原油月報：頁岩和需求因素壓製上行空間

核心觀點

1.供給：OPEC減產效果初顯，頁岩油預期下半年增速下滑

OPEC 12月產量環比顯著下降，剩餘產能歷史新低。11月維也納會議各國表態比較積極，12月沙特已經提前開始減產。截至2018年11月，OPEC剩餘產能僅余164萬桶/天，沙特剩餘產能僅余98萬桶/天。

非OPEC供給將隨美國頁岩油放緩。預計2019年非OPEC國家總體增產150萬桶/天。美國原油鑽井活動1月以來明顯放緩，預計2019年下半年開始，頁岩油產量增速將出現明顯下滑。

2.需求：2019年預計增速130萬桶/天

預計2019年全球原油需求增速將在130萬桶/天左右。這一預測略低於IEA和EIA給出的140萬桶/天，與OPEC給出的129萬桶/天基本持平。

3. 供需平衡和庫存：減產努力有望助庫存重回5年均值下方

假如沙特減產完全執行，美國產量增速130萬桶/天。在此假設下，2019年有15萬桶/天的小幅供需缺口。上半年有望將OECD石油庫存壓製在5年均值下方。

4.價差指標：月差修複支撐市場信心，裂解價差低位原油上行空間有限

月差修複：2018年1月以來，Brent和WTI的月差contango程度減輕，Brent近月再次出現小幅backwardation。

區域價差縮小：隨著2018年9月份sunrise管道擴容，瓶頸壓力下降，產地價差持續回落，目前在10美金左右。Brent-WTI價差亦從高位11美金/桶回落到8美金/桶左右。

裂解價差低位：亞太、美國煉廠裂解價差均走弱。尤其是亞太降至歷史低位，短期和年底國營煉廠降庫存有關。

5.巨集觀和金融因素：風險資產回暖，投機多頭下降

2019年，儘管全球經濟存在下行風險，各國央行貨幣緊縮趨緩有助於減輕經濟下行壓力。這已經在近期市場上有所體現，主要金融市場的風險資產價格有所恢復，這一正面影響也體現在原油市場上。

投機多頭減少，交易風險得到釋放。10月油價下跌以來，對衝基金和貨幣基金的原油投機性淨多頭持倉量持續下降。

6.結論：國際油價底部反彈已經11美金左右，反映了對OPEC減產較多的預期。如果WTI繼續上行到60美金，頁岩油2019下半年產量增長顯著放緩的假設就不能成立。排除交易型因素，我們認為2019年WTI55美金，布倫特60-65美金應為合理均衡。

風險提示：OPEC減產不力的風險；美國頁岩油產量下滑時間晚於預期的風險；全球原油需求增速2019年顯著低於130萬桶/天的風險；巨集觀因素導致風險資產再度下跌的風險。

1. 供給：OPEC減產效果初顯，頁岩油預期下半年增速下滑

1.1. OPEC供給：12月環比顯著下降，剩餘產能歷史新低

2018年下半年，OPEC產量維持在高位，Q3/Q4分別3960/3950萬桶/天。

11月維也納會議各國表態比較積極。OPEC和非OPEC國家達成120萬桶/天減產協定，其中OPEC減產80萬桶/天，非OPEC減產40萬桶/天。各國在非正式場合表態顯示，沙特到1月份產量要下降至1020萬桶/天，比11月減少約80萬桶/天；俄羅斯將減產23萬桶/天，伊拉克減產14萬桶/天，墨西哥減產4萬桶/天，阿塞拜疆2萬桶/天、馬拉西亞1.5萬桶/天，伊拉克、利比亞和委內瑞拉豁免（根據IEA月報）。

12月OPEC已經提前開始減產。2018年12月，OPEC原油+NGL產量約3858萬桶/天，扣除NGL後，原油產量3158萬桶/天，環比下降75萬桶/天。減產主要來自：1）沙特帶頭減產47萬桶/天；2）伊朗製裁後產量被動下降16萬桶/天；3）利比亞一油田宣布不可抗力產量意外下降17萬桶/天。

OPEC沙特剩餘產能突破歷史低點。截至2018年11月，OPEC剩餘產能僅余164萬桶/天，沙特剩餘產能僅余98萬桶/天。

1.2. 非OPEC：頁岩油仍是增產主力，預計2019下半年產量增速下滑明顯

非OPEC中，2019年美國仍是增產主力預計增加130萬桶/天，巴西項目投產拉動增長40萬桶/天左右，加拿大減少20萬桶/天左右。中國、歐洲北海等其他國家總體平穩。預計2019年非OPEC國家總體增產150萬桶/天。

具體到美國頁岩油：根據EIA估算，美國原油2018/2019年增速將分別160/120萬桶/天。原油+NGL增速220/180萬桶/天。

根據IEA數據，美國原油2018/2019年增速將分別160/100萬桶/天，原油+NGL產量增長分別為210/130萬桶/天。

二者的重要差距在於，對美國NGL產量增速，EIA相對樂觀，IEA則偏保守。我們更傾向於IEA的判斷，因為油價下跌會影響頁岩油鑽井活動，進而影響2019年尤其是下半年產量增速。NGL方面，乙烷裂解2019年仍處於投產高峰期，但是對新增乙烷需求的拉動比2018年略有放緩。

