意見領袖丨任澤平團隊
華爾街最大的商業地產業主黑石集團暴雷，美國銀行業流動性危機或蔓延至商業地產行業，是局部危機還是重演雷曼時刻？這是繼矽谷銀行倒閉、瑞信被兼並事件之後的又一個大雷，美歐正面臨整個銀行業危機，後續如何演變？對中國經濟影響多大？
1、黑石暴雷事件梳理：BREIT遭搶贖與CMBS違約
黑石集團（Blackstone Group）是全球最大的另類資產管理機構，截至2022年第四季度，管理資產9509.5億美元，其業務板塊包括房地產、私募股權、對衝基金、信用及保險，其中房地產是第一大業務板塊，2022年地產板塊資產管理規模達11177.5億美元，佔比34%。
黑石暴雷主要指兩件事：
一是2022年10月份以來，黑石旗下房地產信託基金（BREIT）遭擠兌，黑石從限制贖回比例、出售旗下資產和高成本外部融資三方面應對。房地產信託基金主要投資於美國相對成熟的商業地產以及房地產相關債券，是開放式私募REIT，按月分紅，每月可進行申贖，月度贖回額不可超過基金淨值的2%、季度不能超過5%。但自2022年10月起，BREIT資金申贖比例多次觸及上限。其中，2022年10月申贖額度高達18億美元，佔資產淨值的2.7%，為避免恐慌擠兌風險，黑石全部批準；11月申請贖回者持續增加，黑石批準43%，金額達13億美元；12月僅有0.3%的贖回請求被滿足；2023年1月，申贖金額仍高達53億美元，黑石僅批準贖回13億元。
黑石只能通過資產套現和高額融資應對此局。在資產套現上，12月2日，黑石以12.7億美元出售美高梅大酒店和曼德勒海灣度假村的49.9%股份。緊接著於1月份三次出售資產，分別是1月24日，出售50%股份給印度最大地產投資信託公司Embassy Office Parks，價值4.8億美元；1月25日，2.4億歐元出售巴塞隆納的建築；1月29日，4億英鎊出售倫敦聖凱瑟琳碼頭。在外部融資上，加州大學向BREIT投資40億美元，持有期6年，但需保證年化收益11.25%。
二是5.62億美元的商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）違約。2018年黑石旗下房地產信託基金以19億美元私有化芬蘭企業SpondaOy，該公司在芬蘭擁有房地產，也負責租賃和開發芬蘭地產。CMBS中的底層資產是基於SpondaOy辦公大樓和商店（在SpondaOy資產中佔比10%到15%左右）的抵押貸款，放款人為花旗和摩根斯丹利，投資者通過投資獲取固定收益，到期時間為2023年2月14日。2022年芬蘭房地產市場低迷，難以支付投資者利息，黑石尋求展期未果，因此被判定違約。
2、原因：歐美加息惡化資產負債表，市場景氣下行
一是美聯儲加息衝擊地產市場，資產端，房地產相關的金融資產價值下跌，負債端，利率上升，債務成本增加。美聯儲自2022年3月以來，九次累計加息475BP，其中四次加息75BP；歐央行自2022年7月以來，六次累計加息350BP，其中兩次加息75bp。截至3月16日，美國30年期抵押貸款平均長期利率為6.6%，儘管較2月有所回落，但仍處高位。在高利率環境下，房地產企業不願承擔過高的融資成本，CMBS發行量驟減。
二是後疫情時代，遠程辦公成為常態，辦公樓空置率高，資產收入下降。據Barrero調查，2022年雖然遠程工作的比例相對2020年有所下降，但仍有三分之一的人選擇遠程。戴德梁行的數據顯示，2022年第四季度芬蘭首都赫爾辛基13個主要辦公區域的空置率為12.6%，較上一季度增加了0.4個百分點，預計2023年將繼續增加；美國的辦公樓空缺率預計由2019年的12%到2030年的18%。
三是商業地產基金集中出現違約，投資者信心受損，引發對黑石房地產信託基金的擠兌。黑石集團暴雷並非個例，加息惡化資產負債表、遠程辦公模式下商業地產空置率上升是歐美地產投資者均面臨的問題。2023年2月美國太平洋投資管理公司（PIMCO）旗下的哥倫比亞不動產信託公司違約，貸款抵押物為位於紐約、舊金山和波士頓等城市的7項不動產資產，涉及金額高達17.2億美元；2月Brookfield Asset Management違約，貸款抵押物為洛杉磯的兩處辦公大樓違約，涉及金額超過7.5億美元。對於CMBS的違約，利息支出增加疊加地產市場景氣下行，投資者信心不足，投資謹慎，2月美國金融市場CMBS的成交量為27億美元，同比下降33.2%。
