文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平
從貨幣政策目標來看，經濟增長、就業與金融穩定是目前的貨幣政策調控主要目標，通脹、匯率、杠杆、房價是次要目標。
導讀
面對金融去杠杆、房地產調控、去庫存周期等影響，經濟二次探底。10月14日G30國際銀行業研討會上，易綱表示“當前貨幣政策保持穩健中性，既未放鬆，也未收緊。貨幣政策工具箱中有足夠的政策工具可以運用”。近期貨幣金融政策開始逆周期調整，截止12月12日，2018年4次降準，金融監管改善，呵護實體經濟。展望未來，我國貨幣政策還有哪些工具、還有多大空間？
摘要
目前中國貨幣政策工具包含數量型和價格型，包括OMO、存款準備金、再貼現與再貸款、存貸款基準利率、SLF、MLF、PSL七大類。我國處於貨幣政策框架轉型調整階段，具有非典型性，貨幣政策工具種類偏多，呈現出數量型、價格型貨幣工具混雜使用的現狀。和國外比，存在種類偏多、基準利率不明確、利率走廊較寬等問題。
本文提出基於貨幣政策目標、貨幣政策工具本身的適用性、絕對空間的分析框架來判斷中國貨幣政策工具操作空間。
從貨幣政策目標來看，經濟增長、就業與金融穩定是目前的貨幣政策調控主要目標，通脹、匯率、杠杆、房價是次要目標。在穩定經濟增長的目標下，央行必須創新、超前地進行貨幣政策操作，擇時適當降息（OMO與MLF操作利率）、降準，同時梳理好利率傳導路徑，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞，配合財政政策精準發力。
從存款準備金率、公開市場操作、存貸款利率3種貨幣政策工具本身的適用性和絕對空間來看。
存款準備金率是我國比較重要的調控工具，可調整空間較大。國外大部分發達國家已將存準率降至3%左右的低位，淡化使用。我國準備金政策基本在10%以上的高位調整，每次幅度為50bp上下，可調整空間較大，未來存準率的長期趨勢一定是逐步向下調整直至淡化。
公開市場操作數量調控邊際效果有限，利率調控距歷史低點還有30bp空間。現階段貨幣市場中性利率已接近跌破政策利率水準，數量型MLF操作邊際效果則較為有限，應更注重疏通利率傳導管道。經過上一輪加息周期，OMO（7天逆回購利率2.55%）與MLF操作利率（3.3%）較歷史低點有30bp靈活調整空間。結合美日經驗，面對較大經濟增速下滑，人民銀行亦可通過迅速降低OMO、MLF操作利率來對衝風險。
存貸款基準利率調整空間和可能性待觀察。日本、美國的經驗說明，居民存款增長率與間接融資比重較大下滑之時即是存貸款管制淡出之日。此外，伴隨著存貸款基準利率與M2指標關聯度下降，我國存貸款基準利率調整的節奏明顯放緩，官方試圖逐漸淡化存貸款基準利率的影響。經濟下行時期，民營企業融資難關鍵在於銀行惜貸，存貸款基準利率的調整空間與調整可能性均待觀察。
除了調整貨幣政策工具之外，貨幣政策還可以關注：（1）完善貨幣政策的利率調控機制，明確市場基準利率。（2）貨幣政策與財政政策協同調整，做好“幾家抬”。經濟增速下滑時財政政策更為有效，貨幣政策實施過程中需要提高與其他政策的協調搭配。（3）針對中小微企業融資貴與融資難問題，適當擴大抵押品範圍。
風險提示：利率市場化不達預期；經濟下行壓力過大；政策推動不及預期等
目錄
1 貨幣政策工具簡介
2 貨幣政策工具操作空間的分析框架
3 主要貨幣政策的操作空間探討
3.1 從貨幣政策目標來看工具的選擇及空間中
3.2 從適用性和絕對空間看存款準備金率操作空間
3.3 從適用性和絕對空間看OMO、MLF、SLF操作空間
3.4 從適用性和絕對空間看存貸款基準利率操作空間
4 貨幣政策工具空間的判斷和政策建議
正文
1 貨幣政策工具簡介
