連平：中美貨幣政策趨同的影響

　　文/新浪財經意見領袖專欄專欄作家 連平

　　總體來看，中美兩國貨幣政策的趨同對中國經濟是有利的，有助於減緩已經存在的外部壓力，為中國貨幣政策的靈活調整提供更多的空間，改善實體經濟的金融環境，對於緩釋中國市場的金融風險也有好處。

　　2019年初以來，中美貨幣政策初步呈現趨同態勢，這對中國經濟會有怎樣的影響？趨同態勢下我國的主要貨幣政策工具會如何運作？本文擬展開進行分析。

　　一、中美貨幣政策初顯趨同

　　長期以來，中美的貨幣政策趨同的少，不同的多，甚至在有些階段是明顯地分化。2000年以來，中美的貨幣政策除了在反危機的時候是階段性一致，但時間並不長。在2008年美國推出反危機舉措的同時，中國迅速跟進，2008—2010年期間，兩國貨幣政策很明顯是向寬鬆方向調整。但在最近五六年中美貨幣政策卻明顯不同，甚至是趨於分化的態勢。

　　2014年至2015年，中國一共5次降息，4次降準；2017年至2018年又5次降準。總體來看，中國貨幣政策基調是穩健的，但卻是持續朝著偏鬆方向進行調整。金融機構人民幣貸款加權平均利率由2013年底的7.2%降至2018年底的5.6%；銀行間質押式回購七天加權利率由2013年底的5.4%降至 2018年底的3.1%。而美國在2015年年底開始加息，2016—2018年連續3年一共加息9次，與此同時逐步退出QE。很明顯美國貨幣政策是朝著收緊的方向走的。經過9次加息之後，美國的聯邦基金利率從反危機後持續很長一段時間的0—0.25%，上升到了2.25—2.5%區間，即到了美聯儲目標利率區間的下端。可見，2015年以來兩國貨幣政策是明顯分化的。這種分化對中國經濟和貨幣政策帶來了不小的壓力，中國的貨幣當局一直是在努力平衡這種分化所帶來的影響。

　　但自2018年底以來，中美貨幣政策卻呈現出了一種趨同的態勢。從中國來看，2018年下半年以來，經濟下行壓力進一步增大，尤其是負外部性驟然上升，前期金融緊縮的疊加效應顯現了負面影響；投資和消費增速都在不同程度地下降，資本市場尤其是股票市場持續低迷，金融領域中的風險時隱時現，貨幣政策雖保持穩健基調，但依然向偏鬆方向進行調整。

　　美國的貨幣政策在2018年底之前是向緊的方向調整，但2019年初開始鴿派的政策佔了上風。事實上，從2018年下半年以來，美國經濟運行情況就已經發生了明顯變化，財政赤字、貿易赤字不斷創出新高，資本市場持續大幅度調整，私人消費步伐也在放緩，投資以及持續表現不錯的就業也出現了階段性的走弱，經濟增長速度從2018年二季度的高位明顯地回落。對於2019年美國經濟的增長，一些國際知名金融機構預測，認為可能難以達到2%。在這種背景下，美聯儲政策發生了方向性變化，2019年初停止了加息，而且似有暗示，全年都不可能再加息。可以說，這一輪美聯儲加息周期基本上到了尾聲。隨著經濟狀況的走弱，美國國內要求降息的聲音開始出現。

　　2020年美國要進行大選，經濟運行狀況如何對於現任總統川普來說非常重要。而2020年是中國實現小康社會奮鬥目標的最後一年，經濟增長速度有必要保持在6%—6.5%的區間。因此從總體上看，目前中美兩國貨幣政策趨同的態勢在2020年可能還會延續。

　　二、兩國貨幣政策趨同對中國經濟的影響偏正面

　　中美是全球最大的兩個經濟體，兩國的貨幣政策毫無疑問會對全球經濟有不小影響，尤其是擁有作為國際關鍵貨幣美元發行權的美聯儲的貨幣政策。這裡主要討論中美貨幣政策趨同對中國經濟會帶來什麽影響。

　　總體來看，兩國貨幣政策的趨同對中國經濟是有利的，有助於減緩已經存在的外部壓力，為中國貨幣政策的靈活調整提供更多的空間，改善實體經濟的金融環境，對於緩釋中國市場的金融風險也有好處。具體來說涉及到利率、匯率、資本流動以及企業融資成本等各個方面。