鑽井活動1月以來明顯放緩，預計2019年下半年開始，頁岩油產量增速將出現明顯下滑。貝克休斯鑽機數據顯示，從2019年1月初開始，美國石油鑽機數量開始連續3周下滑，最近一周大幅下滑21個。歷史規律表明，油價下滑3-4個月之後鑽機數量開始下滑，再向後推6個月左右產量增速會出現明顯下滑。

2. 需求：下行周期背景下，季節性因素有望修複

2.1. 全球需求增速下滑已成事實

IMF對2019年GDP增速預期維持在3.5%（2018年3.7%）。分國家來看，儘管美國增速開始放緩，但仍明顯強與歐洲和日本。發展中國家，中國、印度兩大原油消費驅動將放緩，巴西、俄羅斯相對平穩。

對原油需求預測的簡單公式=全球GDP增速-2.2%，那麽2019年全球原油需求增速將在130萬桶/天左右。這一預測略低於IEA和EIA給出的140萬桶/天，與OPEC給出的129萬桶/天基本持平。

2.2. 美國原油成品油消費季節性小幅恢復

9-10月是美國煉廠檢修季，疊加VLCC出口終端在12月擴容，導致9-12月連續三個月美國石油及製品淨進口量持續下降。近期隨著需求季節性回來，以及VLCC終端能力再度打滿，淨進口量又有小幅上升趨勢。

2.3. 供需平衡的核心變量在沙特減產執行力，以及頁岩油增速

我們的供需平衡表，在IEA數據基礎上，對2019年OPEC產量按照各國表述進行調整。

樂觀情形：沙特減產完全執行，美國產量增速按照130萬桶/天。在此假設下，2019年有小幅供需缺口。

悲觀情形：假如沙特減產不及預期，1月份之後產量仍高於1020萬桶/天，或者下半年減產不延續，或者美國原油產量增速下滑較慢。則全球原油供過於求。

2.4. 庫存：OECD庫存在5年均值附近，美國庫欣庫存小幅下降

根據OPEC數據，2018年11月OECD商業石油庫存環比小幅下降0.7百萬桶至2871百萬桶，比5年均值高23百萬桶。從庫存天數來看，庫存天數59.2天，環比下降0.4天，比5年均值底1.4天。

截至1月11日，美國原油庫存1260百萬桶，環比小幅上升。庫欣庫存41.5百萬桶，經歷了3個月的累庫後，首次周度下降。

3. 價差指標

3.1. 月差略修複

2018年以來，隨著現貨市場寬鬆、油價快速下跌，月差結構從backwardation到12月份變成contango。

2018年1月以來，Brent和WTI的月差contango程度減輕，Brent近月再次出現小幅backwardation。

3.2. 區域價差：產地折價縮小

在2018年Q2-3頁岩油輸送瓶頸明顯時，產地折價（LLS-Midland價差）一度高達24美金/桶。隨著2018年9月份sunrise管道擴容，瓶頸壓力下降，產地價差回落，目前在10美金左右。

Brent-WTI價差亦從高位11美金/桶回落到8美金/桶左右。

3.3. 裂解價差：持續走弱

亞太、美國煉廠裂解價差均走弱。尤其是亞太降至歷史低位，短期和年底國營煉廠降庫存有關。

4. 巨集觀和金融因素：全球風險資產回暖，原油交易風險得釋放

2019年，發達國家央行貨幣政策從分離到趨同。2018年，各國央行不同的貨幣政策導致了美元走強，2019年有望回落。2018年，美聯儲加息100bp，比年初預期多25bp，主要原因是政府財政刺激使經濟強於預期。美國長短期國債利差已經大幅走低，市場越來越擔心，過度緊縮使美國經濟下滑速度太快。美聯儲最近一次會議中，下調了中期利率展望，從2019年提高75bp下調到50bp。歐洲央行停止了資產購買，但是2019年很可能不會加息。日本因通脹仍低於目標，2019年很有可能維持貨幣寬鬆。

新興經濟體貨幣跌後走穩。2018年發展中國家面臨經常性账戶赤字問題，貨幣走弱。有些發展中國家不得不緊縮貨幣政策，以抑製資本外流，比如阿根廷和土耳其。印度去年連續兩次提高基準利率，以應對通貨膨脹和盧比走弱。好在到了2018Q4，新興國家貨幣貶值的壓力減輕了。

2019年，儘管全球經濟存在下行風險，各國央行貨幣緊縮趨緩有助於減輕經濟下行壓力。這已經在近期市場上有所體現，主要金融市場的風險資產價格有所恢復，這一正面影響也體現在原油市場上。

投機多頭減少，交易風險得到釋放。10月油價下跌以來，對衝基金和貨幣基金的原油投機性淨多頭持倉量持續下降。

風險提示：OPEC減產不力的風險；美國頁岩油產量下滑時間晚於預期的風險；全球原油需求增速2019年顯著低於130萬桶/天的風險；巨集觀因素導致風險資產再度下跌的風險。

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行業研究簡報《原油月報：借力修複，頁岩和需求因素壓製上行空間》

對外發布時間：2019年1月23日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資谘詢業務資格）