貨幣政策框架主要包括貨幣政策目標以及實現該目標的一系列制度安排，包括貨幣政策規則、政策工具、操作目標、中介目標和最終目標。現有貨幣框架下，主要通過實際利率影響產出等實際變量：在存在價格黏性的條件下，實際利率隨著貨幣擴張而下降，從而推動產出擴張。貨幣政策向實體經濟傳導路徑主要有信貸、利率、資產價格、預期管道，貨幣政策工具正是通過這些管道作用於實體經濟活動，最終央行達到設定的貨幣政策目標。
貨幣政策工具主要分為數量型和價格型，二者不但對不同經濟指標的作用效果具有差異性，而且對促進經濟發展和熨平經濟周期這兩個經濟目標的調控效果也不盡相同。數量型貨幣政策工具側重於直接調控貨幣供應量，價格型貨幣政策工具側重於間接調控，借助於利率價格以影響市場預期與微觀經濟主體的行為。甫一誕生以來，學術界關於數量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具有效性問題的爭論便從未停止。
從國際經驗來看，幾乎所有的發達國家已經在過去幾十年內完成了向價格型調控的轉向，貨幣政策工具種類較少，政策目標中介明確，利率走廊較窄，如下圖表2為各國央行貨幣政策中介目標及利率走廊實施情況。由於我國經濟正處於轉型時期，同時巨集觀調控和金融體系中存在一些管制或扭曲，金融市場發展不完善，存在多個貨幣政策目標中介，這決定了我國貨幣政策框架具有“非典型”性，利率走廊較寬，對框架轉型的探索亦不能單純照搬國外以發達國家為背景的模型。
現中國人民銀行官網羅列有七項貨幣政策工具，種類較多：
（1）公開市場業務[OMO]（2）存款準備金（3）中央銀行貸款（再貼現與再貸款）（4）利率政策（存貸款基準利率）（5）常備借貸便利[SLF]（6）中期借貸便利[MLF]（7）抵押補充貸款[PSL]
傳統意義上來說，上述工具中公開市場業務（正逆回購）、存款準備金率、中央銀行再貸款等屬於數量型貨幣政策工具，存貸款基準利率調整屬於價格型貨幣政策工具。近年來，央行又推出了一些新的公開市場操作工具以加速利率市場化進程：SLF、MLF、PSL這三種工具分別為不同的目標服務。其中，SLF引導短期基準利率的形成，MLF引導中期基準利率的形成，PSL傾向於政策性調節。在利率市場化程度較高的情況下，貨幣政策數量型工具和價格型工具的區分是相對的，兩者間實際上呈相互包含的關係。比如在央行開展逆回購操作或者新型借貸便利工具時，不僅可以調整貨幣供應量，還可以影響利率水準，進而影響到短期融資和長期融資的數量結構關係。
其中，存款準備金、OMO/MLF/SLF和存貸款基準利率是我國目前主要的貨幣政策工具，本文也重點分析這三種工具的操作空間。
2 貨幣政策工具操作空間的分析框架
本文是通過貨幣政策目標、貨幣政策工具本身的適用性、絕對空間的分析框架來判斷中國貨幣政策工具操作空間。其中，貨幣政策目標主要是分析目前國內貨幣政策的需求，什麽工具最有效來應對目前的最終目標；貨幣政策工具本身的適用性主要是分析貨幣政策工具的供給，不同工具的特點和有效性；貨幣政策絕對空間主要是分析不同貨幣政策工具本身的空間大小，主要是從歷史調整和國外情況對比來分析不同工具的絕對調整空間大小。通過對這3方面的綜合分析得出短期和長期的不同貨幣政策工具調整空間。
⑴ 從貨幣政策目標出發
目前中國貨幣政策實行多目標製，即穩定幣值、經濟增長、充分就業、國際收支平衡和金融穩定。其中，穩定物價是首要目標，以幣值穩定促經濟增長是法定目標；充分就業與經濟增長有很大重疊；外部目標（國際收支平衡）服從內部目標（經濟增長和穩定物價）；經濟轉型期，金融穩定是物價穩定的前提。
實際中，同時還會包括對房地產調控、金融去杠杆、經濟結構調整等目標。
在最終目標的指引下，央行通過密切觀測中介目標，運用貨幣政策工具進行鬆緊調控。不同時期，貨幣政策最終目標側重有所不同，貨幣政策工具的選擇也有不同。
中期視野內，利率市場化改革未真正完成之前，數量型貨幣政策有其繼續存在的現實基礎，但同時應逐漸嘗試從數量型貨幣政策框架向價格型的轉移。在新常態的經濟轉型時期，市場主體軟預算約束和利率市場化改革尚未完成等因素依然將限制長短期利率作為中介目標的有效性。而隨著利率市場化、匯率自由化和金融創新的發展，M2、社會融資總規模及準備金等數量型目標的可測性、可控性及其與最終目標之間的相關性越來越弱，應逐漸完成向價格型貨幣政策框架的轉移。
