文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖
當監管入場，過去同業信用派生體系被破壞後，流動性會收縮，過去受追捧的低等級信用債將被棄用，轉而更具投資價值的將是利率和高等級品種。
流動性是一個比較含糊的詞，在不同的語境下，有不同的理解。但總結來看，可以分為三類。
一是表達資產變現能力強弱。能在短期內以合理的價格變現稱之為流動性好，反之則為流動性差。短期、合理的價格沒有標準，對某類資產流動性好壞的認定，因此也沒有明確的標準答案，多為長期以來約定俗成的認知。
二是表達微觀主體的償債能力強弱。常用於企業部門，現金流充裕或能較快較容易的獲得新負債，則稱企業的流動性較好，反之較差。
三是表達貨幣資金的多寡。會用於巨集觀經濟領域，比如我們能看到的流動性過剩的說法，就是指經濟中實際的貨幣總量超過了所需的貨幣總量。
也可用於金融市場，央行在公開市場操作公告中常使用的“銀行體系流動性總量”便是此種情景，表示銀行間市場的貨幣資金較為充裕。
我們這篇文章所指的流動性，主要指第三種情景中的金融市場流動性。
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量的視角看待流動性
不同類別的金融市場，雖然流動性的來源與結構不同，但追根溯源，基本都可歸於銀行過期與M2（貨幣供應量）兩類。
股票市場：資金主要來源於居民與企業部門的存款“搬家”，包含在M2裡。
考慮兩種情況，當居民和企業直接投資股票時，他們需要在證券公司的戶頭裡存入保證金來保證交易，我們稱為客戶保證金。這種保證金被計入非銀存款。這是居民/企業存款向非銀存款的轉移。
當居民和企業是通過投資公募股基、私募股基、保險等方式來間接參與股票市場時，在銀行體系裡也同樣體現為企業/居民存款減少，基金保險等機構的非銀存款增加。
商品市場同理。外匯市場涉及到外幣，與國際收支和外部流動性相關，具有特殊性。我們在接下來的章節裡，會進一步講述，此時不表。
債券市場：由於準入門檻較高，居民和企業難以直接參與（交易所債券市場除外），債券市場基本是機構投資者的天下。而機構投資者包括銀行、廣義基金（公募基金、私募基金、理財、券商資管、信託等）、保險公司等。
其中廣義基金、保險的資金有部分來源於居民與企業存款，原理與股票市場相同，也是企業/居民存款向非銀存款的轉移。還有部分是銀行的資金，與銀行直接投資債券市場的資金一樣，都來源於過期。
過期是銀行可自由支配的流動性，是銀行用於購買金融資產的“水池”，而存款只是信用派生的結果，不會給銀行帶來增量資金。
舉個例子。銀行向企業貸款，現在是不會有“先給企業信貸資金、企業再把資金存回銀行”兩個步驟的。在複式記账法下，銀行會同時在資產負債兩端記錄企業貸款規模和存款規模，直接在企業的存款账戶添上的相應的數字就表示貸款發放了，企業存款增加了。
對銀行來說，增加的企業存款只是一個記錄的數字而已，代表的是銀行對企業的債務，不會增加銀行的購買力；但對企業來說，這個記錄的數字代表了債權，只要他想，就可以提現轉為貨幣現金或直接使用。這是企業購買力的體現，可以用來購買金融資產，所以能為股市、商品市場帶來流動性。
同樣類比過來，央行可以看做是銀行的銀行，過期是銀行在央行裡的活期“存款”，對銀行來說是“債權”，和企業在銀行的存款一樣，也具有購買力，能夠用來購買金融資產。
我們平常所說的攬儲，表面上看到的是居民拿著現金去銀行存款，但背後實際是銀行吸收了流通中的現金，轉為了庫存現金或過期。
因此，從量的角度去看待金融市場的流動性，M2和銀行過期是不可忽視的兩部分。
對於M2，按照我們前面的分析，應該重視其中的分項——非銀存款，因為這是居民、企業與銀行參與金融市場的流動性體現。但如果只看非銀存款，會存在三個問題：
1）廣義基金募集所得資金託管在銀行账戶還未使用時，形成的非銀存款確實能代表金融市場的資金供給。
但這個過程很短暫，廣義基金面臨收益的壓力，會較快配置資產。因此，大部分時候，我們所看到的非銀存款規模是廣義基金購置了金融資產後的遺留結果，不代表潛在購買力。
2）非銀存款中有部分是保險、貨基等產品與機構主動配置銀行存款沉澱所得，不僅不會為金融市場帶來增量的流動性，反而會對金融市場構成分流。
3）非銀存款的統計是月度數據，從2015年開始，數據樣本較少，區間較短。
為了彌補非銀存款的缺陷，我們可以用隻涵蓋了部門活期存款和流通中的現金的M1來互補。
M1代表了整個經濟系統內，企業部門可自由支配使用的流動性規模。雖然當該指標處於較高水準時，企業不一定會用它來購買金融資產；但反過來，當該指標處於低位時，企業是一定沒有購買金融資產的能力與動力的。
從歷史數據來看，2004年至今，M1同比增速和上證綜指/南華工業品指數的走勢都有一定的正相關性，且在2008、2010-2014與2016-至今三個M1增速下行周期裡，上證綜指均沒有出現大的趨勢性機會。
但另一邊來看，無論是M1還是非銀存款，和債券市場收益率都沒有明顯且穩定的相關性。這背後可能與債券市場和銀行體系流動性——過期聯繫更為緊密有關。
同時，如前面所說，M1中的部門活期存款和流通中的現金並不全是金融資產的資金供給，其中還包括了企業和居民部門在日常經營與生活中所需的流通和交易資金，因此略顯寬泛。
很多專注於某類資產研究與投資的從業者還會關注其他指標。比如股票市場，很多人會從關注權益基金的發行情況、申購贖回情況、新開戶人數、產業資本增持股票規模、保險和基金的權益倉位等。
但對這些，我們不再一一展開。現在將焦點放在另一個因素——過期上。
（一）從央行資產負債表出發探尋過期
過期的分析現在已經比較成熟。經典的分析框架是從央行的資產負債表出發，利用資產負債相等的原理倒推出影響過期的幾個因子。
下面的圖是我們在央行網站上找到的2018年前10個月的央行資產負債表。
依據這個表，按照資產=負債+權益的恆等原理，做移項處理，我們可以把儲備貨幣列舉為以下的等式：
儲備貨幣=（國外資產+對政府債權+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+對非金融性部門債權+其他資產） -（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+發行債券+國外負債+政府存款+其他負債）-自有資金
等式左邊的儲備貨幣，由貨幣發行、其他存款性公司存款和非金融機構存款構成。
其中，貨幣發行包括流通中的現金和商業銀行的庫存現金兩項，是央行發行的人民幣紙幣與硬幣的總和。由於商業銀行的庫存現金數據難以獲取且一般較小，因此實務中，常用流通中的現金M0來替代；
