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這是秦朔朋友圈的第2413篇原創首發文章
2018年四季度以來，國際油價較年內高點近乎腰斬。截至12月21日，布倫特油價收報於53.26美元/桶，西德州原油（WTI）一度跌破45.28美元/桶。如今，似乎再也沒人喊出“油價將奔向100大關”的口號，各界也預計油價在今年很可能維持在區間波動，難以大力反彈。
但比油價本身更引人關注的實則是相關的那些機構和人。2018年市場動蕩起伏，投資機構、對衝基金大佬甚至是石油公司可謂都不好過。
明星能源對衝基金爆虧
油價單是在去年10-11月就暴跌兩成。在11月持續石油價格暴跌行情下，天然氣卻出現了異常的暴漲，當時近月合約一度直線跳漲20%，這也導致眾多“做多石油、做空天然氣”的對衝基金被迫平倉。
其中，能源基金大佬爆倉——新一代“原油之神”安杜蘭（Pierre Andurand）就是一例，他一度預言2018年油價將重回100美元，然而其披露的10月“成績”顯示，10月單月基金就損失了20.9%，基金規模僅剩10億美元，大降超三成。
此外，2018年11月15日，期權大佬科迪爾（James Cordier）掌管的期權交易公司OptionSellers.com通過郵件告知投資者，其公司管理的账戶遭遇了毀滅性的損失。爆倉的原因在於裸賣空美國天然氣看漲期權、無任何對衝保護。而就在科迪爾公布爆倉的前一天，美國天然氣一度暴漲22%。當然，這並非個例，且近期仍在持續。
10月造成油價大跌的主要原因在於，美國對伊朗製裁對該國原油供給的影響並未如市場之前預測的大，尤其是美國也暫時豁免了8個國家，允許其繼續進口伊朗原油；OPEC主要國家此前均表示要增產，並提升產能；美國頁岩油產量漲幅超出市場預期，且伴隨著美國煉廠維修，原油庫存不斷增加。
而之所以投資圈遭遇巨震，這還與一個過去多年“穩賺不賠”的大熱策略的失效息息相關——做多石油、做空天然氣。
也有交易員對筆者解釋稱，最近3年，石油價格一直在漲，即使在2014~2015年的石油價格暴跌中，天然氣也在跌。因此，如果石油跌、天然氣也跌，那麽上述策略可以完美對衝；如果石油漲、天然氣還是跌，那麽上述策略就可以獲得雙倍超額收益。過去五年，這個天然氣價格走勢就是一路向下，而石油最近3年一直在漲，因此很多能源對衝基金這幾年的超額收益來源就在於此。
交易的力量永遠是短期推動市場單邊劇烈波動的主因，甚至是基本面難以解釋的。而此次油價暴跌背後的力量就是“做多石油、做空天然氣”的策略失靈，導致大量對衝基金平倉，加劇能源市場下挫。
資深交易員司徒捷也提及，之所以這幾年進入“這一策略”變得越來越擁擠，是因為在有了足夠的“大數據”支持後，量化基金也進場了。但直到2018年11月，一切相關性都突然被打破了。儘管交易圈中不知是誰打響了撤出上述交易的第一槍，但這肯定是一個多米諾骨牌效應。起初，交易很完美，因此交易變得越來越擁擠，同時越來越多的歷史交易數據吸引了量化基金來湊熱鬧，隨後高淨值客戶也進來湊熱鬧，而最早進場的人因為某種原因撤退了，量化基金也發現了風頭逆轉，模型閃現賣出信號，最終大家奪門而出。
2014年以後，隨著美國頁岩油氣技術開始大規模應用，美國天然氣產量暴增，且受限於LNG專用出口港口基礎設施的限制，讓美國天然氣價格長期處於不溫不火趨向下行的狀態。能源對衝基金在過去數年“多原油、空天然氣”的對衝策略穩賺不賠，因此愈發多的機構開始變得麻木。而此次事件也顯示，純粹根據歷史回測做配對交易的，都是“不聰明”的量化模型。此外，做空期權永遠要安全保護，否則虧損無限。
中石化石油套保虧損、高盛背鍋
而回顧國內，近期與油價相關的最熱事件無疑就是中石化。
2018年12月28日，中石化放量暴跌近7%。此前，路透社報導稱，中石化已暫停兩名高官的交易業務。消息人士上周四表示，該公司在遭受虧損後，已知悉此事。該公司董事長陳波和黨委書記詹琦在損失後被停職。隨後中石化發布公告稱，了解到全資子公司聯合石化在某些原油交易過程中因油價下跌產生部分損失，公司正在評估具體情況。這也讓中石化上周五再度下跌近4%。