長期視野內，貨幣政策調控目標將是穩定通貨膨脹和促進經濟結構均衡，利率以及資本市場變化等指標將被納入中介目標範疇。發展中國家的貨幣政策調控多強調經濟增長和充分就業；發達國家貨幣政策經歷了由多目標向突出物價穩定轉變的過程；在經濟轉型國家，由於潛在增長率下滑，巨集觀調控的政策權衡空間縮小，目標之間的衝突經常造成政策信號混亂，高速增長不宜再成為貨幣政策追求的主要目標。相反，貨幣政策調控應致力於穩定通貨膨脹和促進經濟結構均衡，將體現資本市場變化的變量以及利率等指標納入貨幣政策中介目標範疇。
⑵ 從貨幣政策工具本身的適用性出發
一般而言，在數量型貨幣政策框架中，數量型調控手段的產出效應顯著，其對巨集觀經濟的衝擊較大，需求導致的經濟波動時調控效果最佳。數量型調控手段具有傳導環節少、主動性強、可控性高、可多次靈活操作等眾多優點。需求衝擊下，經濟面臨衰退時，數量型調控效果更佳，但可能帶來一定的通貨膨脹。而隨著企業債券、貨幣市場基金和影子銀行的擴張，央行難以乾預直接融資，採用信貸業務等數量型手段調控社會融資的有效性就會降低。
在價格型貨幣政策框架中，價格型貨幣政策的優勢在於其作用於巨集觀經濟見效較快，尤其在經濟繁榮時期對於產出的負向調控力度更大，時滯更短，效果比其他時期要明顯。但若為了抑製通貨膨脹使用價格型貨幣政策工具，可能帶來一定的產出下滑。隨著經濟轉型國家直接融資比重逐漸上升，需構建利率調控框架實施間接調控。同時，在利率市場化過程中，一般都會經歷數量型中介目標效果下降而利率調控機制尚未完善時期，此時應先確認價格型調控機制的可行性，避免冒進。
⑶ 從絕對空間出發
從縱向的歷史跨度內來看，我國貨幣政策框架發展歷史大致經歷了信貸規模管理框架、貨幣數量管理框架、價量並重的政策目標管理框架等三個階段，不同的時期政策工具的作用和效果不同。現在中國人民銀行通常利用多種組合的政策工具來影響貨幣供應量和與市場利率，本文在前後比照的基礎上探討現行貨幣政策工具靈活調整的余地。
從橫向的國際區域內來看，發達國家普遍完成了從數量型貨幣政策工具向價格型貨幣政策工具的轉型，以“前瞻指引”配合利率走廊對市場利率進行精準微調。在這個部分，本文對美國、日本、歐洲等發達經濟體的貨幣政策工具設計特徵進行比較研究，借鑒設計中的成功經驗，並且結合我國在數十年來的經濟、金融、監管等方面的國情，對中國特色的貨幣政策工具長期調整空間做出判斷。
3 主要貨幣政策的操作空間探討
3.1 從貨幣政策目標來看工具的選擇及空間
當前貨幣政策實行多目標製，即穩定幣值、經濟增長、充分就業、國際收支平衡和金融穩定。實際中，同時還包括房價調控、金融去杠杆等。
根據丁伯根法則，在多目標的貨幣政策框架下，至少要相同多種貨幣政策工具才能滿足調控需求。但這樣一來目標之間的衝突經常造成市場對政策意圖捉摸不準，甚至連貨幣政策的鬆緊基調都會引起一定的爭論，不同工具間效果相克，市場預期引導效率不高。短期內應抓住亟待解決的核心矛盾，適當放鬆對次要目標的追逐。
經濟增長、就業與金融穩定是目前的貨幣政策調控主要目標。18年以來，美聯儲加息、中美貿易戰、財政整頓、金融去杠杆、地產調控等內外因素夾擊，經濟形勢面臨加快下行的壓力。所以未來央行為了穩定經濟增長和金融市場，需要適當放鬆貨幣政策，擇時適當降息（OMO與MLF操作利率）降準，同時梳理好利率傳導路徑，適當放鬆MPA監管，將政策意圖有效傳導到實體經濟層面，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞，配合財政政策精準發力。
去杠杆、通脹、房價在短期內將成為貨幣政策調控次要目標。自“去杠杆”政策大力施行以來，各部門快速加杠杆的趨勢得以抑製，國內巨集觀杠杆率暫時企穩。近期CPI上行的主要因素是食品價格上漲，未來經濟下行壓力加大，物價繼續上漲的空間不大。房價上漲勢頭得到遏製，今年以來在毫不放鬆的行政調控政策基礎上，全國房貸利率在高位略有上升，必要時還可上調。所以，為了穩定經濟適當放鬆貨幣政策的掣肘因素減少。