其他存款性公司存款主要是商業銀行在央行的準備金账戶裡所存放的存款，包括按照要求繳納凍結的法定存款準備金和可自由支配使用的超額存款準備金（過期）；
非金融機構存款是支付機構交存人民銀行的客戶備付金存款，佔比非常小，可以忽略不計。
因此，儲備貨幣可以分解為：M0+法定存款準備金+過期。
等式右邊分為三部分，第一個括號裡的前六項是六大資產項，第二個括號裡的五項是除了儲備貨幣之外的其他負債項，最後一項是自有資金（即權益）。
為得到影響儲備貨幣變化的主要因素，我們接下來對這除自有資金外的十一項，做一個簡單的介紹，熟悉的朋友可以直接跳過這一段。
第一項國外資產，佔據了央行資產端大約60%的比例，主要包括外匯（常稱為外匯佔款）、貨幣黃金和其他國外資產（主要是特別提款權、其他存款類機構以外幣繳納的準備金等）三項。貨幣黃金和其他國外資產的規模比例佔比較小，對儲備貨幣影響十分有限，主要影響因素在於外匯佔款。
第二項對政府的債權，主要是央行持有的國債，規模比較穩定，一般很少發生變化。
因為央行需要獨立性，如果央行在金融市場上直接買入國債，則在某種程度上講是央行發行貨幣為財政赤字買單，那央行就容易淪為政府減免債務的工具，容易發生政府無序舉債、通脹加劇的行為。
所以我國法律不允許央行直接購買國債，只有在2007年時曾借用商業銀行定向購買特殊國債和2017年特殊國債到期後續作這兩次。所以這部分很少發生變化，可忽略不計。
第三項對其他存款性公司債權，主要是央行對銀行的再貼現、再貸款、公開市場操作（OMO、MLF、PSL等），會隨著央行貨幣政策的變動而有較大的變動。尤其是在2013年後，隨著央行貨幣政策工具創新與調控方式的改變，OMO、MLF等手段開始頻繁使用，從而使得這一項常出現較大的變動。
第四項對其他金融性公司債權，主要是央行對其他金融性公司發放的貸款、辦理的再貼現等，其中大部分都是對四大資產管理公司的再貸款。
四大資產管理公司是配合四大國有商業銀行改製過程中所出現的一類特殊機構，承擔了當時四大國有商業銀行所剝離出的呆账壞账，從而形成了這部分債權，該項目的形成具有歷史遺留特徵，隨著國有商業銀行改製上市完成，四大資產管理公司的使命也完成，所以後期這個部分的規模保持相對穩定，很少變化。
只有在2015年為了穩定股票市場與資金面，央行向證金公司發放再貸款，才使該項出現了明顯的增長，後來隨著再貸款到期被償還，這一項規模開始逐漸下降。
第五項對非金融部門債權主要是央行過去對老少邊窮地區的貸款，規模佔比不足0.05%，正在逐漸消化，影響不大。
第六項是其他資產，佔央行資產比例大約5%左右，具體包括哪些細項，目前沒有一個準確的答案，有觀點認為央行向其他金融機構一次性注資會列入此項。
第七項開始屬於於央行的負債，不計入儲備貨幣的金融性公司存款包括兩個部分，一是財務公司、信託公司等金融機構繳納的法定存款準備金，二是證券公司等其他金融公司滿足支付清算需求存入央行的款項。
根據央行的規定，信託公司、財務公司、金融租賃公司等其他非銀行金融機構也要繳納法定存款準備金，考慮到這類機構創造貨幣能力有限，因此不納入儲備貨幣範圍，在資產負債表上單獨記為一項，總體規模佔央行負債比例在1%左右，規模也不大。
第八項發行債券，主要是央票發行規模，在2013年後基本就絕跡了，現在規模為零。
第九項國外負債，主要是央行對非居民的負債，主要是國外央行或者外國金融機構出於國際合作或者資金清算的目的在央行存放的資金，量很小，一般情況下不會有大的變化與影響。
第十項財政存款，是政府在央行開設的存款账戶，是央行代理國庫作用的體現，這部分變動較大，會隨著財政收支、發行國債等事件而發生較大的變化，規模佔比超過10%，是僅次於儲備貨幣的項目。
第十一項其他負債，主要包括正回購餘額和金融機構以外匯形式繳存的法定準備金（和資產端的其他國外資產相對）兩大類，佔比並不大，在3.3%左右。
綜合對以上十一項的分解，我們可以發現，如果沒有特殊情況，其他因素變化相對穩定，等式右邊的變動主要由外匯佔款、對其他存款性公司債權（央行投放流動性）與政府存款三項貢獻。
由此，我們可以得到公式（1）
∆儲備貨幣=∆外匯佔款+∆央行投放-∆財政存款
再結合我們一開始對儲備貨幣的分解，我們可以進一步對（1）式進行改寫，得到（2）式。
∆過期=∆外匯佔款+∆央行投放-∆財政存款-∆法定存款準備金-∆M0
從公式（2）中可以看到，影響超額準備金變化的因素主要有5個：外匯佔款、公開市場操作、財政存款、法定存款準備金率和現金的變動。
接下來，我們就對這五個因素做進一步的分析。
（二）外匯佔款
外匯佔款的形成與國際收支密切相關，有兩種口徑。
具體而言，由於對外貿易、境外融資、外商企業直接投資等行為的發生，企業或個人手中會累積一部分外匯，他們需要到商業銀行將外匯兌換成人民幣才能在國內流通使用。
這個過程我們在《人民幣匯率分析手冊》中說過，是商業銀行結匯的過程，會形成商業銀行的外匯佔款，這是第一種口徑。
然後商業銀行拿著從企業或個人手中兌換來的外匯佔款到中央銀行去兌換人民幣，形成了人民銀行的外匯佔款，體現在了央行資產負債表中的國外資產項目，這是第二種口徑。
對銀行來說，持有的外匯規模減少，而存放在央行準備金账戶的人民幣存款規模增加，過期增加。
外匯佔款的規模變化受兩個因素影響，第一是外匯的數量，第二個是各方結匯的意願。
外匯數量主要受貿易順差和資本金融項目的規模影響，即取決於國際收支狀況，和外匯市場聯繫緊密，但總體而言還是取決於國內的經濟基本面和貨幣政策情況。
結匯的意願主要體現在三個層面。
第一個層是居民向金融機構結匯的意願。2012年之前有強製結售匯制度，無論是否想要換匯都必須換，但是2012年之後強製結售匯制度退出歷史舞台，是否換匯成為了一個意願問題。
比如通過一些管道獲得外匯的居民、企業或政府，如果發現此時美元相對於人民幣在升值，那麽他們就不太會樂意將美元早早換出，他們可能會等著美元再升值一些以便可以換取更多的人民幣，這就使得銀行體系外留有大量的外匯。
如果大家都不願意結匯，那商業銀行也自然沒有多少外匯可以拿到央行那裡去兌換，這時央行外匯佔款可能就很低。
第二個層是金融機構向央行結匯的意願。假如居民都去商業銀行結匯，但商業銀行出於自身利益的考慮而不願意過早把外幣結匯給央行。比如商業銀行需要根據自身業務情況來估計需要留存多少外匯資金。
第三個層就是央行的結匯意願。當市場流動性很好時，央行可能會出於抑製過多流動性的考慮延緩結匯，而當市場流動性差資金緊張時，央行可能不僅會把當月的外幣結匯，也會把上月延遲結匯的在本月一起結匯。
