魯政委：貨幣市場工具比價研究

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 魯政委 何帆

　　對於不同品種的貨幣市場工具，如利率債、NCD、票據、ABS、貨幣市場基金等，商業銀行在稅收比例、資本佔用、信用成本、信貸屬性、監管要求等多個方面存在不同的約束條件，而目前市場缺乏對上述因素的統一調整分析，我們在本文中嘗試對貨幣市場工具建立統一的比價分析框架，並將上述因素納入考量。

　　本文對貨幣基金的稅收優惠和監管成本的權衡、票據的信貸屬性溢價進行了單獨討論。我們發現，貨幣基金存在稅收優惠、申購贖回便利，調整後的貨基收益率在多數時間高於NCD利率，但隨著貨基收益率下行、監管成本上升，現階段貨幣基金相對於NCD的相對優勢下降；從票據的信貸屬性溢價來看，調整後的NCD利率在多數時間略高於票據轉貼利率，體現出票據的信貸屬性溢價，7月份以來信貸寬鬆背景下，票據信貸屬性溢價顯著上行。

　　本文對貨幣市場工具的稅收比例、資本佔用、信用成本、信貸屬性溢價等因素進行了統一調整和比價分析。此外，對於大額風險暴露、流動性比例等監管要求，本文僅進行了定性分析，有待進一步的定量分析；對於交易账簿和銀行账簿，本文暫未討論其收益計量和資本佔用差異。

　　上周央行共進行2700億元逆回購操作，有3000億元逆回購到期。上周DR001、DR007均小幅下行。

　　資金面有望平穩跨月。本周逆回購到期2700億元，MLF到期1490億元，地方債發行規模較大，同業存單到期規模處於正常水準。預計央行將通過公開市場操作對衝到期資金，同時配合地方債發行和財政支出維持流動性合理充裕。

　　一、核心觀點綜述

　　目前市場上對於銀行資產配置中債券和信貸資產的比價研究較多，但對於各類貨幣市場工具的比價，討論相對較少；同時，討論因素集中在稅收因素、資本佔用、信用成本等，對於監管成本討論較少。本文嘗試對包括利率債、NCD、票據、ABS、貨幣市場基金等品種在內的貨幣市場工具的比價和影響因素進行系統梳理分析，為商業銀行的貨幣市場工具投資和交易提供參考。

　　1、貨幣市場工具的主要比價因素

　　在對商業銀行各類資產的收益率進行比價調整的過程中，主要的影響因素包括：（1）稅收因素，例如國債和地方債相較於政金債，存在所得稅優惠，商業銀行通過投資公募基金、間接投資債券，相較於直接投資債券，存在稅收優惠（見圖表1）；（2）資本佔用，相較於利率債，信用債和貸款的資本佔用更高，交易账簿和銀行账簿的資本佔用存在差異（見圖表2）；（3）信用成本，相較於利率債，信用債和貸款可能出現違約，存在信用成本；（4）信貸屬性溢價，包括貸款的綜合收益、存款派生、票據貼現可以計入信貸規模等，貸款和票據資產相較於債券，存在信貸屬性溢價；（5）監管成本，大額風險暴露、流動性辦法等監管要求對各類資產的計量存在差異。

　　在貨幣市場工具的比價中，還存在由於會計科目（FVTPL、FVTOCI和AC）和账戶差異（交易账簿和銀行账簿），導致會計計量、投資收益考核和資本計提不同的問題，這也會影響投資目標和決策。對於交易账簿，投資策略以交易目的為主，收益包括盯市估值損益、買賣價差和利息收入（主要計入FVTPL科目），隻計提市場風險資本，不佔用信用風險資本，資本計提比例更低；對於銀行账簿，投資策略以配置為主，當期損益主要是利息收入和買賣價差（FVTOCI）（IFRS9下銀行账簿資產主要計入FVTOCI和AC，也可能計入FVTPL科目），隻計提信用風險資本，不計提市場風險資本。另外，在IFRS9下，貨幣基金和債券基金只能計入FVTPL科目，這相較於直接投資債券，會加大銀行的報表波動。

　　應當注意的是，監管账簿劃分和會計分類不存在一一對應關係。交易账簿和銀行账簿的劃分主要根據持有目的不同，將各類資產歸入不同账戶，分別進行投資管理[1]；而在IFRS9下，金融資產的分類不僅和業務模式有關，還和現金流模式有關，無法通過SPPI測試的資產，即使不以交易為目的，也被計入FVTPL。本文作為初步探討，下文僅考慮銀行账簿下的貨幣市場工具比價，暫不考慮交易账簿和銀行账簿的收益計量和資本佔用差異。