同時，不用過分關注中美利差倒掛引起的匯率波動，央行現貨幣政策重心應放在國內，經濟增速下滑才是現階段的主要矛盾。由於兩國經濟處於異步期，中美利差倒掛愈發成為大概率事件，引來市場的擔憂。一方面，歷史上也曾存在中美利差倒掛的時期，比如2000年前後以及2004-2007年美國處於加息通道時，中美利差即存在倒掛現象，但大多數時期由於大量外匯佔款湧入，央行得以收緊政策利率，對衝貶值壓力。與當下比較相似的時期是08年金融危機期間，人民幣面臨貶值壓力，同時中美利差面臨倒掛風險，但是國內經濟增速下滑不具備收緊貨幣政策的條件，央行選擇維持貨幣政策獨立性，果斷進行降息降準操作，這為人民銀行打開降息通道提供了有效的歷史借鑒。另一方面，正如我們在之前的報告《美股暴跌：川普景氣的終結？美國經濟見頂？》中提到的，“川普景氣”可能終結，從經濟周期的基本面來看，美國經濟可能正逐步從復甦轉入滯漲，美國經濟可能已經見頂。這為人民銀行打開降息通道提供了有利的外部條件。
長期來看，我國經濟正處於增速換擋階段，潛在增長率下滑，貨幣政策的巨集觀調控權衡空間縮小，貨幣政策調控應更多地致力於穩定通貨膨脹、金融穩定和促進經濟結構均衡，同時兼顧經濟增長。相應地，在貨幣政策的中介目標方面，也應逐漸淡化數量型指標在巨集觀調控中的地位，將資本市場變化等指標納入貨幣政策中介目標範疇，並促進MLF、SLF等新型公開市場操作工具的發展完善，使之成為更有力的調控工具，在利率走廊中實現價格調控。
3.2 從適用性和絕對空間看存款準備金率操作空間
根據存準本身的適用性，短期有存在的必要，長期來看我國放棄將存款準備金政策作為一項調控工具的條件日趨成熟。
存款準備金制度的最初目的是要求銀行保持足夠的清償力，以保護存款人的利益。隨著存款準備金制度不斷演進，存款準備金政策的功能從單純的流動性管理，逐步向貨幣量控制和流動性結構調整等方面延伸。如果存款準備金率水準較高，不利於利率市場化進程的推進。國外發達國家己經逐漸淡化或取消對法定存款準備金政策的使用。主要有三大點原因：
⑴法定存款準備金政策有系統性缺點。一是政策效果猛烈，不適合作為日常貨幣工具。二是頻率較高的存準率調整不利於穩定和預測準備金需求及公開市場操作管理。
（2）外部經濟環境己經發生變化。金融管制逐漸放鬆和金融創新的發展使得貨幣的定義不再那麽明確清晰。
（3）各國紛紛頒布相應銀行風險監管措施。如存款保險制度的建立，資產負債管理的加強，巴塞爾協定對風險管理的要求等，與法定存款準備金率形成了替代關係。
在我國，法定存款準備金率政策是比較重要的政策調控工具，其作用沒有像西方國家那樣被完全弱化。究其原因：1．相比於西方國家，我國在融資結構上依然是以間接融資為主。2．利率未完全市場化，因此價格型貨幣政策的調整效果較為有限。3．人民幣發行外匯佔款較高，導致存款準備金率高企，同時公開市場業務操作較為被動。
近年來，隨著利率市場化進程的推進，我國放棄將存款準備金政策作為一項調控工具的條件日趨成熟。（1）由於經常項目下的貿易盈余及直接淨投資均呈下降態勢， 2015年以來我國外匯佔款已呈現出趨勢性下降，通過存款準備金鎖住多餘流動性的必要性下降；（2）2015年《存款保險條例》的頒布，標誌著我國顯性存款保險制度步入實施階段，可以替代存款準備金政策設立伊始的功能：風險緩衝器；（3）直接融資在我國快速發展，雖然佔比較小，但正呈現逐年遞增的態勢。隨著貨幣總量更加難以明確，存款準備金調整將逐漸退出主流調控工具的行列。
根據絕對空間，存款準備金率存在較大的調整空間。