因此從這個意義來說，外匯佔款的規模變化可以體現央行貨幣政策的態度。2017年就是一個典型的例子。當時國際收支已經明顯轉正，但當時為配合防風險與金融去杠杆的政策目標，央行在主動收緊流動性的投放，因此較多的外匯佔款積壓在商業銀行這一層。
最後值得特別注意是，外匯佔款的變化還可能與央行乾預外匯市場有關。比如說，如果人民幣匯率貶值壓力較大，央行為穩定貶值預期，可能會直接在外匯市場上拋售美元、回籠人民幣。這個過程會消耗掉央行資產端的外匯資產，造成外匯佔款的減少，銀行過期規模的降低。
（三）央行投放
2012-2013年後，央行創設了很多創新型的貨幣工具來投放流動性，包括OMO、MLF、PSL、SLF等，他們與傳統的再貸款、再貼現一起構成了央行投放基礎貨幣的管道與手段。
OMO，公開市場操作：它是中央銀行吞吐基礎貨幣，調節市場流動性的主要貨幣政策工具，通過中央銀行與指定交易商進行有價證券和外匯交易，實現貨幣政策調控目標，現在有7天、14天、28天、63天這四種，是現在運用最為頻繁的貨幣工具，也正因為運用最為頻繁，我們也常常把下面其他的貨幣工具和這個一起統稱為公開市場操作。
MLF，中期借貸便利：期限是3月、6月與1年，臨近到期可能會重新約定利率並展期。商業銀行需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品，2018年為支持民企、小微企業與低評級企業，開始將AA及以下的信用債納入抵押品範圍。
MLF的目的是為了刺激商業銀行向特定的行業和產業發放貸款，通過調節向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。
PSL：一種新型儲備政策工具，商業銀行通過抵押資產從央行獲得一定利率成本的資金。在我國有很多信用投放，比如基礎設施建設、民生支出類、棚改類的信貸投放等，它們具有政府一定程度擔保但獲利能力差的特點，如果商業銀行基於市場利率水準自主定價、完全商業定價，對信貸較高的定價將不能滿足這類信貸需求。央行的PSL很大程度上是為了直接給商業銀行提供一部分低成本資金，引導其投入到這些領域。
SLF，即常備借貸便利：央行於2013年初創設了SLF，它是央行正常的流動性供給管道，一開始的時候主要是滿足政策性銀行和全國性商業銀行的長期流動性需求，期限主要是1-3個月。但後來到了2015年，SLF開始轉變，同時成為滿足中小金融機構短期或超短期融資流動性需求的貨幣工具，期限主要包括1天、7天兩種。
常備借貸便利主要以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。
主要特點有三個，一是它由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請常備借貸便利；二是常備借貸便利是中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強；三是常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機構。
（四）政府存款
影響政府存款的主要因素有繳稅、國債發行、地方債發行以及財政支出。
繳稅因素。繳稅是財政收入的主要組成部分，目前大部分企業繳稅都是通過銀行管道來完成，銀行把資金上繳國庫、資金再從商業銀行體系脫離進入到央行的國庫，帶來基礎貨幣的回籠。
為對衝繳稅因素對資金面的負面影響，央行通常都會在稅期增加公開市場流動性的投放力度。
繳稅具有非常明顯的季節性因素。如下圖所示。由於企業所得稅等部分稅種可以採用季度申報繳納的方式，因此季度申報月份1、4、7、10月稅款上繳規模會相對更大，導致這幾個月的中旬，流動性會大量流向國庫與央行，使資金面收緊。
國債發行和地方債發行。對國債，財政部每個季度初會發布當季度的國債發行計劃，包括招標日期、付息方式、期限等，但沒有規模。它的年度發行規模取決於兩個因素。一是當年國債的到期規模，二是中央財政赤字規模。當年國債到期規模決定了國債滾動發行規模而中央財政赤字規模決定了國債的淨發行規模。
地方債是作為地方政府籌措財政收入的一種形式而發行的。近三年來地方債密集發行，在2017年7月地方債曾一舉超過國債和政策性金融債，成為了市場上第一大品種。根據wind統計，2017年末，地方政府債券存量14.74兆元。
目前市場上發行的大部分地方債是置換債，其目的是為了解決2015年以前的存量債務風險。但2017年以來，我國地方債發行規模有所降低，發行進度有所減緩，這主要和地方政府未置換債務的存量減少及主動調整地方債發債節奏有關。
往後，隨著地方債置換的完成，置換地方債的發行對財政存款的作用逐漸降低，而不納入財政赤字的專項地方債對流動性的影響會逐漸增大。
財政支出因素。財政支出具有典型的季節性，通常在每個季度末，尤其是四季度財政支出力度較大，一般集中在12月份。財政支出對補充流動性具有積極作用，所以一般在大規模財政支出的時點央行會暫停逆回購操作。
（五）法定存款準備金
法定存款準備金是商業銀行按照央行規定的法定存款準備金率繳納的準備金，計算公式是：
法定存款準備金=一般存款規模*法定存款準備金率
由於銀行持有的一般存款規模會發生改變，相應法定存款準備金規模也應發生變化。所以為督促銀行保證準備金账戶的資金規模，央行要求銀行每旬進行一次法定存款準備金的補退繳。
即每月的5日、15日、25日，商業銀行按照對應的一般存款基期來計算應繳的法定存款準備金，如果是一般存款減少了，那麽法定存款準備金多了，銀行就可以把這些資金轉為超額準備金，自由使用，反之則需把過期資金轉為法定存款準備金。
按照現有規定，5日、15日、25日對應的一般存款基期分別是上月月底、當月10日以及當月20日的存款規模。
在現實中，補繳準備金效應比較明顯的時間是在季末月後第一個月。因為季末月銀行會有衝存款的習慣，所以按照這種補繳方法，那麽在季末月後的第一次補退繳存款準備金，比如7月5日，銀行大概率要準備比較大規模的補繳量。
這種補繳效應在2016年前是比較明顯的，因為當時是時點法。
但在2016年7月份，央行進行改革，用平均法取代了時點法，規定：存款準備金的考核基數由考核期末一般存款時點數調整為考核期內一般存款日終餘額的算術平均值。
即維持期內，金融機構按法人存入的存款準備金日終餘額算術平均值與準備金考核基數之比，不得低於法定存款準備金率。這種算法會抹平流動性波動，使補繳量對流動性的影響逐漸變小。
（六）現金M0
貨幣現金M0的波動具有這樣的特點：節假日流通中的現金會增加，會出現所謂的現金漏損，而節假日之後又會回歸正常水準。
