曹山石：證監會為啥要力推獨角獸？

　　來源：山石觀市

　　A股破3000點在望，估值已回到上證2638點水準。

　　對標2016年1月底上證2638點，雖然現在指數點位更高，但過去2年盈利累計增長20%左右，從PE/PB角度看，目前全部A股PE為17倍，而在2638點時為17.7倍，目前PB為1.74倍，而2638點時為1.83倍。

　　巧合的是，那時是熔斷政策造就了2638點新低，這次如影隨形的是獨角獸戰略。

　　但不同的是，2638點後市場等來了政策變更乃至證監會主席易人，而這次獨角獸戰略才剛拉開序幕——小米CDR箭在弦上。

　　今天一大早，小米就經受了基石投資者是否有收割到海外機構（洋韭菜）的質疑。

　　而若全是中資機構，為啥不怕貴。不免讓人猜想這些中資資管機構主要就是賣份額的，所以接受較高的估值，最終讓散戶接盤。

　　今年獨角獸若都是（大機構拿份額並拆分，最終散戶投資人認購）的融資模式，幾年後一地雞毛概率會是多大？

　　質疑改變不了現實，因此我們就來猜度政策的運行邏輯：獨角獸戰略是在下怎樣一盤棋？

　　雖然坊間傳聞是源於一篇內參引發首長批示的結果，但那樣回答符合簡單想象，低估了長官的智慧。我們可以飯桌上就此展開討論細節。

　　但公開的書面文章，保守起見，我們還是借助海通兩個新財富首席薑超和荀玉根的數據嘗試回答。

　　故事可以從兩會時說起。

　　兩會大部製改革，銀監會和保險會合並為銀保監會，但證監會單列。

　　在市場看來，這背後的含義是大幅提升了股權融資的地位，因為證監會主管的股市代表股權融資，而銀行貸款主要代表了債權融資，因此這樣的安排意味著股權融資和債權融資同等重要，或者說直接融資和間接融資同等重要。

　　全國債權融資，金融危機後有三個高峰期：

　　第一次是在09/10年，主角是企業部門加杠杆（四兆刺激）；第二次是在12/13年，主角是政府部門加杠杆（地方債高企）；第三次是16/17年，主角是居民部門加杠杆（房價暴漲）。

　　按海通的分析，過去中國處於工業化的時代，由於人口紅利和城市化的支撐，平均每年增加1000萬年輕人、還有2000萬農民進城，居民對物質產品的追求高漲，所以經濟的主要目的是不停地生產更多的房子、車子、家具家電。這時最佳的融資工具就是銀行的債務融資。

　　但是現在中國的人口紅利結束，年輕人每年減少500多萬，城市化也接近尾聲，沒有那麽多新增有效需求，如果還是靠舉債來發展，就會出現債務堆積和資產泡沫。

　　走到今天，中國全社會杠杆率處於250%的頂峰，已經沒有多少舉債太空了。

　　變化已經開始。

　　對於靠舉債發展的工業經濟而言，社融增速是最重要的領先指標。目前社融增速已經從17年的13%左右降至18年5月份的10.3%。

　　去年年末社會融資存量175兆，全年平均增速約12.8%。今年社融增速大幅下滑，今年4月僅10.5%，對應全年新增社融18.4兆，比17年的19.4兆減少1兆。

　　海通簡單算了一筆账，目前GDP名義增速10.2%，按去年82兆 GDP 名義值來算，即需要8.4兆來保證經濟增長。

　　18.4兆的新增社融中扣除8.4兆後，僅剩10兆用於償還175兆存量融資的利率，對應債務利率只有5.7%。央行公布的1季度貸款平均利率接近6%，清華大學公布社會平均融資成本超過7%，意味著今年新增融資不夠償還存量債務利息，信用違約事件將大幅增加。

　　“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的”，適時而出的這四句話，既是打預防針也是昭示打破剛兌的決心。

　　不走依賴債權融資推動經濟發展的老路，擺在眼前的新路就是股權融資。這一次，可以對標發展的，就是美國。

　　統計美國經濟史可以看出，在美國的70年代，也曾經出現過貨幣超發，房價和各種商品價格暴漲。但是後來美國人發現，貨幣超發除了帶來漲價，沒有任何意義。

　　所以在美國80年代出現了供給學派的改革，其核心是兩大思想：一是減稅、提高企業的效率；另一個是收縮貨幣，抑製價格上漲。而事後來看，美國80年代以後的貨幣收縮只是降低了通脹，而並沒有降低經濟增速。

　　而80年代以後，代表美國新經濟的納斯達克指數漲了30倍，在近期中美貿易戰陰影下，仍然延續了最近一次長達9年牛市的勢頭，創出新高。

　　美國經濟過去20年的發展和中國近年來非常類似，可以幫我們找到未來的方向。

　　在薑超看來，美國01年的科網股泡沫對應中國15年的創業板泡沫，都是經濟出現了轉型的憧憬，但第一次嘗試都失敗了。政府的應對方式都是放水，老百姓的反應都是大幅舉債買房，出現地產泡沫，但是隨著央行的緊縮，這個泡沫都出現了問題。

