2019年國際油價，上下皆有限

今年，原本春風得意的原油對衝基金再也笑不出來了——經歷了10月單月暴跌兩成的走勢，國際油價並未止跌，基金爆倉潮不斷。截至上一個交易周（12月21日），布倫特油價收報於53.82美元/桶，一周跌幅約10.7%；截至24日20點，油價再度直接跳水，西德州原油（WTI）一度跌破45美元/桶，一周跌幅約11.0%。較年內最高點近乎“腰斬”。

“原油短線的暴跌在於一個流行策略的失靈——做多石油、做空天然氣。最近3年，石油價格一直在漲，即使在2014~2015年的石油價格暴跌中，天然氣也在跌。那麽這是不是就是一個完美的交易呢？”資深交易員、清溪資本合夥人司徒捷對第一財經記者表示。他分析稱，石油跌、天然氣也跌，上述策略可以完美對衝；若石油漲、天然氣還是跌，那麽上述策略就可以獲得雙倍超額收益。

然而，在11月的持續石油價格暴跌行情下，天然氣卻出現了異常的暴漲，當時近月合約一度直線跳漲 20%，這也導致眾多“做多石油、做空天然氣”的對衝基金被迫平倉，甚至不少基金大佬爆倉——新一代“原油之神”安杜蘭（Pierre Andurand）就是一例，他一度預言2018年油價將重回100美元，然而其披露的10月“成績”顯示，10月單月基金就損失了20.9%，基金規模僅剩10億美元，大降超三成。

對於2019年，的確不乏交易員對記者表示，開始伺機布局抄底，因為當前WTI油價已接近美國頁岩油成本，將削弱其增產動力，且沙特需要更高的油價以支持國內經濟改革，但問題在於隨著全球經濟降速、需求下降，油價很難有大幅上行空間，且波動也可能加劇。

“穩賺”的交易策略失靈

從10月開始，國際油價在短短一個月內暴跌20%，前期踴躍的多頭奪門而出，導致市場巨震。儘管隨後油價短暫反彈，但11月後跌勢持續。

截至北京時間11月13日，布倫特原油期貨報近69美元/桶，WTI報約59美元/桶，分別較10月的最高點86.7、75.9美元/桶大跌近兩成。而目前，上述兩個價格分別為54和45美元/桶。

“10月造成油價大跌的主要原因在於，美國對伊朗製裁對該國原油供給的影響並未如市場之前預測的大，尤其是美國也暫時豁免了8個國家，允許其繼續進口伊朗原油；OPEC主要國家此前均表示要增產，並提升產能；美國頁岩油產量漲幅超出市場預期，且伴隨著美國煉廠維修，原油庫存不斷增加。”中銀國際環球商品市場策略主管傅曉對第一財經記者表示，

然而，交易的力量永遠是短期推動市場單邊劇烈波動的主因，甚至是基本面難以解釋的。而此次交易的力量就是“做多石油、做空天然氣”的策略失靈，導致大量對衝基金平倉，加劇市場下挫。

司徒捷表示，過去五年，這個天然氣價格走勢就是一路向下，而石油最近3年一直在漲，因此很多能源對衝基金這幾年的超額收益來源就在於此。“這幾年在有了足夠的‘大數據’支持後，量化基金也進場了。直到2018年11月，一切相關性都突然被打破了。”

儘管交易圈中不知是誰打響了撤出上述交易的第一槍，“但這肯定是一個多米諾骨牌效應。交易很完美，因此交易變得越來越擁擠，同時越來越多的歷史交易數據吸引了量化基金來湊熱鬧，隨後高淨值客戶也進來湊熱鬧，而最早進場的人因為某種原因撤退了，量化基金也發現了風頭逆轉，模型閃現賣出信號，最終大家奪門而出。”司徒捷表示。

11月15日，期權大佬科迪爾（James Cordier）掌管的期權交易公司OptionSellers.com通過郵件告知投資者，其公司管理的账戶遭遇了毀滅性的損失。爆倉的原因，在於裸賣空美國天然氣看漲期權、無任何對衝保護。而就在科迪爾公布爆倉的前一天，美國天然氣一度暴漲22%。當然，這並非個例，且近期仍在持續。

在過去五年間，通過做空天然氣遠月合約，變成近月後再滾動續作的方式，給能源對衝基金帶來了穩定的收益。2014年以後隨著美國頁岩油氣技術開始大規模應用，美國天然氣產量暴增，且受限於LNG專用出口港口基礎設施的限制，讓美國天然氣價格長期處於不溫不火趨向下行的狀態。 能源對衝基金在過去數年“多原油、空天然氣”的對衝策略穩賺不賠，因此愈發多的機構開始變得麻木。

“此次事件也顯示，純粹根據歷史回測做配對交易的，都是‘不聰明’的量化模型。此外，做空期權永遠要安全保護（否則虧損無限）。”司徒捷稱。

油價難有大幅反彈空間

在經歷了瘋狂的暴跌潮後，油價近期在低位企穩。各界最為關注的無疑是，2019年油價將何去何從？還能否有大幅反彈空間。

第一財經記者也採訪了多位分析和交易人士，各界普遍表示，油價下行空間有限，但上行空間也同樣受限。

交行金融研究中心高級研究員吳劍對記者表示，近期油價繼續下行動力減弱。截至12月21日，布倫特一周跌幅約10.7%，WTI一周跌幅約11.0%。11月沙特原油產量再創新高，達到1101.6萬桶/日，其增幅基本抵消了伊朗減產幅度，這加劇了市場對供給過剩的擔憂。加之近期美股大跌、美聯儲加息，令市場悲觀情緒再度發酵。不過，當前WTI油價已接近美國頁岩油成本，將削弱其增產動力。

他表示，截至12月14日當周，美國原油產量為1160萬桶/日，較上一周持平；商業原油庫存為4.41億桶，較上周下降49.7萬桶。另外，沙特近期公布2019年財政預算案，支出規模再創歷史新高，也意味著沙特需要更高的油價以支持國內經濟改革。油價下行動力正在減弱，沙特對於新減產協定的執行情況和美國頁岩油產量變化將是下一步油價走向的關鍵。

近期，鑒於油價跌幅過猛，OPEC（石油輸出國組織）與以俄羅斯為首的非OPEC產油國達成減產協定，將從1月份減產120萬桶/日。歐佩克減產80萬桶/日，非OPEC國家將會減產40萬桶/日，原油市場緊張情緒暫時緩解。

但各界對未來同樣不樂觀，因為除了對產量上升的擔憂，對全球經濟增速放緩而拖累原油需求的擔憂開始佔據上風，這也使得油價始終無法反彈，多頭的信心也被日漸磨損。在能源板塊，近期布倫特和WTI淨多頭分別降至2年和3年低位。

“OPEC及其同盟國2019年上半年的120萬桶/天減產協定並未明顯提振市場。”傅曉表示。但她也預計，如果油價保持在當前水準，2019年的情況將有所不同，油價可能會出現小幅反彈。

“屆時市場對需求的擔憂將會減弱，而對頁岩油的可持續性的擔憂將增加。考慮到今年預算枯竭以及氣溫潛在下降， 我們仍然認為在明年2~3月之前，美國產量增速會有所回落。美國能源署已經下調了12月的產量預期，美國生產商也將原油鑽機數削減至10月中旬的最低位。”她稱。