來源：中債資信
作者：中債資信工商企業信用品質研究團隊
自2014年3月“11超日債”發生實質違約以來，截至2018年7月底，我國債券市場違約金額1，179億元，涉及違約主體71家。違約的常態化，是市場經濟條件下企業信用風險示範的自然反應，是中國信用債市場逐漸走向成熟的標誌。面對債券市場信用風險有序釋放這一新常態，投資人應該如何應對呢？本文對於2018年以來債券違約情況和企業風險特徵進行了總結和分析，並為如何識別企業信用風險提出方法體系和實操層面的建議。
一、2018年債券違約概覽
2018年1~7月，我國債券市場共有15家發行主體出現債券違約，違約金額363.90億元。從新增違約主體來看，2018年1~7月，新增違約主體12家，包括億陽集團、神霧環保、柳化股份、富貴鳥、神霧集團、中安科、凱迪生態、新疆金特鋼鐵、上海華信、陽光凱迪、中融雙創和永泰能源，其違約主體特徵及觸發違約的因素較以往有所不同。
從違約主體的行業屬性來看，違約主體所屬行業由此前的煤炭、鋼鐵、化工等產業鏈中上遊的重資產行業開始向機械製造、工程服務、電子信息、貿易等產業鏈中下遊的行業蔓延。從違約主體的企業性質來看，2018年12家新增違約主體中10家為民營企業，6家為上市公司。債券違約向民營及上市公司轉移。
從違約主體的級別分布看，新增違約主體前1年的公開市場評級普遍在AA及以上水準。
二、違約主體風險特徵及案例分析
從違約主體的風險特徵來看，2018年以來，隨著市場整體資金環境趨緊，企業流動性壓力加大，疊加企業自身財務擴張激進和風險控制意識薄弱，部分企業甚至在行業景氣度好轉後發生債務違約。我們認為，2018年以來違約主體有以下新增特徵：1、企業歷史上缺乏對巨集觀政策導向的正確認識，盲目依賴借貸進行投資，導致杠杆率過高；但資金使用效率低下同時管理問題突出，進而導致流動性壓力陡增。2、在投資回報不及預期的背景下，部分企業通過粉飾財務報表以掩蓋其財務境況惡化；一旦上述行為被揭露，對其信譽造成巨大衝擊，導致融資環境惡化。3、公司治理存在瑕疵，資金管控水準較差，難以應對突發事件帶來的影響。
整體看，企業違約風險的判斷已經不能僅僅通過對幾個簡單的數據指標進行機械的量化分析，而需要其他補充方式對企業實質償付風險進行評價。下面，以中安科股份有限公司和中國巨集橋集團有限公司兩家企業作為實例，對企業信用風險進行反、正兩方面的分析。
（一）中安科股份有限公司
2014年中安科股份有限公司借殼樂飛股份上市，並於2016年11月公開發行公司債。如果僅通過對企業財務報表簡單觀察，2015年利潤總額3.27億元，資產負債率僅為54.62%，現金類資產可基本覆蓋其全部有息債務；雖然現金流情況表現很差，但似乎整體債務償付風險尚在容忍範圍內。因此該企業發行債券時仍獲得了AA的信用等級評價，票面利率僅為4.45%。但通過對該企業上市後第一個完整運營年度（2015年）的表現進行觀察，不難發現：（1）該企業業務運營模式極易導致前期集中投資但現金流回收差的情況出現。（2）公司借殼上市當年開始依賴借貸進行大量並購且部分為關聯方資產；但未來業務運營穩定性存疑，同時按照行業平均盈利情況，投資回收期較長。（3）公司大額資金並購均位於港澳、泰國、澳洲等地，監管難度高。（4）現金收入比、付現比均表現異常，存在大量異常往來款，同時公司回復證監會2015年年報數據監管函時存在較大邏輯漏洞。（5）公司披露未來仍有大量現金收購資產計劃，且收購標的與此前類似，監管難度仍較大。
2016年末，該公司因涉嫌違反證券法律法規被證監會立案調查，具體調查原因未披露。2017年4月，德勤對該公司內部控制審計出具“存在重大缺陷”的意見，並對其2016年財務報表出具“無法表示意見”審計報告。該企業信用風險已經逐步暴露，但公開市場信用級別仍為AA（此時，中債資信對該企業的風險評價結果已下調至BBB）。此時通過交易仍可“及時止損”。2017年5~11月，該企業陸續出現：控股股東股權被司法凍結、被迫出售資產等事項，風險暴露更加充分，隨之而來的是債券價格大幅下跌。
綜合來看，面對此類表面“光鮮亮麗”的企業，通過扎實的信用分析，仍可追根求本，剝去他“皇帝的新衣”，規避投資風險。即便“一招不慎”，仍有望通過及時的日常監測發現企業風險端倪，及時止損。
（二）中國巨集橋集團有限公司
2017年至今，企業的財務真實性愈發受到市場重視。僅通過簡單的信用分析或量化模型，已經很難判斷企業真實信用風險。
以中國巨集橋集團有限公司事件為例：2017年3月1日，外資沽空機構Emerson發布報告對中國巨集橋集團有限公司業績進行質疑，報告稱中國巨集橋虛報其電力、氧化鋁等成本，並存在大規模關聯交易利益輸送。事件發生後，中國巨集橋及下屬子公司債券交易價格出現大幅波動。
如果通過對其生產成本構成進行正向分析，同時通過與行業內企業的橫向對比，可以發現Emerson對中國鋁行業以及該企業的運營狀況並不了解，沽空報告中大量結論存在重大瑕疵，過度放大了該企業的財務問題。同時，由於歷史上的不規範發展，該企業確實存在一定的違規產能建設、政府性基金繳納不規範等方面的問題，這些都是可以通過對行業的研究而發現的。因此在企業出現風險輿情時，應該結合對所屬行業運行規律的認識和企業基本面的嚴謹分析，客觀評價輿情的真偽和對企業信用風險的實質影響，不應該“人雲亦雲”，完善的信用風險評價體系、扎實的行業研究、細致的企業分析才是規避風險甚至獲取超額收益的基礎。
