貨幣利率難以進一步下行

　　今年以來，廣義流動性呈現出較大反差，貨幣市場流動性充裕而實體經濟流動性較低。貨幣利率的下行主要受到央行維持流動性合理充裕的影響，但是從寬貨幣到寬信用受阻會加劇流動性在貨幣市場的堆積，未來政策邊際上或略有收緊，同時疏通貨幣傳導機制，推動流動性從寬貨幣到寬信用的轉變，這個背景下貨幣市場利率難以進一步下行。

　　近期貨幣基金收益率下行超50BP、貨幣基金份額突破8.5兆份。3月下旬以來，貨幣基金收益率振蕩下滑、7月收益率下滑加速，餘額寶7日年化收益率從6月底3.74%下行54BP至8月底3.2%。與此同時，貨幣基金規模保持持續增長，貨幣基金份額5月突破8兆份、8月達到8.54兆份。流動性寬鬆的環境給貨幣基金提供了資源，3年期拆借利率從年初的4.5%附近一路下行至8月末3.0%附近，在大類資產層面，實體盈利下滑、市場風險偏好下降也助推資金從風險資產市場流出而進入貨幣市場。

　　實體企業社會融資餘額同比增速持續下行。7月以來，貨幣基金收益率和貨幣市場利率加速下行，類似2015年下半年的“滾隔夜”加杠杆行為有所增多，銀行間質押式回購隔夜成交佔比，8月達87.3%、回到2015年下半年至2016年上半年水準，8月初7天回購利率甚至降到央行7天逆回購利率之下，這表明市場正在過度利用寬鬆的貨幣環境。

　　央行開始著力疏通貨幣政策傳導機制，包括精準結構性去杠杆、提高抵押品額度、增加對中小企業的定向信貸投放，引導廣義貨幣供應的好轉，這在邊際上對貨幣市場的流動性水準和利率產生衝擊。豬價上漲等可能階段性影響物價形勢，年內通脹壓力或相對可控，但7月CPI超出預期，疊加豬價和房租上漲等因素，市場對通脹的關注明顯上升。製約流動性寬鬆的因素不斷出現，這對貨幣利率下降構成實質性壓製。

　　財政存款投放下，地方債供給上升、國慶節前取現需求等階段性影響也會對流動性產生衝擊，雖然央行維護流動性合理充裕的態度未變，但是貨幣市場的寬鬆局面在邊際上已經逐步被逆轉，而固定收益和貨幣市場顯然對此沒有充分預期。近期美國加息預期、人民幣匯率大幅貶值等巨集觀變量波動加大，需要警惕貨幣市場的風險，畢竟低風險的類固收資產與貨幣利率高度相關。

　　（作者部門：恆泰證券）

責任編輯：張瑤