發行數量也可佐證資金正在流向股市，1月、2月公募基金發行額分別為679、614億元，而2017年月均為251億元。

　　3．   風格逆轉？龍頭才是王道

　　16年1月底以來以上證50和中證100為代表的價值股走強，但自今年2月以來成長股卻開始走強，投資者不禁擔憂市場風格會從一個極端走向另一個極端。

　　業績為王，市場風格更加均衡。早在《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格 - 20171219》中我們就提出，2018年市場將更加均衡，價值龍頭攜手成長龍頭。近期市場風格的變化，引發了激烈的討論，我們一直提出，盈利才是決定風格的核心變量，盈利趨勢的變化、盈利與估值的對比關係最重要。也正是從盈利角度分析，上證綜指跌到3062點時，我們在《保持耐心，堅定信心-20180211》中分析指出，滬深300內部分化，成長龍頭公司調整已經充分，估值盈利匹配度合適。2017年初，價值龍頭估值盈利匹配度明顯優於成長龍頭，上證50 PE（TTM）10.2倍，17年淨利潤同比增速（Wind一致預測）16.9%，中證100 為11.5倍、13.9%，成長龍頭的代表中小板指為32.3倍、16.9%，中證500為46.7倍、30.9%，當時成長龍頭估值仍相對偏高。而18年板塊間盈利估值匹配將趨於均衡，截至目前上證50 PE（TTM）為11.8倍、我們預測18年淨利潤同比增速11%，中證100為13.3倍、11%，中小板指為32.8倍、25%，中證500為28.3倍、25%，無論是價值龍頭還是成長龍頭18年PEG均在1.1-1.3附近，盈利和估值匹配度正在靠攏。創業板內部，代表龍頭的創業板50為44.7倍、35%，整體估值盈利匹配度更好，而市值偏小的創業板綜為51.8倍、11%，估值盈利匹配度仍不佳。對於成長股，我們認為還是要理性看待，《18年的成長更像13年而非15年-20180307》中通過對比基本面和市場背景，我們提出2018年的成長股可能更像2013年，基本面是核心變量，盈利是核心矛盾。

　　真正的主線是龍頭，價值龍頭攜手成長龍頭。拋開價值和成長，我們一直強調龍頭，展望2018年是十九大後的第一年，是進入新時代和實現第一個百年目標承上啟下的一年，新時代中國經濟由大變強，行業集中度提升將鞏固龍頭地位，集中度提升帶來的龍頭盈利好轉是支持龍頭的核心動力。價值龍頭如金融尤其銀行、家電。金融尤其是銀行性價比最高，盈利趨勢向上、估值低、基金配置低。我們預測銀行17/18年淨利同比為5%/10%，保險為10%/45%，券商為-8%/3%，18年6月A股要納入MSCI，配置性的資金需求偏滬深300，尤其是納入MSCI的A股中金融佔比達46%，公募基金2017年四季報顯示，基金重倉股中銀行市值佔比6.6%，較滬深300低配10.3個百分點，券商分別為0.5%、7.8個百分點，是低配最明顯的兩個行業。目前家電PE（TTM）為23.4倍，預計17/18年淨利潤同比為19%/25%，盈利與估值仍較匹配。每個階段成長的內涵和代表公司不同，目前和未來一段時間滿足人民美好生活需要的行業必然成為新時代的主導產業，如先進製造、新興消費，子行業如通信設備、電子製造、創新藥等。通信設備中的光通信（5G）的設備和光模塊仍處在高景氣增長期，預計5G帶來國內基地台側高速光模塊需求超百億美元，龍頭華為、中興在設備市場份額迅速提升，預計光通信（5G）17/18年淨利同比為20%/25%。半導體產業鏈在政策和產業投資基金的推動下正加速向大陸轉移，設備投資即將進入高峰期，預計半導體17/18年淨利同比為35%/55%。創新藥正逐步引領我國製藥行業的發展方向，預計將有15-20個自主新藥將在2018-2020年期間以最低每年4-5個的速度持續密集獲批，預計創新藥17/18年淨利同比為17%/24%。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

責任編輯：張恆