春節時，這種現象尤為明顯。過年期間，居民因為採購年貨、發紅包等因素，導致使用現金的需求增多，需要從銀行取出大量現金，因此會造成較大規模的現金漏損。
由我們在前文推導的公式（2）可知，現金的大規模漏損（即M0的增加）會導致銀行體系的過期水準下降，可能會引起流動性的快速收緊，進而影響市場利率。
因此，為平抑市場波動，央行常在春節期間向市場注入更多的流動性來對衝。
比如，2017年1月央行通過28天逆回購、MLF等工具投放了1兆的基礎貨幣，並向現金流失較多的主要銀行提供了臨時流動性便利（TLF）補充流動性。
2018年1月央行推出“臨時準備金動用安排”（CAR）：“在現金投放中佔比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限為30天。”。
在估計這部分現金漏損規模時，我們要注意春節日期的問題。因為M0是一個月度存量數據，而每年春節的日期又不盡相同，如果我們隻單純使用2月或1月的現金漏損（M0增量）去反映所有春節期間的現金漏損規模是不精確的。
春節期間發生現金漏損現象的過程一般是：春節前居民開始紛紛取現，用作發紅包、置辦年貨等；春節後居民又會把收到的現金比如紅包再存回銀行。於是產生了節前節後現金流動方向不同的現象。
以2015年為例，15年的春節是2月19日，在此前居民會大量取現，過完春節後現金又會流回銀行體系。這種流出流回的過程在2月內已經出現，會相互抵消，這時我們再用2月份的M0增量來衡量現金漏損與回流規模顯然是存在較大誤差的。
因此，如果想較為精確地估計春節期間現金漏損規模，我們就需要找到一個合適的年份。比如2017年。17年的春節發生在1月28日，接近1月末，居民取現的時點應該在1月中上旬，現金回流的時點應該在2月份，因此1月份和2月份的M0變化可以很好的衡量春節效應引起的現金漏損與現金回流，計算下來的結果分別是18294.74億（1月）、-14870.92億（2月）。
同樣在2014年，春節發生在1月31日，1月與2月的M0增量分別是17914.16億與—14167.65億。
從這兩年的結果來看，我們可以大概估計春節帶來的現金漏損規模在1.8兆左右，回流規模在1.4兆左右。
未來，隨著電子化支付的快速發展，超市、商場甚至菜市場都可以用支付寶或微信掃碼付款，過年發紅包也更多使用微信紅包，春節期間現金漏損現象可能不會這麽明顯。但就近幾年來說，用1.8兆和1.4兆這兩個值來衡量還是比較精確的。
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從價的視角看待流動性
銀行的過期在一定程度上可以代表銀行體系的資金供給情況，可以看做是對流動性在量方面的衡量。
但是，如果我們想評價金融市場（債券市場）的流動性是緊張還是寬鬆，只看量的指標是得不到明確答案的。
因為資金的充裕與否，實際上取決於對需求的滿足程度。同樣是100億的供給，對80億的需求和20億的需求來說，其感受是完全不一樣的。
因此，除了對量（供給）的考察外，分析流動性還需要明白需求和表達了供需相對強弱的價格指標。
（一）怎麽看待金融機構的流動性需求？
對銀行來說，流動性的需求主要來源於：自身過期資金被佔用情況下的清算、結算、補充存款準備金滿足法定要求、擴張負債、補平資產負債表、應對季末監管等方面。
其中前面幾種由於是短期的臨時性資金缺口，為降低利息成本，銀行多采取隔夜/7天拆借或質押式回購的方式來補充。
擴張負債或補平資產負債表的需求，本質上是銀行在同業市場上借入其他金融機構資金對接信貸票據、非標或資管產品等相對長期資產的需求。
因此，在期限上會偏向1月、3月、6月甚至1年期，工具選擇會更豐富，除拆借與質押式回購外，還常用同業存單、買斷式回購等工具。
應對季末監管則是一個特殊的時點需求，有些銀行自身不能滿足銀保監會或央行的監管指標，需要額外的流動性來幫忙，從而產生了流動性需求。
比較明顯的例子是，2016年央行MPA考核實施後，每個季末月前一個月左右，同業存單的發行規模和發行利率都會大幅上漲，這背後其實就是銀行為了滿足LCR等指標要求，在同業市場上尋求流動性。
當然，由於銀行自身需要流動性，而且還面臨著監管達標壓力（如廣義信貸），所以在季末的時候，即使銀行過期較高，非銀能在市場上得到的資金也不會高，從而造成了銀行與非銀對流動性的感受不同，即市場曾經強調的流動性分層現象。
對非銀機構來說，流動性的需求主要來源於加杠杆套息的需求。具體可以分為三步。
第一步，金融機構先利用自有資金在債券市場上購買債券A，
第二步，把債券A在銀行間回購市場或者上交所、深交所的回購市場上，做質押或買斷回購，融資，然後再去買債券A；
第三步，再去質押買斷……
如此，就像滾雪球，金融機構通過不斷的滾動續作資金，可以撬動高於自身資金若乾倍的資金。只要債券的收益率水準高於融資成本，那麽投資者就有動力加杠杆，賺其中的差價。
一般來說，非銀機構在借入資金的期限選擇上，會傾向於選擇隔夜或七天的短期限資金。一來成本低；二來能刷交易量。
高的交易量能為機構爭取到名譽（位居前100名有資格參與相關獎項評選），具有增信功能，可以向對手方傳遞出“值得信賴”的信號，與同等級機構相比，更容易以更低的成本借到資金。
也正是因為該原因，我們可以用整個市場融入的隔夜資金規模比上所有期限的資金規模來代表非銀機構的加杠杆程度與流動性需求狀況。
而如果想要得到具體的杠杆水準，有兩種方法。一種是從託管數據出發，看託管總額與待購回規模的比值，這代表了市場的整體杠杆水準，同時還可以進一步細分具體得到某一類金融機構的杠杆水準。
（注意在計算某類金融機構杠杆時，要區分買斷式回購與質押式回購的差別，具體計算方法可以參見《金融杠杆的量化、跟蹤與測算》一文。）
另一種是看公募基金披露的季報，裡面會淨資產規模和總資產規模，兩者之比即是公募基金的杠杆水準，這一種相對來說比較狹義。
對於想要判斷與解釋流動性緊張或寬鬆的從業者來說，這兩種方法計算得到杠杆水準並沒有太大的參考價值，因為這些數據是月頻與季頻數據。等到數據披露，緊張或寬鬆的情況可能已經消失很久了。
不過，對於想要了解流動性風險與投資業績回報來源的投資者與監管機構來說，這兩種方法還是有一定的借鑒意義。
（二）如何看待各類資金利率？
金融市場流動性供給與需求碰撞交匯呈現出的結果，可以體現在資產價格的變化上，也可以體現在資金利率的變化上。
貨幣/資金市場作為一個交易資金，為資金定價的市場，其中呈現的各類利率是流動性充裕與否的重要參考。
