金融危機十年祭：變與不變

一切始於債務。

時間回到本世紀初，美國房地產業一片火熱，房價快速攀升讓消費者、銀行和投資者不惜大舉借債。大量新奇的金融衍生工具令世界各地的投資者趨之若鶩，為金融危機埋下伏筆。2007年美國房價開始下跌，最終導致兩隻大量買進次級抵押貸款證券的大型對衝基金崩潰。在2008年夏天遠去之際，誰會想到雷曼兄弟即將破產，更別提它將引發一場全球流動性危機了。次貸危機最終導致了自二戰以來的首次全球經濟衰退，並點燃了歐元區的主權債務危機。

從歷史經驗看，金融危機之後平均需要八年時間才能恢復，這一點同樣適用於本次危機。2008年金融危機之後，各國央行、監管機構和政策制定者不得不采取非常之舉，使得如今銀行的資本化程度提高，全球金融體系中的流動資金減少。但同時，一些過往的風險正悄然回歸，且新的風險已初顯苗頭。

新債務人推動全球債務持續高企

許多人曾以為危機後會有一波去杠杆，但這從未出現。自2007年底以來，政府、非金融機構和家庭的全球債務總和已增加了72兆美元。

發達經濟體政府大舉借債，世界各地的非金融機構亦是如此。在過去十年裡，中國的債務總額增長了五倍多，到2017年年中達到29.6兆美元。中國的債務佔GDP比重從2007年的145%（這與其他發展中國家一致）升至2017年的256%，與發達經濟體持平。

銀行安全性提高了，盈利減少了

金融危機之後，世界各地的政策制定者和監管機構紛紛采取措施，強化銀行抵禦未來衝擊的能力。美國和歐洲銀行的一級資本充足率已從2007年的平均不足4%升至2017年的15%以上。那些具有系統重要性的最大的金融機構必須持有額外的資本緩衝，並且所有銀行目前都持有最低數額的流動資產。

風險和回報雙雙降低

在過去十年裡，大多數最大型的全球性銀行減少了交易活動（包括自營交易）的規模和範圍，從而縮小了風險敞口。但在超低利率和新監管時代，發達經濟體的許多銀行並未找到能盈利的新業務模式。

不良貸款正拖累一些新興經濟體的銀行體系。在印度，不良貸款佔貸款總額的9%以上。土耳其裡拉近期貶值，將有可能導致違約率攀升。

後危機時代表現最佳的是那些大幅削減運營成本，且建立風險管理和合規團隊的銀行。總體而言，美國銀行業削減運營成本的力度大於歐洲同行。但若不重振營收增長，銀行業務很可能淪為一項利潤率低的商品化服務。從2012年至2017年，全球銀行業的年均營收增長率僅為2.4%，大大低於金融危機前的12.3%。

數字化顛覆

傳統銀行和其他行業的老牌企業一樣，都受到來自數字化新軍的挑戰。阿里巴巴、亞馬遜、Facebook和騰訊等平台企業已經對銀行業的某些業務形成威脅，一如在移動和數字支付板塊。麥肯錫銀行業務部預測，隨著利率回升以及其他有利因素發揮作用，銀行業的股本回報率有可能在2025年時達到9.3%。但如果零售和企業客戶以過去人們採用新技術的速度，把業務轉向數字化企業，那麽銀行業的股本回報率可能會進一步下降。

但技術並不只是威脅，它也可以提振生產力。為提高效率，許多金融機構已對後台業務和面向消費者的業務開展數字化。他們還可將大數據、分析及人工智能技術應用於風險建模和承銷業務，以避免2008年金融危機因錯誤投資而導致的大量壞账，同時提升自身的盈利。

金融體系的全球化程度減弱——降低了連帶效應

簡單地說，由於跨境流動資金的減少，像2008年那樣席卷全球的風險已經下降。自2007年以來，跨境資本流動總額絕對值下降了一半。

銀行業緊縮國際業務

歐元區銀行引領了這波國際業務的撤退，加強了本地化運營。自2007年以來，歐元區銀行外國貸款和其他債權的總額減少了6.1兆美元，或相當於減少38%。近一半的減幅來自歐元區減少的借款（尤其是銀行間貸款）。例如2007年，德國銀行業2/3的資產在境外，但現在已降至1/3。

有些銀行，尤其是來自加拿大、中國和日本的銀行，正以不同的方式向海外擴張。由於本土市場飽和，加拿大的銀行正向美國市場和美洲的其他市場進軍。日本的銀行則加大向美國企業提供銀團貸款的力度，儘管往往作為次要投資者，同時擴大在東南亞的業務布局。中國的銀行加大了境外放貸，現在擁有超過1兆美元的境外資產，而在10年前幾乎為零。中國的境外放貸大多是為了支持本國企業直接對外投資。