三、債市風險常態化的應對之道
如上文所述，企業違約風險成因複雜且多變，對企業信用風險預判不足或過度解讀，都會引起投資交易決策的失誤，因此如何及時有效識別信用風險對債券投資意義重大。我們認為，若想準確評價企業信用風險，合理進行風險定價，需要搭建一套符合中國國情的，邏輯嚴謹、風險要素考慮全面的信用風險評價體系。另外，也可借鑒第三方專業評估機構的評級結果輔助投資決策。
（一）搭建完善的信評體系
一套完善的信用風險評價體系，需要以符合中國國情的評級理論為統領，信用資訊大數據積累為基礎，基礎性研究為支撐，搭建分行業評級方法體系和量化評級模型；另外，輔以高頻的風險監測體系，結合專家判斷和量化評估，定性和定量相結合，精準判斷和動態調整企業信用風險評價結果。
首先，需要結合對信用風險理論和國內外違約案例風險傳導機制的研究，形成符合中國國情的評級理論體系。並在評級理論的統領下，深入開展基礎研究，搭建涵蓋“巨集觀-中觀-微觀”各維度的全方面研究體系，建立不同維度研究之間的關聯影響機制，將研究最終落腳到對行業與企業信用風險特徵的精準把握上。並需要結合基礎研究成果，圍繞評級理論的思想內核和核心要素，構建分行業的評級方法體系。
其次，需要充分利用量化模型，增強評價結果的客觀性和可比性。從實踐經驗看，單一的信用風險評價模型難以準確判定企業信用風險，需要依靠長期積累巨集觀、行業和企業運行數據、風險輿情等信用資訊，採用專家經驗和數理統計分析相結合的方法，建立分行業主體、債項、風險要素專項等多維度的模型體系。
最後，需要一套完善、高頻的風險監測體系作為必要補充，及時捕捉包含行業運行、政策動態、企業公告、新聞輿情等全方位的信用資訊，形成“日、周、季、年”的高頻監測，並對重要風險資訊進行快速分析處理。但高頻監控企業對輿情做出相對準確的判斷難度較大，不僅需要嚴謹的監測機制，也需要大量經驗豐富的信評人員的專業判斷。
（二）借助第三方評估機構的評級結果輔助投資決策
受人員數目、信用資訊獲取管道、研究能力所限，部分投資機構尚不具備自建完整信評體系的能力。對於這類投資機構，輔助第三方評估機構的專業風險評估意見，是短期內快速彌補風險防控短板、避免“踩雷”的有效方式。從實操角度，獨立第三方評估機構在邏輯嚴謹、標準明確的信評體系支撐下的級別符號體系能夠準確和直觀的反映企業的信用風險高低。以違約數據積累相對豐富的成熟評級市場的統計數據看，評級符號與違約率具有明顯的相關關係（詳見表3穆迪1~5年期平均累積違約率與級別的對應關係）。需要注意的是，背離評級符號體系單純的進行風險預警，由於缺少完整級別體系的支撐，其風險預警效果具有一定隨機性，對投資人參考意義較弱。
從國內的級別體系來看，國內評級符號普遍劃分為三等九級，符號表示分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，每個級別均可用‘+’或‘-’符號進行微調，表示在本等級內略高或略低於中等水準。由於部分評級機構級別區分度較低，在此以中債資信級別為例進行分析。從圖1可以看出，中債資信評級符號與違約率的對應關係與國際評級機構較為接近，其5年期平均累積違約率隨級別變化趨勢接近於穆迪5年期平均累積違約率變化趨勢。投資者可根據中債資信級別符號判斷其評級主體違約概率的大小。從級別應用角度，中債資信AA及以上主體未出現過違約，表明中債資信AA及以上主體違約概率極小，適用於風險偏好極低的投資者。中債資信A-~AA-級別對應的主體違約概率較低，適用於對風險有一定容忍度的投資者。中債資信BBB序列主體違約概率數據明顯上升，對應的企業具有一定投機級屬性，適用於風險偏好較高同時追求高收益率的投資者。中債資信BB序列及以下平均累積違約率很高，對應的債券屬於垃圾債券，適用於風險偏好極高同時追求極高收益率的投資者。投資人可以根據自身的風險偏好，選擇對應級別區間的發行主體作為投資標的。
此外，級別的變遷與企業債務償付風險的變化高度相關。仍以中債資信為例，中債資信通過高頻監控企業及時捕捉負面輿情並進行風險判斷，根據企業的風險變化提前對企業進行級別調整以預警風險。從已出現違約風險暴露的企業看，違約前24個月中債資信的評級中值集中在A-至A，其後中債資信根據企業風險的變化開始平緩調整級別。違約前6個月級別逐步下調至BBB序列，違約前2個月主體級別通常已降至B-檔的“準違約”序列。因此，建議投資人關注持倉範圍中中債資信給予級別下調的企業。
整體而言，隨著中國債券市場運行的日益成熟，信用風險的暴露成為市場常態化的發展趨勢。面對債券市場的新常態，投資機構需要加強內部信用風險評價體系建設，另外專業評估機構（如，中債資信）的信用風險評價結果能夠準確定位和提前預警企業信用風險，輔助投資決策。
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責任編輯：牛鵬飛
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