（很多時候，我們不會說貨幣/資金市場如何如何，而是常說資金面緊張/寬鬆。這裡的資金面其實指代的就是貨幣/資金市場）
但對於初學者而言，這些利率指標有什麽區別，該看哪一個或哪幾個，什麽情況算是流動性緊張，什麽情況又算是流動性寬鬆……這些都是很常見的問題。
下圖是萬得資金市場界面的截屏。從圖中可以看到資金市場可以分為銀行間回購、交易所回購、參考利率、其他回購和同業存單五大塊，其中在不同的板塊又有不同的細項，各有差別。
1、銀行間回購
這是在銀行間市場形成的一個資金市場，是典型的場外OTC市場，即各交易對手是互相詢價協商或通過中介詢價協商來進行資金融入與融出交易，每一筆交易的規模、利率與質押的債券品種等要素都可能會有差異。
其中我們可以看到銀質押（用DR表示，DR001即表示隔夜資金的利率，以下其他指標代碼意義相同）、銀拆借（IBO）、銀買斷（OR）和銀借貸（L）四項。
這四項的參與者都只有存款類金融機構（主要是商業銀行，下面簡稱銀行），主要差別在於是否有抵押債券，抵押債券的所有權歸屬問題。
（銀借貸除外，銀借貸利率是債券借貸的費率，而債券借貸融入的不是資金，而是債券，等同於股票市場上的融券）
銀拆借本質上是沒有抵押品是信用貸款，而銀質押則是以國債與政策性金融債為抵押品的貸款，這些抵押品的所有權還在資金融入方手中；而銀買斷則不同，融入資金的銀行需要先把債券賣給資金融出房，然後才購回，所有權發生了改變。
特別注意的是，萬得這裡缺失了銀行間資金市場裡另外一項非常重要的利率指標——銀行間質押式回購（R系列）。
它與只允許銀行參與的DR系列不同，這是一個非銀和銀行都可參與的市場，對質押券也沒有特殊的要求（不局限在利率債）。在某種程度上講，這是最能代表銀行間市場流動性狀況的指標。
由於銀行在資金市場上融出資金本質上是對非銀機構的貸款，因此也會受信貸發放等一些監管規定約束。比如說授信管理，非銀只有從銀行表內獲得了授信，才能直接從銀行獲得流動性。
大行表內的授信管理嚴格，很多非銀機構無法進入授信名單或額度十分有限，因此很多時候非銀機構無法從大行直接融入資金，需要依靠中小銀行或以中小銀行為第三方通道間接融入。
也正是因為可能存在通道成本、非銀的信用狀況低於銀行等因素的存在，同期限的R系列利率都要高於DR系列利率。
同時，在我國“央行-銀行”的金融體系下，央行調控流動性主要作用的是銀行機構，而銀行機構的流動性狀況又主要集中在DR系列利率的變動上，因此，2017年開始，央行的貨幣政策傾向於錨定DR系列，即根據DR系列利率的變動來投放或回籠流動性。
最後，我們來看，如果隻選一個指標來判斷銀行間市場的流動性，應該選擇誰？
從規模來看，DR系列和R系列成交量最大，成交總和均以兆計，其他的銀拆借、買斷和借貸規模則相對較小，在千億或百億甚至十億量級的規模；從期限來看，DR001和R001的成交規模長期維持在80%以上。
因此，看待銀行間市場的資金情況，一般主要看DR系列和R系列的短期限的隔夜利率。
但在一些特殊的場合，比如需要看趨勢或和其他變量做相關性分析時，比較常用的指標是R007，即7天的資金價格。
之所以這樣做，是因為R系列的隔夜利率在2016年之後波動幅度較大，7天相對平穩能更好過濾波動性；與更長期限的14天或28天的資金相比，成交規模又相對更高，更具代表性。所以，R007是一個相對折中的選擇。
2、交易所回購
交易所回購比較簡單，隻分為上交所質押式回購和深交所質押式回購兩個細項，分別用代碼GC和R表示（這裡的R和銀行間的不同，同樣是隔夜，銀行間是R001，深交所是R-001）。
由於上交所的成交規模要顯著高於深交所，因此在很多時候，我們討論交易所回購時，通常指的就是GC系列。
不同於詢價模式的銀行間市場，GC系列的力量是由各個市場參與者競價形成，有一套屬於它自身的標準化的要素。比如質押債券折扣率有統一的要求。
現實中，各家機構手中持有的券種和評級不同，有些可能是AAA中票，有些可能是AA企業債。這些機構在交易所市場融入資金加杠杆時，需要先按上交所的檔案要求，按照規定的折扣先把自身持有的債券轉換為標準券入庫，然後再根據標準券的多少來確定可以融入的資金規模。
舉個例子，假設利率債的折扣率是100%，AAA中票的折扣率是85%，那就意味著同樣是1個億，利率債可以轉換得到1個億的標準券，AAA中票只有8500萬的標準券。
一般來說，隨著債券和主體評級的不斷降低，折扣率也是在不斷降低的。折扣率的調整在一定程度上也可以體現出監管機構的態度。
比如2016年三季度時，上交所曾經發布檔案，對各評級券種的折扣率施以更嚴格的要求，結合當時央行重啟14天逆回購，提高銀行過期的資金價格來看，監管這時是有意控制金融機構加杠杆的。
另外，還有比較重要的一點是，交易所資金市場的參與者包括各類基金產品（貨基、債基、股基、混合型基金等）、保險、券商資管、證券自營及散戶，銀行是不能參與的。
在這些參與者裡，散戶、貨基和股票型基金是比較常見的資金融出方，券商資管、證券自營和債基相對來說會有比較高的杠杆，是主要的資金融入方。
和銀行間市場一樣，如果要找一個指標來表示交易所市場的流動性狀況，一般選擇的也是短期限的隔夜利率，即GC001，其原理和銀行間市場一樣，因為它成交量最大、最具代表性。
3、參考利率
參考利率裡麵包含FDR系列、Shibor系列、Hibor人民幣、Hibor港元和Libor美元五項。這五項都只是一個報價利率，沒有實際的成交背景，只是反映市場和金融機構的流動性情況。
FDR利率又稱定盤利率，是以銀行間市場每天上午9點到11點30分存款類金融機構以利率債為質押的回購交易利率為基礎，編制而成的利率基準參考指標，包括FDR001、FDR007和FDR014三個品種。
具體來說，交易中心在綜合統計了9點至11點30分所有成交的DR001、DR007和DR014利率後，先把它按照從小到大的順序排序，然後分別取其中的中位數，即為當天的FDR001、FDR007和FDR014。
一般來說，判斷流動性的鬆緊不會特別關注該組利率，但在涉及利率互換時，該組利率會相對比較重要。
Shibor系列利率也是一個報價利率，全稱是上海銀行間同業拆放利率。它是由十六家信用等級較好的銀行組成報價團，在每天分別對外報出各期限的拆借價格，然後剔除最低和最高各兩家報價後，將剩餘12家銀行報價做算術平均得到的結果。
對於該利率的有效性與市場敏感度，市場略有爭議。因為通常情況下，銀行報價會把昨日的報價作為參考，具有一定的粘性，常滯後於市場成交形成的R系列和DR系列。也正是因為這一點，對於短期限的流動性情況，我們一般不會太關注Shibor。