FDI目前在資本流動的份額更大，有利於穩定

全球FDI在2007年達到3.2兆美元的峰值，2017年降至1.6兆美元，但這一降幅小於跨境貸款的降幅。這在一定程度上反映出利用低稅率金融中心的企業減少，但也反映出歐元區跨境投資的急速回落。

後危機時代，FDI在跨境資本流動中佔到一半，而在金融危機之前，這一比例平均為1/4。與短期貸款不同，FDI反映出企業以長期戰略來擴張業務。迄今為止，這是波動性最小的一類資本流動。

全球各國之間的失衡有所改善

伯南克（Ben Bernanke）認為，經常账戶巨額盈余的國家所造成的“全球儲蓄過剩”是壓低利率和助長房地產泡沫的一個因素。目前，這一壓力已消退，在境外資本突然撤離的情況下各國受到危機衝擊的風險也隨之變小。

中國的經常账戶盈余和美國的經常账戶赤字雙雙下降，這是最顯著的變化。中國的經常账戶盈余在2007年佔GDP的9.9%，目前降至1.4%。美國的經常账戶赤字2006年達到5.9%的峰值，2017年時降至2.4%。西班牙和英國的經常账戶赤字同樣有所下降。

值得關注的新風險

全球金融體系的許多變化是積極的。資本化越好的銀行越有彈性，並且越不會受到全球連帶影響。波動性強的跨境短期貸款已大幅減少。曾經導致金融危機爆發的複雜且不透明的證券化產品現已失寵。但一些新的風險也出現了。

企業債務風險

發展中國家企業的債務增長漸成風險，尤其是當利率上升以及企業債務以外幣計價時。如果本幣貶值，有可能陷入一個惡性循環，使得企業難以償還債務或者難以對債務再融資。

隨著企業債券市場增長，信用品質下降。非投資級“垃圾”債券增長明顯。即使是投資級債券，信用品質也在惡化。在美國的未償企業債券中，40%為BBB評級，隻比垃圾債券高一級。我們認為，目前新興市場有25%的企業債券發行人有違約之虞，一旦利率上升200個基點，則可能升至40%。

全球未來五年到期的企業債券將創下紀錄，每年的再融資需求將達到1.6兆至2.1兆美元。鑒於利率正在上升並且有些債務人的財務狀況非常不穩定，未來數年出現更多的違約情況是極有可能的。

值得密切關注的另一個動向是擔保貸款憑證的強勁增長。擔保貸款憑證類似於金融危機之前常見的擔保債務憑證，主要給低信用評級企業的貸款提供擔保。

房地產泡沫和抵押貸款風險

2008年金融危機讓我們知道，在泡沫膨脹時識別泡沫有多難。自金融危機以來，從舊金山到上海，再到雪梨等熱門房地產市場中的房地產價格已飆升至新高。但與2007年不同，這種上漲往往是本地性的。即便泡沫破滅，也不太可能造成全球範圍的連帶影響。但高昂的城市房價帶來了其他問題，包括可負擔住房短缺、家庭預算緊張、人口流動性降低以及財富不均加劇。

中國債務增長

中國目前正在加強管理其債務負擔，有三個方面值得關注。首先，家庭、非金融機構和政府約一半的債務是與房地產直接或間接相關的。其次，地方政府融資平台借債目的是為低回報的基建和保障性住房提供資金。再次，中國約1/4的未償債務由不透明的影子銀行體系提供的。但我們相信，即使違約率達到危機時的水準，中國政府也有能力救助金融業。

其他風險

世界充滿其他未知數。如算法的高速交易可導致“閃電崩盤”。在過去十年，投資者對被動型交易產品投入了約3兆美元。如此大規模的投入可能會造成波動，降低資本市場的效率。加密貨幣越來越受歡迎，比特幣達到了類似於泡沫的狀態，而加密貨幣對於貨幣政策和金融穩定的影響尚不清楚。

好消息是全球大多數債務不太可能構成系統性風險。雖然這些潛在的泡沫如果有任何一個泡沫破裂，都將給投資者和貸款人造成損失，但他們似乎都不會引發像2008年那樣的崩盤。複雜證券化、信用違約互換等類似產品的市場已在很大程度上蒸發（擔保貸款憑證市場增長的例外），大大降低了金融危機蔓延的可能性。

我們從歷史經驗中了解到的一件事是，下一次危機不會跟上次一樣。如果說2008年金融危機給我們上了一課的話，那就是在日子還算好過的時候請保持足夠警惕。

本文譯自A decade after the global financial crisis: What has (and hasn’t) changed?，https://www.mckinsey.com/industries/financial-services/our-insights/a-decade-after-the-global-financial-crisis-what-has-and-hasnt-changed，中文版有刪減。

作者：

Susan Lund

麥肯錫全球研究院合夥人

James Manyika

麥肯錫全球研究院主席，全球資深董事合夥人

Diana Goldshtein

麥肯錫全球研究院知識專家

Asheet Mehta

麥肯錫全球資深董事合夥人