由於中石化並沒有披露具體情況，因此網絡上也流傳開眾多揣測文章。中石化兩日暴跌超10%，網絡上也充斥著各種謠言，傳聞稱聯化總經理陳波在油價超過70美元/桶之時聽從了國際投行高盛的建議，購買看漲原油期權，規模在3000-7000萬桶左右，造成了數十億美元的虧損。畢竟在四季度前，各界始終擔心油價持續上漲，因此作為中國主要的石油進口企業，中石化進行一定對衝也在情理之中。
也有傳聞稱，此次中石化進行了兩個方向的交易，本質上都是看漲油價——買入看漲期權，同時賣出了看跌期權（買call，賣put）；從數量上看，據傳做了約7000-8000萬桶期權，也有分析稱這跟中石化每個月1.3億桶的進口量相比，也並沒有不正常。
就看漲期權而言，如果油價到了行權日並未低於行權價，而是下跌，那麽中石化最多就是放棄行權，相當於損失一個購買看漲期權的權利金；但在賣出看跌期權這一部分，儘管一開始可以收到賣期權的權利金，但當油價最終大跌，虧損可以說也是無限放大的。
不過，在具體事件沒有更多的線索和證據出現之前，妄加猜測都是不合適的，金融衍生品本身也並不是惡之源頭，而是幫助企業進行風險管理的工具，高盛可能也只是一個歷來各界所習慣的“背鍋俠”。
31日上午，高盛公司北京新聞發言人就中石化事件對北京青年報記者表示，高盛公司不打算評論個別客戶關係，但高盛希望澄清，高盛公司並沒有執行或提議部分社交媒體中提及與中石化或其所屬公司相關的交易類型及交易金額。此外，該發言人還強調，部分社交媒體上的不實指控是錯誤及惡意的。
隨著未來金融市場波動的加劇，企業提升套期保值的意識是必須的，同時提升套保的能力、完善人員管理制度、激勵機制和會計制度等也不可忽視。
也有某銀行金融市場部負責人對筆者表示，套保並沒那麽簡單，大家只是看到了中石化事件交易方面的損失。但作為原油採購方，做這個交易把未來採購成本鎖定在一個區間，是對還不對，屬不屬於套保，即不是看鎖定後是虧是賺，也不是只要鎖定了成本就是套保，而是看鎖定成本後，最終是否能幫企業降低成本波動帶來的利潤波動，“鎖定利潤”才是最終目的，也就是同時要看銷售端的價格。比如，如果產品銷售端價格隨油價波動，也沒做套保交易鎖住，那麽當油價下跌，產品銷售價格也在跌，這樣一來提前鎖定了成本反而是悲劇。所以，光看這些，這並不能對衍生品做的是對是錯妄下結論。
其實，各界也普遍認為，企業的人員管理和激勵機制未來也有待改善。其實在歐美國家，2008年金融危機之前華爾街的投機行為也十分盛行。例如，華爾街的銀行交易員們通過售賣CDS（信用互換違約）賺取豐厚的業績提成，高管們對此也只是睜一隻眼閉一隻眼，因為其可以通過盈利來提成，且業界普遍忽視了“尾部風險”的管理，而全市場當時對虧損卻沒有相適應的懲罰措施。
至於未來油價會怎麽走，鑒於油價跌幅過猛，近期OPEC（石油輸出國組織）與以俄羅斯為首的非OPEC產油國達成減產協定，將從2019年1月減產120萬桶/日。歐佩克減產80萬桶/日，非OPEC國家將會減產40萬桶/日。但各界對未來同樣不樂觀，因為除了對產量上升的擔憂，對全球經濟增速放緩而拖累原油需求的擔憂開始佔據上風，這也使得油價始終無法反彈，多頭的信心也被日漸磨損。在能源板塊，近期布倫特和WTI淨多頭分別降至2年和3年低位。
當然，也不排除油價會出現一定的觸底反彈，但各界也料幅度有限。有交易員對筆者提及，如果油價保持在當前水準，2019年的情況將有所不同，油價可能會出現小幅反彈。屆時市場對需求的擔憂將會減弱，而對頁岩油的可持續性的擔憂將增加。考慮到今年預算枯竭以及氣溫潛在下降，2019年2~3月之前，美國產量增速會有所回落。美國能源署已經下調了12月的產量預期，美國生產商也將原油鑽機數削減至10月中旬的最低位。
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