但1月、3月等中長期限的Shibor是多個債券品種定價的基準利率，比如同業存單，對銀行和企業部門的負債影響較大；且它的變化可以體現出銀行負債端的狀況。
因此，市場普遍比較關注的是期限在1個月以上的中長期Shibor利率。
至於Hibor和Libor代表的都是離岸市場的流動性狀況，和國內金融市場的直接關聯度不高，我們就不再展開了。
還有兩個部分其他回購和同業存單，內容相對簡單直接。值得關注的是其他回購中的協定式回購。
它其實也屬於交易所市場的一部分，但不是競價成交的模式，而是類似於銀行間市場的是詢價成交市場，也是一個OTC市場。在這個市場裡，很多中小機構會利用協定式回購將低評級債券進行質押加杠杆來增厚收益。
一般情況下，這些資金利率所表現出來的流動性寬鬆或收緊的方向是一致的，即在流動性緊張時，各類資金利率都快速上漲；而寬鬆時，都快速下行。但有些時候也存在背離分化，表現出銀行體系流動性寬鬆而非銀機構流動性緊張。
這種情況的出現往往與監管約束有關係，常出現在過期率較低背景下的季末月等一些特殊的時期。
3
加入同業互動後的流動性分析
前兩部分所描述的以M2和過期作為資金供給的量指標、貨幣市場利率作為價格觀測指標的分析思路，是一種靜態的思維，沒有將各個市場參與者之間的同業互動納入其中，也無法看到流動性對金融市場的作用機制，相當於是流動性分析的基礎與入門。
接下來，我們將考慮機構投資者行為，加入同業互動，來進一步分析流動性。這種思路方法在2014後顯得格外重要，因為2014年後流動性的主要動驅動力出現了變化，同業之間互動對流動性和金融市場的影響越來越大。
具體我們可以分為兩個階段來看。
（一）第一階段
2014年以前，外匯佔款是央行釋放基礎貨幣的主要手段。
外貿企業出口商品或者個人從海外回國，帶來外幣，然後向商業銀行結匯，把外幣轉為人民幣，從而使商業銀行手中持有的外匯資產增多，個人或企業獲得人民幣，然後這些人民幣又往往會存放在銀行。銀行在結匯的過程中，也同時增加了存款。
銀行獲得外匯後，又視外匯市場的價格變化和自身的頭寸需要，向央行提出結匯，進而從央行手中獲得基礎貨幣，央行由此完成基礎貨幣的釋放。
在整個流程中，銀行獲得了央行無成本的資金和企業與居民的儲蓄存款。
由於外貿業務和個人出入境在全國範圍內均存在，因此全國大部分銀行都能從這個結售匯過程裡獲得央行的基礎貨幣和存款負債。這是一個具有普適性的流動性投放手段，我們可以成為外匯佔款時代。
在那個時代，央行要特別注意流動性過剩的問題。因為央行並沒有掌握貨幣投放的主動權，基礎貨幣的投放取決於進出口和資本流入與流出。央行所能做的是發行央票或者提高法定存款準備金來收水，避免貨幣過度超發，引發債務過度擴張和通貨膨脹現象。
債券市場也還處於銀行一家獨大的時代。以託管數據來看，在2014年以前，銀行體系持有各類債券的比例一度超過80%，佔據了絕對的主導地位。
由於參與債券市場的資金主要以表內低成本的銀行負債為主，口味整體相對較輕，高風險高票息的低評級債券並沒有出現大規模的擴張，信用債融資主要還是高評級主體的天下。
但是，2014年後，由於國內人口紅利的逐漸消失，外貿商品的競爭力下滑，進出口貿易順差開始收窄。
資本項目由於國內經濟增長動力顯著下滑，投資回報率下滑，此前流入的外匯資本開始平倉退出，而這個過程是一個將人民幣兌換成美元的過程，因此是一個資本流出的過程。
隨著國際收支的兩大項目都出現了惡化，流入中國的外匯數量開始顯著減少，銀行結售匯開始出現逆差，央行通過與銀行結售匯釋放出來的外匯佔款數量開始轉負，這時外匯佔款實際是在收縮基礎貨幣。
因此，這就要求央行改變過往的思路，要主動投放貨幣。
對央行來說，降準是個對衝的好方法。但是，降準覆蓋的範圍非常廣，信號過強，一旦采取這種舉措，意味著政策進入寬鬆期，無法適用一些結構性的調整政策，比如現在的供給側改革和抑製房價過度上漲帶來的資產價格泡沫。
而且，降準是一個數量型的貨幣政策，只能調節流動性的量，無法調整流動性的價格，無法用價格手段來引導市場利率的變化。
因此，這就決定了，央行需要在後外匯佔款時代，創造出更加豐富的貨幣政策工具，來提高政策調控的效果與精準度。
在這樣的背景下，央行借鑒國外諸多央行的手段，創設出了OMO、MLF、PSL、SLF等新型貨幣政策工具。
當然如果要具體和精確，事實上央行的這種轉型在2012-2013年左右，就已經開始了。
但是那個時候，像OMO、MLF等手段，還主要是嘗試，並不是像現在這樣常態化的貨幣手段。2014年後，這些創新型的貨幣政策工具才開始逐漸常態化。債券市場或者說金融市場的流動性才開始進入央行投放主導的時代。
在央行投放的時代，流動性的傳導實質從過去“銀行-非銀”的兩級變成了形成了階梯形三級。
第一級是以大行、股份行和部分中小行為代表的公開市場一級交易商們，它們和央行直接往來，通過質押債券或信貸資產從央行手中直接獲得一手的流動性，數量很少。
第二級是非一級交易商的銀行，主要是遍布全國各地的城商行和農商行，他們因為無法和央行直接往來，因此只能和一級交易商在貨幣市場或私下進行交易，獲得流動性。
第三級是非銀機構，他們獲得在滿足中小行流動性需求後的外溢的資金，處於最底層。
此外，外匯佔款時代向央行投放時代的轉變還帶來了銀行負債工具的變革。
在外匯佔款時代，銀行的存款有外貿企業和個人依托，負債有一定的保障。但是隨著外匯佔款時代的逝去，很多銀行不但不能直接從央行手中獲得流動性，而且還失去了此前依賴較大的存款負債。
同時，互聯網科技的發展，手機移動終端的普及讓餘額寶一類的貨基產品購買更加便捷，銀行的存款流失進一步加重。
這樣的情況下，銀行實質面臨著雙重的失血。央行在這種形勢下，也開始加快利率市場化的改革，放開存款利率的上限要求，幫助銀行緩解負債緊張的格局。
但是，由於資管市場裡仍然存在著類剛兌的銀行理財產品，它們是類存款工具，與表內的存款有較強的替代性。
在這種替代性沒有消失前，如果不對存款利率進行管控，則銀行的存款利率很容易向這些理財產品的預期收益率靠攏，從而使銀行的表內負債成本大幅上漲，進而傳遞到信貸端，使社會融資成本提升。
因此，這使得利率市場化進程始終沒有徹底完成，銀行的存款在持續的被理財等資管產品分流，負債壓力較重。
為適應央行政策調控手段的變化和存款負債荒，央行開始對銀行的同業負債工具進行創新，希望擴大機構端的負債，降低機構端負債難度來彌補銀行在零售端（即居民和企業）的負債缺口。
細數來看，當時銀行的同業負債工具包括：1、同業拆借；2、回購；3、同業存款。
這三種形式一方面都受到銀監會三分之一的同業融入比例限制，沒有辦法做大規模。另一方面基本都是非標準化形式，缺乏流動性，除同業存款外，基本都是超短期的資金，比如隔夜或7天，缺乏中長期負債的工具。