　　2018年以來，隨著大額風險暴露、流動性辦法的落地，在上述背景下，商業銀行在對上述資產進行擺布時，監管指標的計量和達標因素也正在越來越多地被納入考量（圖表3）。

　　此外，對於國有大型銀行和股份製銀行等大中型銀行而言，隨著我國4家大型銀行被納入全球系統重要性銀行，國內系統重要性銀行規則的頒布也提上日程，系統重要性銀行評分的影響也成為大中型銀行選擇資產的重要掣肘。

　　從監管達標的角度，對各類貨幣市場工具進行排序，結果如下：

　　①大額風險暴露：從大額風險暴露的達標來看，各類工具的優劣排序為：國債、地方債、政金債>信用債、NCD、票據>ABS、貨幣基金。其中，國債、地方債、政金債屬於豁免的資產類型，不佔用大額風險暴露的相關額度；信用債、NCD、票據資產根據債務人的屬性，分別佔用同業或非同業客戶的風險暴露額度；ABS和貨幣基金在投資規模小或基礎資產分散的條件下，無需穿透，可以將產品作為交易對手方，否則需要穿透，若無法穿透，則佔用匿名账戶額度。

　　②流動性辦法：從LCR定義的合格優質流動性資產的角度，各類工具的優劣排序為：國債、政金債>地方債、信用債、票據、ABS>NCD、貨幣基金。其中，國債和政金債屬於一級資產；地方債和AA-以上的信用債屬於2A資產，若票據和ABS參照信用債分類，則AA-以上屬於2A資產；NCD是金融機構發行的證券，貨幣基金在壓力環境下存在集中贖回、淨值大幅下跌的風險，不屬於合格優質流動性資產（相關研究請見我們2018年1月4日報告《ABS是合格優質流動性資產嗎？》[2]）。

　　從流動性匹配率的達標來看，各類工具的優劣排序為：債券（國債、政金債、地方債、信用債、NCD）>貸款（含票據）>SPV（ABS、貨幣基金）。

　　③系統重要性銀行：系統重要性銀行的“交易類和可供出售證券”，扣除比例依照LCR中的資產分類（見圖表3），因而二者的優劣排序一致，即國債、政金債>地方債、信用債、票據、ABS>NCD、貨幣基金。

　　2、定量和定性因素的探討：稅收優勢、信貸屬性和監管成本

　　（1）貨幣基金vs NCD：基金的稅收優勢還在嗎？

　　由於申購贖回便利、存在稅收優惠，貨幣基金近年來已經成為商業銀行重要的流動性管理工具。與此同時，2018年以來，貨幣基金的監管成本上升。那麽綜合來看，與其他貨幣市場工具相比，貨幣基金還存在相對優勢嗎？

　　從貨幣基金和NCD的歷史收益率來看，未經稅收調整的貨幣基金收益率，與NCD相比不存在顯著優勢，甚至很多時候低於NCD收益率（見圖表5）；從調整後的收益率來看，由於公募基金存在稅收優惠，大多數時間，貨幣基金的調整後收益率高於股份製銀行的1年期NCD，貨幣基金和股份製銀行1年期NCD的調整後利差平均在50bp左右（見圖表6）。2019年第二季度以來，由於貨基規模收縮、貨基被動縮久期、降杠杆，貨幣基金收益率下行，上述調整後的利差顯著收窄，從2019年的第一季度50bp左右，到8月23日，僅20bp，考慮全市場NCD利率平均水準，上述利差水準將更低，調整後的貨基收益率與NCD收益率基本持平。

　　從監管成本來看，2018年以來，隨著貨幣基金監管趨嚴，貨幣基金T+0大額贖回受限；同時，從商業銀行自身的監管要求來看，商業銀行持有貨幣基金也存在監管上的不利因素，在流動性指標（LCR指標中貨幣基金不屬於合格優質流動性資產、流動性匹配率中屬於SPV投資）、大額風險暴露（無法穿透，可能計入匿名账戶）和系統重要性銀行的監管（計入“交易性和可供出售金融資產”科目的規模）等多項監管中，持有貨幣基金均不利於指標達標。其中，大額風險暴露的穿透問題，未來如果貨幣基金改進披露標準、補充披露貨幣基金持倉中同一發債主體的集中度，可以解決上述問題。