參考海外經驗，美、日、歐等發達經濟體自設立存款準備金制度以來，存準率基本上呈現一個高位下調或低位徘徊的趨勢。縱觀美、德存準制度發展沿革，二者歷史上都曾因過高的存準率給商業銀行造成嚴重負擔，進而發生存款增速下降、商業銀行的競爭力下滑、央行信用控制能力下降等現象，其後存準率的趨勢性下調基本也以減輕存款機構的負擔、促進市場競爭、提高貨幣政策的有效性為目的而展開。歐洲與日本央行則自確立準備金制度以來便將最低法定準備金率確定在較低的水準上，調整空間較小，在貨幣政策工具箱中的地位也較邊緣化。
自1948年德國建立起真正的銀行存款準備金制度以來，德國的法定準備金率一直處於一個逐漸下降的趨勢。在二十世紀七十年代，德國的法定準備金率最鋼彈14.65%且央行不對準備金付息。過高的無法產生收益的準備金給德國的商業銀行造成了嚴重的負擔，於是德國央行開始逐漸下調準備金率。1988年《巴塞爾協定》的簽訂為銀行的資本充足率提供了新的保障，準備金率進一步下調，1994降低到了5%的水準。
歐洲央行很大程度上參考了德國央行的準備金政策與實踐。歐洲央行自1998年要求德國等十二個歐盟成員國的信貸機構持有2%最低法定準備以來，並沒有頻繁的對準備金率進行調整，可見歐洲央行並未將準備金制度作為一項貨幣政策使用。
日本的法定準備金制度在二十世紀年代有了較好的發展，但準備金率始終處在一個很低的水準上，日本央行也並未將準備金政策作為一個主要的貨幣工具，調整次數少、幅度小。到目前為止，日本央行最後一次調整準備金率是在1991年，此後準備金率一直在1%-3%的水準。
1970年，美國活期存款存準率為13.5%-17%的水準，與現階段中國較為接近。彼時美聯儲成員銀行迅速下降，出現存款轉移，美聯儲信用控制能力下降，成 員銀行的準備金稅負擔凸現。1984年以後，由於存款账戶的創新和對存款利率的逐漸放開，準備金政策就失去了原有的地位，美聯儲更多的使用公開市場業務和再貼現來進行貨幣市場的調節。總的來看，1959年恢復庫存現金為適用準備金、20世紀70年代存款準備金率的下降、累進準備金制度的實施以及1980年《貨幣控制法案》相關內容的調整等都是以減輕存款機構的負擔、促進市場競爭、提高貨幣政策的有效性為目的。現美國存準率為大型銀行10%，中型銀行3%，小型銀行無要求。
目前中國大型存款類金融機構存準率依然鋼彈14.50%，中小型存款類金融機構存準率鋼彈12.50%，存在較大調整空間。從2007年到2016年期間，中國人民銀行在短短的10年內共調整存準率42次，光進入18年以來，就4次下調存準率以應對產出下滑衝擊。央行基本上是以50bp的幅度進行上下調整，總體呈現出調整幅度小，頻率高的特點。在不斷的探索中，我國準備金政策大部分時段在10%以上區域內調整，最低也有6%（1999年），這與西方3%甚至更低的存款準備金率存在較大差異（加拿大等國家已將準備金率降為0，部分北歐國家如比利時、英國、瑞士等已取消法定存款準備金制度）。同時需要注意的是，美聯儲允許庫存現金作為存款準備金的資產，大多數存款機構通過其持有的庫存現金（包括未存入中央銀行的業務庫存）即可以滿足準備金需求，而我國則不允許。
3.3 從適用性和絕對空間看OMO、MLF、SLF操作空間
根據公開市場操作本身的適用性，公開市場操作地位有待進一步提高。
公開市場業務使各國貨幣當局對流動性監管更加精準，而且發揮作用的時滯更短、政策效果損失更小、主動性強，更關鍵的是對市場造成的波動小。公開市場操作工具必須具備的條件是流動性強、風險性低、市場認可度高，世界上大多數發達國家均選擇短期國債作為主要的操作對象，基本都以維持市場利率在基準利率左右為目標，進行較高頻次的靈活操作。
2003年中國人民銀行開始採用央票作為公開市場操作的主要交易品種時，主要用於對衝外匯佔款。如今人民銀行通過公開市場操作手段進行調節趨於頻繁，逆周期調控思路也日漸清晰，並創設了多種新型公開市場操作工具。