在這種形勢下，央行允許銀行機構發行同業存單來吸收同業負債。同業存單是一種面向金融同業的大額存單，背後代表的是銀行的同業存款，是一種可以流動的“同業存款”。
這種“同業存款”（同業存單）相比之前的同業負債工具，有很多的好處，至少包括但不限於以下幾點：
1、不用繳準；2、跨區域吸收負債，不受地域限制；3、不佔用三分之一的比例限制，可無限擴張；4、規模與成本穩定，與同業存款可提前支取和利率變動較大不同，同業存單基本是固息發行，且一旦發行就必須到期才可償還，對發行方是非常穩定的負債來源。
這幾點好處決定了同業存單從誕生起就會火起來。在此後的幾年時間裡，大量銀行發行同業存單來衝同業負債。到了2018年，同業存單在短短五年時間裡，存量規模已經達到了8兆，成為了銀行間市場的前五大券種。
伴隨著2014-2015年的五次降準，銀行流動性變得非常充足，同業存單的利率被打到非常低的水準，銀行可以用極低的成本來吸收同業負債，這進一步提高了此前缺存款的銀行機構發行存單充實負債的熱情。
但是，緊接著的一個問題是，在存單發行吸收了較多負債後，資金投向哪？
投向實體經濟？向非金融企業放貸？這當然是一個選擇。但是2014年後，經濟大幅滑坡，實體企業不景氣，企業擴產能的動力不足，融資需求相對稀缺，經營狀況也開始出現惡化。
銀行如果在這種情況下為其提供資金，這無疑是加大了自身的風險敞口，在連續降息的背景下，貸款收益偏低，性價比也不高。
在這種情況下，資金不如投向金融企業發行的資管產品或者債券，即一些面向同業的資管理財產品，比如銀行的同業理財、券商資管的定向資管計劃或者集合或基金專戶來的保險。這些金融機構為了自己的聲譽和規模，一般會保持剛兌，收益也還可以。
而且，與實體的貸款相比，投這些金融同業的產品可以馬馬虎虎算做同業投資，風險資本佔用只要25%或者20%，比起貸款來說，少了不少。
這種時候，倘若你是銀行，發行成本是3%的同業存單，你是願意投向不確定性很高的實體，還是願意投向金融機構發行的資管產品？在理性人利益最大化的前提下，投資管計劃可能是一個更好的選擇。
因此，從這個時候開始，市場上出現了銀行發存單，買同業理財/資管計劃/公募基金的無風險套利組合，大量的銀行開始做這種無風險套利，促使銀行理財、券商資管和公募基金等產品的規模快速擴張。
當銀行發行同業存單，去買同業理財、券商資管計劃和公募基金後，公募基金、銀行資管部和券商資管部門拿到了資金，需要去配資產，來滿足提前給銀行做出的預期收益承諾。
這些資金可以去配什麽資產？由於存在著剛兌壓力，面向的投資者是低風險偏好的投資者，因為在資產的選擇上基本也就是有著穩定票息收入保護的固定收益類資產，即非標、債券。
但非標在那個時候很難衝規模。因為非標和信貸一樣，起因是實體的融資需求，如果這時實體的融資需求不足，那麽創造出來的非標資產增量顯然也是不足的。因此面對著巨額的資金配置壓力，非標根本無力滿足。
而且非標的期限較多的是1.5-2年。在2014-2015年，此前存量理財配置的非標較多會到期，面臨著再配置壓力。由於非標增量不足，這種再配置壓力和新資金的新配置壓力將大部分流向債券市場。
這對債券市場，尤其是票息相對較高的信用債而言，無疑是個好消息。收益率開始快速下行，銀行理財、券商資管和公募基金在資產端的回報率也隨之降低。
但是，資產端收益率的下降不意味著負債端成本也會下降。剛兌型資管產品的預期收益率競爭是一個囚徒困境式的競爭，在維護聲譽考慮下，大家都是基本無風險的資產（至少對投資者而言），因此沒有哪個機構願意主動降低產品的預期收益率，這就導致這些資管產品的收益率極具剛性，也就是易上難下。
所以，當這些銀行或非銀機構的資金跑步進入債券市場後不久，他們就發現自己產品的資產和負債兩端收益率不斷趨近，眼看著資產端的收益率越來越低，但負債端成本卻下的非常緩慢，朝著倒掛的方向走去。
對非銀機構來說，他們勉強可以接受。因為他們有解決辦法，可以去拿信用風險更高、期限更長和流動性更差的債券，借錢加更高的杠杆，獲得更高的風險溢價來彌補資產負債之間的缺口。
但是對銀行資管來說，這是一個難題。因為他們沒有辦法像非銀機構那樣去加杠杆，去拿重口味的債券。
一來沒有那麽多的人手，很多中小行的理財事業部的交易員往往還兼任著信評，精力耗散；二來內控嚴格，後台的風控部門不一定會允許前台投資端下沉資質到AA層級的債券。
怎麽辦呢？既然自己做不到這種收益，那就把這些錢給非銀機構，讓他們去做。於是當銀行資管獲得資金後，很多開始去買非銀機構的資管產品，讓非銀資管去幫它們配置資產，自己獲得非銀資管提供的無風險收益率。
這些非銀資管機構在獲得銀行的委外資金後，會面臨更高的負債成本，為達到收益，不得不去買更重口的債券、加更高的杠杆、拉更長的久期、做更嚴重的期限錯配。相應的，風險也在收益增長過程中不斷加大。
當然，一個資管機構的持倉不可能全部都是這些很重口且沒流動性的債，還是需要持倉來做流動性管理的。
所以，很多非銀機構在這個時候還會去買同業存單、短融超短融或者短期利率債來打底倉。具體是哪種，主要取決於投資經理的偏好。但一個恆定的理論是，買收益率相對更高更適合自己的資產。
在這種情況下，我們其實會發現從頭到尾，實際上形成了一條很長的流動性傳導鏈條：
央行—一級交易商——其他銀行發存單獲取一級交易商銀行的過期資金——買同業理財/非銀資管——同業理財買非銀資管——非銀資管買存單——銀行。
在這個傳導鏈條下，有一部分資金在銀行—非銀之間形成了循環，構成了所謂的資金空轉現象，我們可以稱之為同業信用派生。
這種同業之間的信用力量和存貸款派生的邏輯是一樣的，考慮到其不用繳納法定存款準備金，理論上這種派生是沒有倍數上限的，除非資金在循環過程中，用作其他用途，否則只要保持這個循環，那麽它便會不斷的創造流動性。
2016年的時候，錢多資產荒的概念大行其道，除了確實釋放出來的基礎貨幣多外，還有一個很重要的原因便是這種同業信用派生的繁殖。
（二）第二階段
這種同業體系對債券市場的生態造成了極其重要的影響，其層層嵌套下的嚴重期限錯配也注定了這種體系是極其脆弱和極具風險的，最後也必然招致監管的乾預，使體系遭到重創。
首先，在我們之前所描述的同業體系下，以同業理財、公募基金和券商資管等為代表的廣義基金力量迅速成長，成為債券市場上最為重要的投資主體之一。而這種主體的壯大帶給債券市場的影響在於：
1、對基本面變化的脫敏度提高。對債券的基礎知識有過一定了解的朋友一定知道，利率在本質上是跟隨巨集觀經濟基本面的變化而變化的，如果巨集觀經濟弱化，那麽利率便會傾向下行，反之則上漲。