　　綜合以上因素，由於貨基收益率和NCD之間的利差空間收窄，同時貨幣基金的監管成本上升，現階段貨幣基金相對於NCD的相對優勢下降。

　　（2）票據資產：信貸屬性有多少溢價？

　　票據資產作為貨幣市場工具，同時兼具信貸資產的特性，在定價上不僅取決於資金利率，還與階段性的信貸規模鬆緊程度有關。由於票據的信貸屬性，票據規模可以計入信貸規模統計，在流動性匹配率指標的計量中也可以作為貸款統計，有利於指標達標。

　　從票據資產和NCD的歷史收益率來看，二者整體走勢大體一致，但隨著信貸鬆緊的變化，二者的收益率存在階段性背離（見圖表7），我們曾在2019年3月10日報告《票據利率的四象限分析框架》[3]中對於票據利率和銀行信貸情況的關係進行了討論，當信貸寬鬆時，票據利率通常下行（或者上行幅度不及資金利率），反之，當信貸緊張時，票據利率通常上行（或者下行幅度不及資金利率）；從調整後的收益率來看，考慮稅收差異後，NCD利率在多數時間略高於票據轉貼利率，體現出票據的信貸屬性溢價，6個月NCD利率和6個月轉貼現利率的利差平均為16bp左右（見圖表8）。2019年7月，銀行信貸額度較為寬鬆，7月下旬，二者利差顯著走闊，7月初僅為15bp左右，到7月末，走闊至50bp。

　　3、貨幣市場工具比價：調整後的收益率比較

　　考慮稅收、資本佔用、信用成本和信貸屬性溢價因素，按照“調整後的收益率=市場收益率/（1+增值稅率）*（1-所得稅率）-風險權重*資本充足率*資本利潤率-信用成本+信貸屬性溢價”來對各類資產的收益率進行調整。其中，增值稅率和所得稅率根據銀行自營利息收入的稅率計算（見圖表1），資本充足率和資本利潤率按銀保監會季度公布的銀行業統計數據計算，信用債的信用成本設定為20bp。以2019年8月23日各品種的收益率為例，調整後的收益率見圖表9。

　　二、政策操作追蹤

　　上周公開市場共有3000億元逆回購到期；央行上周共進行2700億元逆回購操作。

　　上周央行公開市場操作實現淨回籠300億元（如圖表10）；截止上周末，有2700億元逆回購未到期（如圖表11）。

　　三、貨幣市場表現

　　上周央行有3000逆回購到期，央行進行2700億元流動性投放對衝，銀行間流動性較上周有所上升，結構上仍處於合理充裕水準。上周DR001、DR007均小幅下行，貨幣市場利率曲線整體平穩；3M NCD、 6M NCD發行利率均小幅上升。

　　第一，從絕對水準來看（圖表14），上周資金流動性處於合理水準，DR001上周下行7bp收於2.59%，周內均值下跌6bp。DR007上周收於2.64%，較前一周下降3bp。Shibor 3M收於2.69%，較上一周末上升2bp。

　　第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表16），3M以上期限利率均值較上周上漲60bp以上，3M以內期限利率均值變動在10bp以內，使得曲線整體平穩。

　　第三，流動性分層的角度（圖表17）看，上周流動性分層現象整體與前一周略有減少，R007與DR007的平均利差為13.778bp，較上周下降3.732bp。上周所有交易日R007與DR007未出現倒掛現象。

　　第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具除Shibor3M：1Y外均上行。同業存單品種方面（圖表19），上周發行量為4781.60億元，淨融資量1297.87億元。3個月NCD發行利率收於3.17%，較前一周上升3bp；6個月NCD發行利率收於3.37%，較前一周上升1bp。理財方面（圖表21），全市場3個月理財產品收益率下跌4bp至4.04%；利率互換方面（圖表22），上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收報於2.63%，較上一周上行1.3bp；1Y SHIBOR3M收報於2.84%，較前一周下行1.7bp。

　　四、本周政策與市場前瞻

　　資金面有望平穩跨月。本周逆回購到期2700億元，MLF到期1490億元（8月24日），地方債發行規模較大，同業存單到期規模處於正常水準。月末財政支出對流動性起到一定的補充。

　　央行操作方面，預計央行將通過公開市場操作對衝到期資金，同時配合地方債發行和財政支出維持流動性合理充裕。

　　資金利率曲線方面，端端資金利率保持平穩。

　　貨幣市場投資工具方面，月末資金需求轉為7天以內，3個月NCD發行利率維持震蕩。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)