　　在美國的地產泡沫破滅之後，過去10年的財富創造來自於Google、 Amazon這些納斯達克龍頭。

　　按照美國的經驗，當中國地產泡沫要出問題的時候，需要新經濟擔綱大梁——獨角獸任重道遠。

　　海通研究了美國、日本轉型成功和失敗的經驗教訓，發現他們曾經都陷入舉債發展的陷阱，但是美國人成功地走出來了，而日本深陷泡沫經濟，關鍵在於融資結構不一樣。

　　在08年以後，美國人靠著PE、股權融資，激發了一批又一批新企業成長壯大，包括 Google、Facebook等等，都是通過股權融資培育的。而日本是銀行主導的融資體系，因此在工業化時代培育了豐田等傳統行業龍頭，但在新經濟時代全面落後。而中國目前在全球的優秀企業代表阿里、騰訊也是通過資本市場培育的。

　　如今，中國經濟處在轉型更新的路上，類似1980年的美國。1980年代美國通過401K、IRA、股權投資收益稅收減免等計劃做大直接融資，支持創新類企業發展，也將股市從交易型市場培養成配置型市場。

　　美國幾乎所有的創新型企業，都有PE、VC等股權投資基金的影子。

　　1979年，美國勞工部準許養老金計劃投資於新興企業和風險投資公司，美國的股權投資基金迎來長期穩定的資金支持，目前美國大型股權投資基金34%的資金來源於養老金，是第一大資金來源。

　　截至17年末，美國養老金總規模30兆美元，佔GDP的比重約150%，其中居民持有的養老金資產高達25兆美元。而中國截至17年養老金總規模6兆人民幣，佔GDP的比重為7%，遠低於美國水準。

　　我國目前也在大力發展直接融資，逐步推進養老金入市，針對私募股權融資和股市融資分別推出了《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》和CDR，養老金入市、引入外資、鼓勵獨角獸企業上市等措施將幫助A股走向配置型市場。

　　中國在經過10年探討之後，決定從18年5月起在上海、福建和蘇州三地開展養老金稅延試點，中國養老金大發展的時代有望來臨。

　　而以14年9月大基金的設立為標誌，我國政府產業投資基金進入快速發展階段。14年基金的目標規模只有3000億元左右，15年一舉突破至1.6兆元，16-17年更是達到3.5兆元以上的規模。單隻規模也從不到20億上升到17年的超過200億元。

　　通常來說，股權投資基金主要有四種退出路徑：公開上市（IPO）、股權出售轉讓、管理層回購股權和投資企業破產清算，其中IPO是長期最具吸引力的退出方式，這又離不開高度發達資本市場的支持。在美國，反映“新經濟”的納斯達克指數與美國股權投資基金投資額同步變化，指向股權投資基金與創新企業的共生共榮。

　　創新靠股權融資。消費更新的根基是靠企業創新，而創新的基礎是各種專業知識，靠的是科學家、工程師等，這些都是人力資本。而激發人力資本的關鍵是股權融資。

　　劉鶴副總理曾經在01年寫過文章，論述新經濟與資本市場和風險投資的關係，在當時的他看來，新經濟就是未來的發展趨勢，而新經濟的核心特點是以人為本，以人的創造性和市場的追求為源動力，而風險投資則是驅動新經濟擴張的最關鍵因素，而風險投資必須以資本市場為出口，股權融資是分擔風險、激勵創新的最佳機制。

　　獨角獸戰略在今年走入大眾視野之前，已有征兆。

　　從巨集觀看中國經濟增長數據，16年以來最大的兩個變化：

　　一是研發支出正式被計入GDP。按照修訂後的數據，2015年中國研發支出佔 GDP 的比重為 2.07%，其中的 60%都計入了GDP，也就是研發支出創造了1.3%的 GDP；

　　二是新經濟被納入GDP，而17年以來經濟超預期企穩的貢獻主要來自於新經濟。17 年以來的經濟企穩其實並非來自於房地產和工業等傳統行業，而是來自於新經濟的高速增長。17年的資訊服務業增加值同比高達25%，按照4%左右的GDP佔比，其貢獻了1%的GDP增速，完全彌補了工業增速的下滑。

　　A股市場過去主要為國有企業融資服務，而今年政府明確定位未來支持創新企業在境內資本市場發行證券上市，這意味著以後A股將主要為新經濟融資服務。

　　如今，參照美國歷史，A股發展思路已經明確，長線資金已經到位，制度設計已經加班加點完成，快車道已經鋪就。

　　就缺獨角獸上市，和養老金一起共同成長了。

責任編輯：白仲平