但是當廣義基金的力量成長後，兩者之間的變化開始弱化。債券市場的收益率被廣義基金的配置力量所主導。
當一個基金經理或投資經理手裡面對著高成本的資金，面對著源源不斷的配置壓力，他很難去管基本面的變化，他最大的壓力來源於該配什麽資產，去買什麽債，怎樣才能把成本覆蓋。
同樣，當面對銀行資金的抽離，銀行資管部或金融市場部贖回壓力時，他們也沒有時間去想基本面如何，經濟好壞對市場的影響，他們所想的只是如何籌集現金流來應對。
2、市場的波動明顯加大，對資訊的反應加大。由於面對著高成本壓力，機構做波段，謀求資本利得的訴求在提升。因此當市場出現了利好消息或者利空消息時，這些廣義基金的投資經理會搶跑進場，也會踩踏式的離場，以盡可能的鎖定收益，落袋為安。
這就會造成，市場的波動明顯加大，對消息的反映會非常靈敏。尤其是在實際收益與目標收益之間面臨較大缺口時，機構的賭性會更大，對市場的影響也會更加明顯。
3、債券組成結構扭曲。一方面，為謀取更高的收益，廣義基金會更加傾向於低等級信用債，導致高低等級信用債的等級利差大幅收窄，信用利差在配置盤的壓力下被大幅壓縮。
另一方面，銀行表內資金買同業資管產品，將表內傳統的配置盤改變為交易盤，從而使交易資金盛行，活躍券和非活躍券的收益率差異更為明顯。
4、對負債的依賴度非常大。由於我們說大部分廣義基金都是在做期限錯配的資金池操作，要求產品的蓄水池持續保持水位，否則當短期限的產品到期後，資產端無法及時變現，那麽機構就很容易出現流動性風險。
所以這使多數廣義基金對負債的要求非常高，需要負債資金的持續寬鬆與穩定。
在2016底後，我們可以看到十年國債或國開的收益率與同業存單的發行利率有著極好的相關性，主要原因便在於同業存單的發行利率表征了整個金融市場的負債端，代表了負債端的壓力大小。
在那個時候，如果同業存單的發行利率很高，那麽說明現在銀行發行存單的需求很強，其負債端具有較大的壓力，傳遞到非銀機構，便可能會選擇贖回非銀的資管計劃，如公募或集合來應對，以緩解這種負債壓力。
而非銀的資管計劃為應對這種贖回，只能選擇拋售流動性好的資產，減少對債券的配置。如此一會使市場的賣盤加重，債券資產的價格下跌；二會使銀行存單的買盤減少，進一步加大銀行的負債壓力。從而形成一個惡性循環。
這種循環的解在於：1）銀行內生解，即自身的資產和負債調整速度達成一致，發行需求下滑；2）央行施以援手，寬鬆緩解資產價格的下跌。
所以在某種程度上講，這種同業體系正常運轉依賴的是央行的流動性寬鬆。這是和央行的一場對賭，也是我們說體系的脆弱性和風險性所在。
同時，還有一點，由於無論是銀行還是非銀，都是一種剛兌的產品，而所投資資產並非無風險，並非無價格波動。
因此，金融機構在這個鏈條中，實質擔當了背書的角色，為自身的產品剛兌做擔保，一旦出現了風險事件，無法順利兌付，那麽金融機構要麽借新換舊，用新人的資金來兌付老人，要麽用自己的資金貼補。
這兩種無論是哪一種，都隱藏了較大的風險，都不是監管機構樂於看到的，因此這就決定了監管機構必然會對這種體系進行改正和清理。而在監管介入這種同業體系後，整個體系便開始遭到了致命性的打擊和重構。
首先來看監管做了什麽。它的介入主要分為兩大類。一類是以央行為主，收緊流動性。既然整個體系的源頭在於央行為商業銀行提供了流動性，給了銀行買存單、買同業資管產品、加杠杆的資金，那麽當央行收緊流動性，從銀行到非銀，整個金融體系自然會感受到收緊的壓力。
整個金融體系將陷入到負債荒中，銀行贖回資管產品，存單缺失買盤，非銀資管減少資產的配置，債券資產的價格下跌等等。
另一類是以銀保監和證監會為主，嚴監管，為現有的金融監管體系打補丁。
包括將同業存單納入到同業負債口徑中，受三分之一的負債比例限制；資管和理財新規打破剛兌，破除資金池，增加銀行投資同業資管產品的風險，縮窄套利空間；
加強對銀行資金空轉的自查和現場檢查力度，嚴格控制銀行發行存單買理財或券商資管產品的行為；農商行和城商行資金不能出省等等。
這些舉措與央行收緊流動性相配合，嚴重打擊了過去形成的同業體系，使同業資管產品的規模大幅收縮。金融機構陷入到流動性難尋，負債難覓的困境中。
我們之前說過，如果這種體系負債出了問題，那麽債券資產的價格就會大幅持續的下跌。所以我們能看到從2016年年底，監管和央行的政策轉向後，債券市場便開始進入了一年多的熊市時間。
其次，我們來看緊貨幣嚴監管對金融市場會造成什麽樣的影響。
其實很簡單，任何事件都具有兩面性，之前在信用派生體系下，錢多資產荒，有多開心，後來的逆反過程就會有多難過。
流動性收縮了，資金池水位慢慢褪去，老產品到期，新產品發不出來，客戶追著要償付，自有資金在監管機構的緊盯下沒有辦法貼補，要麽和客戶勾兌，請求再續一段時間，要麽乖乖賣資產，準備兌付資金。
這兩種無論是哪一種，對投資機構而言都是非常痛苦的選擇。
由於債券價格的持續下跌，估值下跌，手中的持倉浮虧持續加大，兌付壓力也越來越大，過去將資金委託給客戶的銀行機構看到浮虧，對非銀機構的信心開始大幅下滑，委外的總量減少。
同時，由於資金池和剛兌要被清除，機構的負債成本逐漸下來，加之負債不穩，幸存和未來新加入的金融機構將更加看重資產的流動性，體現在配置行為上是對高等級和利率的偏愛，從而造就了低等級債買盤的缺失。
在2014-2016年借著資產荒金融機構買盤旺盛而大肆擴張的民企和城投債務到期，面臨再融資，發現找不到資金，信用風險於是開始爆發，進一步加大了市場對低等級信用債的嫌棄。
因此，當監管入場，過去同業信用派生體系被破壞後，流動性會收縮，過去受追捧的低等級信用債將被棄用，轉而更具投資價值的將是利率和高等級品種。
資管體系在這個過程中開始被重構，廣義基金的規模進入收縮期，開始進入淨值型產品向預期收益型產品替換的過渡時期。
未來，隨著淨值化改造結束，新的金融創新模式出現，央行-銀行-非銀之間又會產生新的互動，流動性又會出現新的變化，到時可能就是第三第四第五階段了。
但是不管怎麽變，可以確定的一點是，現在已經不再是只看銀行過期的時代了。廣義基金在債券市場上的力量越來越強，其規模、資金屬性及其金融監管環境下的金融業態演變在某些時候的影響甚至會居於主導地位。
因此，看待流動性，既要追蹤過期、資金面，更要去追蹤廣義基金的規模變化、產品類型變化及他們之間的互動，而這是會不斷創新和變化的內容，需要我們不斷去更新跟蹤，無法以一個恆定的框架與體系來表達。
(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)
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