人民銀行應抓住外匯佔款下降、利率市場化程度提高、貨幣政策主動性在握的歷史機遇期，加緊利率市場化改革，進一步確立公開市場操作的貨幣工具地位。2012年以來我國公開市場操作較以往發生了三大變化：首先是近年來我國對外貿易的外匯佔款持續下滑，隨著2018年貿易戰的發展，預計貿易順差縮小趨勢將持續深化，央行公開市場操作空間擴張，主動性增強；其二是公開市場操作實現常態化，自2016年2月18日起，央行原則上每個工作日均開展公開市場操作，央行在貨幣政策執行報告中指出，這有利於形成OMO+MLF的基礎貨幣投放模式；其三是直接融資的發展、利率市場化的不斷推進減少了對商業銀行信貸資金的需求，減弱了原有信貸傳導機制的效果，因此公開市場操作的利率調控作用在日趨上升。
根據絕對空間，公開市場操作尚有一定的操作空間。
日本從1990年中期之後的數10年內，貨幣、財政政策鬆緊調整反覆，未協調同步，相關政策對需求的提振效果不甚明顯，導致日本經歷了“失去的十年”。90年代日本經濟下滑期間，日本政府錯判形勢，在經濟泡沫危機發生一年多且通縮趨勢已然確立以後，1991年才開始啟動首輪貨幣寬鬆，直至95年才將利率陸續下調至0.5%的較低水準，1999年2 月正式開始實施零利率政策，將銀行同業間無擔保隔夜拆借利率目標值設定為0.15%，同年3月繼續下調至0.04%。
美聯儲則吸取了日本的經驗教訓，面對經濟下滑時短期內迅速將利率調節至較低水準，有效避免了經濟陷入通縮。根據美聯儲的研究顯示，在美國歷史上發生過的九次經濟危機期間，美聯儲一般趨於將聯邦基金利率下調3至10個百分點，平均下調利率5.5個百分點。例如自2001年的互聯網泡沫中，美聯儲自6.5%的高點起連續13次降息，將聯邦基金利率下調至1%的40年新低水準。08年金融危機中，美聯儲在此後僅1年的時間裡即將基準利率下調至0.25%的超低區間，並一直維持至2015年末。這為人民銀行在經歷快速“去杠杆”以後的貨幣政策調整提供了有效的歷史借鑒，現在7天逆回購、1年期MLF水準分別為2.55%、3.3%，央行在面對較大的產出增速下滑時尚有一定操作空間，可迅速、果斷降息以對衝風險。
現人民銀行的主要利用高頻次的逆回購操作對流動性總量進行“削峰填谷”，構成利率走廊的實質性下限。在2006年10月至2018年10月的2年時間裡，央行進行7天、14天和28天的回購操作頻次與金額較高，其中以7天逆回購為最高。大額的SLF操作都發生在12月和1月以及春節前後，期限結構分布較為均勻，作為我國利率走廊的實質性上限主要用於季節性和臨時性的流動性調節。
2016、2017年逆回購操作頻次、規模大幅增長，但2018年前10個月OMO投放量的幅度小於往年。這是因為18年6月以來，央行主要通過降準與MLF工具等中長期管道投放基礎貨幣，信用投放呈現“鎖短放長”趨勢，其中9月份MLF餘額更是達到53830億元歷史新高水準，這帶動十年期國債收益率持續下滑。
融資管道不暢通，利率傳導不通暢的情況下，數量型MLF的邊際效果有限。SLF上限與7天逆回購下限大部分時間內較好地限制了短期利率的波動，但是7月以來降準+MLF大額操作，M2增速企穩，而M2與社融增速出現分化，貨幣政策從“寬貨幣”向“寬信用”傳遞管道遇阻，資金沉澱在貨幣市場內，難以傳導到實體經濟。DR007快速下行甚至短暫突破OMO操作利率，貨幣市場中性利率已接近跌破政策利率水準，數量型操作邊際效果減弱。
在中美經濟腳步逐漸脫鉤，實體經濟資金面仍實際偏緊的背景下，7天OMO利率下調可能性逐漸上升。自2012年5月開始，央行開始較為頻繁地進行公開市場逆回購操作，逆回購利率上調往往與防風險、去杠杆或防泡沫等有關。2015年經濟持續下行，7天逆回購利率自年初3.85%持續下調至2.25%，這也是近年低點。2017年初開始至今7天逆回購利率連續五次上調至2.55%，最近一次上調是18年3月，較近8年低點2.25%有約30bp靈活調整空間。
隨著國內基本面需求端轉弱，與7天OMO操作利率一起下調可能性較大，MLF利率較歷史低點3%有30bp靈活調整空間。2017年4月至今，央行僅進行1年期MLF操作，而歷史上1年期MLF隻經歷過1次下調：16年2月從3.25%下調25個bp至3%，幅度相對較大；此外在2017年經歷了3次上調，分別在1月、3月、12月上調10bp、10bp、5bp。2018年4月MLF利率上調5bp至3.3%，處於歷史最高點。