3、影響：引發市場對CMBS的信任危機，對小型銀行造成較大衝擊
CMBS違約對黑石集團影響較小。嚴格來說，CMBS違約是黑石的SPV違約，黑石並不需要承擔財務責任，即使承擔財務責任，CMBS違約規模也僅佔黑石集團管理資產的0.06%。3月14日，阿波羅、黑石和KKR均表示有意收購矽谷銀行部分資產，黑石集團此舉除了有意抓住周期底部機遇外，也意在淡化前期BREIT遭搶贖以及CMBS違約帶來的負面衝擊。
但“兆巨頭”黑石違約引發市場對商業地產的擔憂，或引來CMBS產品的集中拋售和暴跌，商業地產債違約概率大幅提升。在本輪加息潮下，歐美商業地產迅速降溫，據摩根士丹利資本統計，去年四季度北美、亞洲、澳大利亞和歐洲18個大城市地區的商業地產指數13年來首次環比下跌。今年3月份以來，追蹤25種商業地產抵押貸款支持證券的Markit CMBX指數暴跌，兆資管巨頭黑石出現債務違約，反映歐美的銀行業危機正蔓延至商業地產領域。據統計，美國商業地產未來五年內將有總計2.5萬美元的債務到期，在經濟下行、流動性收緊、商業地產萎靡不振的環境下，歐美商業地產或將面臨債務償付危機。
未來美國流動性風險或將集中在小型銀行身上。近期銀行業連續暴雷將導致中小銀行收緊信貸投放，加大商業地產持有人的融資壓力，流動性危機從中小銀行蔓延至商業地產。一旦商業房地產出現集中違約，中小銀行資產負債表將進一步惡化，形成惡性循環。
一是美國流動性分布並不平衡，小型銀行面臨流動性緊張。根據FDIC的數據，截至2022年底，美聯儲準備金中72%的流動由1%的銀行持有。因此，在面對美聯儲加息縮表時，小型銀行所面臨的風險敞口顯著大於大型銀行。截至2023年3月8日，美國小型銀行存款準備金與資產比重已降至6.3%，基本回歸2019年水準。
二是美國小型銀行的商業地產貸款敞口高達八成，若商業地產集中暴雷，將對小型銀行造成毀滅性打擊。近日高盛集團發布報告顯示，資產值低於2500億美元的銀行，承擔了美國約50%的商業和工業貸款。其中，美國的中小型銀行承擔了美國六成的住房貸款以及八成的商業地產貸。截至3月8日，商業地產貸款佔小型銀行資產比重高達29%，而大型銀行這一比重僅為 6.5%。
4、雷曼時刻是否會重演？美國房地產整體比較健康，但小型銀行和商業地產的風險敞口依舊較大
當前美國房地產整體比較健康，債務違約集中爆發的概率較低。從美國房地產市場看，截至2022年末，美國OFHEO房屋價格指數處於統計以來的高位，商業地產貸款拖欠率和撇账率僅有0.68%和0.03%，反映美國房地產市場總體穩健。
雖然當下與2008年金融危機前環境相似，即美聯儲貨幣政策收緊且抵押支持債券（MBS）違約情況出現，但當下風險管理更加完善，對金融市場衝擊的抵禦能力更充分。2008年金融危機以來，各國監管機構不同程度上加強流動性風險管理。金融穩定理事會發布的《應對資產管理行業結構脆弱性的政策建議》，以及國際證監會頒布的風險管理文件，提出的加強流動性管理工具的運用、提高信息披露程度、加大壓力測試等建議強化了對風險管理的認知。
綜合考慮，黑石暴雷不會產生系統性風險。但金融體系具有脆弱性，切不可掉以輕心。
當前，美聯儲面臨控通脹、穩經濟、應對銀行業危機的不可能三角，美聯儲加息已是強弩之末。房地產是周期之母，十次危機九次地產，此次黑石違約是美國銀行流動性危機蔓延至商業地產的風向標，一旦應對不當，或將引爆新一輪的金融危機。
金融危機往往是非線性傳導，當多個金融機構同時遇到危機時，市場將會陷入更大的恐慌和流動性死亡螺旋。如果持續發酵，美國或將面臨金融危機和經濟深度衰退，這對全球經濟、外貿都將產生外溢影響。
我們應高度重視美歐銀行業危機，打鐵還得自身硬，當前中國正處於復甦通道，中國當務之急是全力拚經濟，發展好自己是應對一切風險的基礎。
(本文作者介紹：經濟學家)
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