　　近年來，美國的利率是明顯上升的，但中國的利率水準卻是往下的，兩國利差已經很小。2018年底，中美兩國10年期國債收益率利差已降至近五年底部，一月期美元LIBOR與我國一月期SHIBOR利差僅為36個基點。隨著美國加息周期停止，中美的利差可以保持一個較為穩定的狀況。這種狀況的出現對於中國市場利率減少了一種壓力。從某種意義上看，我國利率有了進一步下調的空間，但國內利率水準已處於歷史最低水準，中美利差也處於較低水準，因此空間並不太大。而利率水準的穩定尤其是美國利率水準的下降，對於中國企業在海外融資和境內融資成本的下降會有推動作用。這不僅有助於緩解小微企業融資貴問題，也有助於降低大中型企業和房地產企業的財務成本。而此時中國為減輕企業經營壓力，正在大力實施減稅降費，企業融資成本下降無疑有助於實現相關政策目標。

　　就資本流動來說，2015年底以來美國貨幣政策收緊對全球尤其是發展中國家的資本流動帶來很大壓力。部分發展中國家在美國2015年底加息之後資本快速流出，貨幣出現持續大幅貶值，經濟遂即陷入了困境。阿根廷即是典型的例子，在美聯儲2015年啟動加息之後其貨幣匯率遭受重創，資本大舉出逃，通脹肆虐，經濟負增長；在2019年美國加息累計效應顯現時，其經濟再次陷入困境。

　　2015年下半年至2016年的不到一年半的時間裡，在美聯儲實施加息的背景下，我國資本流出步伐明顯加快，資本和金融账戶出現逆差，外匯儲備減少了約7000億美元，資本外流和人民幣貶值形成聯動帶來風險急劇上升，對此市場應該記憶猶新。2018年美聯儲加息節奏明顯加快，尤其是下半年以來，中美利差顯著收窄，我國資本流出壓力再度加大。2018年6-12月，銀行代客結售匯逆差累計達502億美元，銀行代客涉外收付款逆差累計達793億美元，外匯佔款累計減少2561億元。目前美聯儲不再進一步加息，利率水準趨於相對穩定，這方面壓力將相對減輕，尤其是對於短期資本流動的影響會明顯減弱。當然中國的長期資本流動可能受此影響不會太大，而受到投資成本、資產收益率等方面因素的影響可能較多。中國境內的資產收益率還是相對比較高的，這會影響到國際收支中的資本流動包括證券投資和直接投資等各方面。總的來說，美聯儲加息周期結束有助於減輕我國資本外流的壓力。

　　中美貨幣政策趨同對人民幣匯率也是有利的。2015—2016年，美聯儲啟動加息進程，人民幣經歷了一個持續明顯的貶值過程，幅度最大時達到約13%；2018年，美聯儲加快加息步伐，人民幣又經歷了一個階段較為明顯的貶值，幅度最大時曾達到約11%。應該看到，從時間長度來看，這兩段時間貶值的幅度都不小。這兩個階段的人民幣貶值受到中國經濟增長步伐放緩和國際收支順差減少的影響，但美元升值和美聯儲加息無疑是重要原因之一。目前美聯儲加息已至尾聲，美國經濟增長步伐放緩，同時又伴隨貿易逆差創出新高，美元已失去了進一步走強的基礎，未來在波動中偏弱的可能性較大，相應的人民幣貶值壓力就會減輕。

　　儘管如此，不能因此就認為人民幣就有可能出現很明顯的升值，未來人民幣匯率變化仍會受到很多因素的影響，出現持續單邊走勢的可能性不大。目前，中國經濟仍有下行壓力；國際收支可能在2019年出現較為明顯的變化，主要是經常項下順差會大幅度收縮，甚至可能會出現逆差；貨幣政策總的來說是穩健偏鬆，利率水準穩中趨降；經濟增長、國際收支和貨幣政策都不會支持人民幣明顯走強。在中美貨幣政策趨同的環境下，在當前和未來一個階段，人民幣匯率可能出現的狀況不是持續的升值或者是持續的貶值，明顯的單邊趨勢在未來一個階段恐怕難以出現；較有可能出現的是階段性升值或貶值的走勢，即所謂雙向振蕩，區間可能是在1：6—1：7，中軸有可能是在1：6.5上下。這意味著，一個階段以來人民幣所承受的較為明顯的貶值壓力毫無疑問減輕了。市場可以在一個時期內不必再擔憂人民幣會破七，但對於階段性一定幅度的升值要有心理準備。