3.4從適用性和絕對空間看存貸款基準利率操作空間
根據存準本身的適用性，短期無法放開隱形管制，長期可期。
中國人民銀行直接管制銀行的存貸利差，在特定的歷史時期發揮了關鍵的作用。但其弊端與局限性隨著經濟的發展與金融的深化不斷顯現，如影響資源配置效率、金融脫媒、尋租腐敗等問題，對利率傳導的有效性發揮產生嚴重的負面效應。
短期來看，一方面，由於我國政策目標需要，存貸款利率隱形管制在央行貨幣工具箱還將保有一定地位。正如我們在之前的報告《中國利率市場現狀：七大利率如何傳導？》中提到的，目前設立的信貸政策或是出於巨集觀審慎的目標（如住房信貸、區域信貸），或是為了解決市場失靈領域問題（如助學貸款、綠色信貸），或是為了支持經濟結構調整（如小微企業貸款、重點領域重大工程建設信貸支持），或是面臨更深層次問題而不得已選擇的次優選項（如地方政府融資平台限貸、兩高一剩限貸），一放了事只是將問題推給了別的部門。另一方面，目前中小微民營企業融資困難正當時，國內的巨集觀經濟形勢也不允許我們快速放開存貸款利率隱形管制。大部分國家放開存貸款利率管制後，短期記憶體貸款利率普遍上升，存款利率上升幅度更大，利差縮小。由於我國貨幣市場與資本市場利率傳導路徑尚未完全通暢，在存貸款利率市場化環節需要慎之又慎，需要依據巨集觀形式的變化，穩扎穩打，謹慎為之。
長期來看，存貸款利率管制亟待進一步放開。存貸隱形管制至少存在以下三大弊病：（1）市場利率與企業面臨的存貸利率無法形成對應相宜的比例關係，且與風險程度掛鉤欠缺，使得巨集觀調控效果無法達成預期。（2）在一定時期內維持較髙的存貸款利差，導致存款利率過低，降低企業資本積累效率和經濟發展速度。（3）表外流動性陷入“一放就亂，一收就死”的怪圈。資管新規頒布以前，存款搬家、金融脫媒、貸款業務表外化等現象愈演愈烈，但自16年去杠杆以來，表外融資佔社融增速比例不斷下降，收縮過快，這又使實體經濟流動性陷入實質性緊張。
儘管2015年10月後存貸款利率管制已完全放開，但金融機構特別是中小金融機構在實際執行過程中，存在根據中央銀行基準利率簡單加點上浮情況，並與同地區其他金融機構存款利率基本保持一致或者略高於國有商業銀行現象。無論是大額存單還是普通掛牌利率，都表現出了特殊的共同點，即波動性低、相似性高。相較於市場化程度更高的SHIBOR，商業銀行的貸款基礎利率波動幅度與頻率遠沒有前者顯著，這一定程度上表明了利率偏離成本和隱性利率雙軌制的作用，利率市場化成果並未完全顯現。
美國的存貸款利率管制施行後，市場利率不斷攀升而存款增長率持續下滑，在數次利率上限調升後，逐漸取消管制。1933年利率調整法案通過後，存款利率上限在維護存款市場價格競爭秩序與保障銀行抵押貸款資金供給之間不斷面臨取捨，充分認識到這一問題後，美國國會於1980年3月決定在6年時間內逐步取消存款利率管制。
從1974年至1983年，日本的間接融資由94%下降至72%。此時，銀行業認識到不放開利率管制，自身手腳反而受到束縛。存款方面，日本采取的辦法是通過逐漸降低已實現市場化利率交易品種的交易部門，逐步擴大範圍，最後全部取消利率管制。貸款方面，改變了先前在官定利率基礎上加一個小幅利差決定貸款利率的做法，而改為在籌取資金的基礎利率（由銀行四種資金來源的利率加權平均取得）之上加百分之一形成貸款利率的做法。
近年來我國居民存款增長率與間接融資比重逐漸下滑，根據日本、美國的經驗，並結合以下四個方面，經濟下行時期，存貸款基準利率的調整空間與調整可能性均待觀察：