　　三、存款準備金率下調的目標以定向為主

　　討論中美貨幣政策趨同，很自然地會涉及到貨幣政策重要工具的運作方向和方式。總體上看，存款準備金率未來有一定的下調空間。當前中國經濟仍有下行壓力，而2020年實現小康社會奮鬥目標又是一項硬任務，保持經濟增長處在合理區間需要流動性保持合理充裕，企業融資成本穩中下降。2019年，在經常項下順差明顯減少甚至逆差的推動下，外匯佔款仍會處在較低水準，也需要在必要時運用貨幣政策工具保證貨幣合理供給水準。尤其是當下非銀行融資增長較為緩慢，適當加快銀行信貸投放是穩增長政策目標和實體經濟的需要。2019年政府工作報告要求加大力度支持中小微企業和民營企業，尤其是要求大型商業銀行對小微企業貸款增速不低於30%，銀行要加大力度進行投放，需要有較好的負債基礎，存款準備金率偏高情況下銀行的信貸能力會受到一定的製約。適當調整存款準備金率有助於改善和提升銀行的信貸投放能力。

　　當前正在推進利率市場化改革，也就是存貸款基準利率與存貸款市場利率並軌，這需要整個宏觀貨幣金融的環境比較寬鬆。因為貨幣金融環境偏緊的情況下利率市場化容易導致市場利率水準往上走，抬高企業融資成本，這對於實體經濟顯然不是一件好事，與當前宏觀政策逆周期調節方向背道而馳，尤其是在當前國際國內較為複雜的環境下。而貨幣金融環境適當偏鬆對於未來融資成本的平穩甚至於下降是有好處的，從而也有利於利率市場化順利走完最後一公里。

　　在2019年政府工作報告高職門提到了貨幣供給需要跟名義GDP相匹配。2018年GDP實際增長6.6%，加上GDP平減指數，名義GDP為9.5%。而目前M2增速僅為8.3%，雖比之前一段時間稍有提高，但這一水準依然偏低。由於2019年GDP增速可能會低於2018年約0.3個百分點，名義GDP可能稍有相應變化，再考慮到長期以來的經驗數據，我們認為，當前和未來一個階段M2運行在9%—10%這個區間可能比較符合政府工作報告中所說到的匹配。從這一點來看，如果近期M2增速依然不能進入到9%-10%的區間，存款準備金率適度地下調還是有必要的。如果美聯儲繼續加息，進一步抬高聯邦基金目標利率，則無疑會對我國存款準備金率的下調帶來掣肘。但目前美聯儲加息已告尾聲，中美貨幣政策趨同給中國存款準備金率的靈活調整提供了空間。

　　當然，近年來存款準備金率已經有了較大幅度的下降，大中型商業銀行存款準備金率已經從2014年的20%降至目前的13.5%，中小型商業銀行則由2014年的18%降至目前的11.5%。市場上流動性已經達到了合理充裕的目標狀態，貨幣市場利率和存貸款市場利率均已降至歷史較低水準；而資本流動相對平衡格局下，外匯佔款基本穩定。總體上看，貨幣政策2018年年中起在穩健基調下向偏鬆方向調整的目標已基本達成，存款準備金率應該沒有整體性大幅下調的可能。但為了針對性地改善中小微企業和民營企業的融資環境，未來存款準備金率仍有一定程度結構性下調的可能性。如果說2018年以來存款準備金率政策目標是總量與結構並重，那麽未來會轉向以定向為主。

　　四、存貸款基準利率調低的必要性下降

　　2019年政府工作報告談到要運用價格等工具，也就是利率這類價格工具來對市場進行調節。由此市場上有一種解讀認為，將有進一步降息也就是降低存貸款基準利率的可能。在這一問題上市場還是有明顯分歧的。存貸款基準利率下降稱之為降息，是長期以來一個比較傳統的說法，並非等同於貨幣市場利率的調整。央行可以運用多種工具對於貨幣市場利率進行調整，影響金融機構負債端的成本，但這卻屬於公開市場操作的範疇。

　　從政策效應來看，存貸款基準利率調整是一種非常強的政策信號，在當前情況下再進行降息需要謹慎。美國的利率水準已經與我國利率水準十分接近，為保持內外部經濟的平衡，進一步降息已經沒有多大空間，對市場預期的影響也較為有限。此外，降息可能會給市場會帶來另一種預期，即認為目前經濟確實下行壓力很大，以至於不得不動用影響較大的貨幣政策工具來進行逆向調節，從而帶來政策所不希望看到的市場效應。

　　當前，中美之間目前正在進行貿易談判，匯率是其中的重要內容。長期以來，理論和實踐都證明利率政策對於匯率具有很大影響，前者是後者變化的重要影響因素之一。在目前情況下，基準利率下調是否會給大洋彼岸產生一種誤判，認為中方下調利率是希望推動貨幣進一步貶值，通過貶值來獲得貿易摩擦中的競爭優勢。與市場利率受供求關係影響出現下行不同，降低存貸款基準利率畢竟是官方的一種行為，容易引起國際匯率攸關方的關注並產生相應的聯想。從這個角度去看，降息是需要謹慎的。如果有相關的舉措可以推動市場實際利率水準下降，那麽不到萬不得已，就沒必要動用存貸款基準利率這一工具。

　　2019年，需要更多關注的是利率市場化改革。2018年一季度貨幣當局負責人已經表示利率市場化接下來的步驟是要實行利率並軌。我理解其實質是存貸款基準利率作為一種政策利率要與存貸款市場利率進行並軌。即央行以後不再給金融機構的資產端定價了，以後的運作方式主要是運用貨幣市場的政策利率對銀行負債端產生影響。當然，還需要構建市場化的利率體系。比如說完善和運用好已經推出的貸款基礎利率（LPR），這是大銀行給最優質客戶所提供貸款的利率。當前，貨幣當局已經明確地提出利率要並軌。如果此時還繼續運用存貸款基準利率進行調節，是不是又強化了這個本該取消掉的改革標的呢？這樣一種事物還有必要去強化它嗎？政府工作報告指出“要深化利率市場化改革，降低實際利率水準”。後者指的是市場上的實際利率水準。從其中的邏輯關係看，似乎可以這樣理解，未來市場上實際利率水準下降要靠深化利率市場化改革來實現。這就意味著，當局並不希望運用存貸款基準利率下調這種傳統的方式來調節市場利率水準。

　　再從實際情況來看，市場利率在2018年三季度以後都有不同程度的下降。事實上，這一輪貨幣政策穩健基調下的偏鬆調節是從2018年第二季度後開始的。七天SHIBOR利率由2018年一季度的2.8%左右降至年末的2.6%左右，2019年以來進一步降至2.5%左右。目前貨幣市場上流動性已經合理充裕，而不是2017年至2018年初時的偏緊狀況。2018年一季度和二季度金融機構加權平均貸款利率分別為5.96%和5.97%，較2017年底上升約20個基點。但2018年下半年以來，隨著穩健偏鬆貨幣政策效應的逐步顯現，金融機構貸款加權平均利率水準逐步走低，2018年三季度和四季度分別降至5.94%和5.63%。

　　目前商業銀行的存款利率和貸款利率是歷史上最低水準。這種狀況在未來的一段時間還會持續。隨著貨幣政策在穩健基調下繼續適度偏鬆調節和前期政策效應的顯現，未來市場利率水準還有可能會有一定程度的下降。這有助於配合現在正在進行的減稅降費，進一步降低企業的融資成本。事實上，降低融資成本可用的手段不少，包括結構性下調存準率，降低政策利率推動貨幣市場利率水準下行等，並不一定要運用存貸款基準利率這一屬於改革目標的政策工具。隨著下半年經濟增長止住下行，逐步回穩，銀行存貸款基準利率下調的需求會明顯下降。

　　美聯儲停止加息對我國來說是減小了利率上行的壓力。如果美聯儲在2019年開始降息，則對我國更為有利，我國利率水準下降的空間會相應拓展。如果貿易談判出現較大波折，我國的負外部性再度大幅上升，則存貸款基準利率會有主動下調的可能性。從這一點上看，目前存貸款基準利率維持穩定，可能也是出於留有一定的政策調節空間的考量。

　　除了存款準備金率和存貸款基準利率工具外，中國貨幣當局還可以運用貨幣市場的系列政策工具來進行針對性的調整。所謂基準利率和市場利率合並實質是取消存貸款基準利率。其中一個重要的前提是金融機構負債端成本是由貨幣市場來決定，而貨幣政策傳導將通過政策利率影響貨幣市場，進而通過金融機構作用到整個經濟體，而改善貨幣政策傳導機制則是一項長期的任務。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)