（1）隨著利率市場化的逐步深入，我國存貸款基準利率調整的節奏明顯放緩。以一年期貸款利率為例，分階段來看：上世紀90年代，總共調整15次，平均約6個月調息一次；2000年至2013年放開貸款利率前，總共調整22次，平均約7個月調息一次；2013年7月至2018年10月，總共調整6次，平均每10.5個月調息一次。自2015年10月24日下調存貸款基準利率以後（金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.35%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.5%），至今3年央行未對存貸款利率做出調整。目前1年期存貸款基準利率處於歷史低點。
（2）官方試圖逐漸淡化存貸款基準利率影響。從央行2018年第一季度貨幣政策執行報告的表述“推動利率‘兩軌’逐步合‘一軌’，趨向市場化的方向，健全銀行內部轉移定價機制”來看，亦在逐漸淡化存貸款基準利率的地位。此時降低存貸款基準利率，容易被理解為大放水信號而偏離貨幣政策穩健中性定位，反而會擾亂市場信號，不利於前瞻指引。
（3）存貸款基準利率或已低於中性利率，民營企業融資難關鍵在於銀行惜貸。在貸款基準利率基礎上上浮貸款利率的商業銀行比例逐年遞增，18年9月已達到73.76%，其中貸款利率上浮30%以上的機構比例達到39.71%。這說明中性利率已超過現行基準利率，基準利率基準性缺失。中小微企業融資不通暢的原因更多在於抵押品少，商業銀行面臨MPA監管等數量型管制較嚴而不願意放款，在此情形下降息效果甚微。
（4）存貸款基準利率與M2指標關聯度下降。2013年之前，M2與貸款基準利率通常呈反向波動。因為M2同比增速擴大，往往對應著寬鬆的貨幣政策，貸款基準利率下調的概率較高，反之則較低。2013年以後，上述規律逐漸失靈，M2與基準利率大體呈同向變動。這是因為隨著利率市場化的深入，央行調控市場的手段更加多樣化，貨幣政策的實現方式更加靈活。
4 貨幣政策工具空間的判斷和政策建議
根據我們的框架，短期內貨幣政策的目標是經濟增長、就業與金融穩定。總的來看，目前巨集觀杠杆率已企穩，但市場上銀行出於自身風險考慮的惜貸現象比較嚴重，實體企業融資貴與融資難問題並存。當下經濟工作應緊抓增速下滑這個核心矛盾，適當運用貨幣政策組合來對衝經濟放緩難題，堅守避免出現系統性金融風險的底線。長期來看，由於潛在增長率下滑，巨集觀調控的政策權衡空間縮小，貨幣政策調控目標應致力於穩定通貨膨脹和促進經濟結構均衡。
根據我們從適應性、絕對空間角度對幾大貨幣政策工具進行的量價分析。我國存款準備金利率大部分時段在10%以上區域內調整，這與西方3%甚至更低的存款準備金率存在較大差異，當下弱化存準率地位的條件逐漸成熟，存款準備金率有較大下調空間；7天逆回購（現為2.55%）與1年期MLF（現為3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調整空間，即使面對較大經濟增速下滑，亦可通過迅速降低二者操作利率至更低水準來對衝風險；由於貨幣市場中性利率已接近跌破政策利率水準，在融資管道不暢通，利率傳導不通暢的情況下，繼續進行數量型MLF操作的邊際效果有限；目前存貸款基準利率以數量型隱形管制為主，現階段呈現出與M2脫鉤、調控節奏放緩、官方淡化其地位等特點，且民營企業融資難關鍵在於銀行惜貸，存貸款基準利率的調整空間與調整可能性均待觀察。
針對目前的經濟金融形勢，我們認為，貨幣金融政策應該關注：
（1）完善貨幣政策的利率調控機制，明確市場基準利率。
目前，實施利率走廊的各國多以同業拆借市場利率作為政策利率，而我國存在多重基準利率，缺乏真正、終極的基準利率。這直接導致貨幣政策傳導效率較低，影響政策有效性，且執行成本偏高。發達國家只要運用“前瞻指引”管理預期即可引導市場利率波動，政策執行成本低、效率高。在我國外匯佔款數額趨於穩定且央行掌握貨幣政策主動權的時機，可從以下四個方面應加強利率走廊建設，完成貨幣政策工具從數量型到價格型的轉變：縮窄利率走廊區間、盡快明文確定基準利率、改進完善存款準備金制度、發展同業拆借和債券市場。
（2）貨幣政策與財政政策協同調整，做好“幾家抬”
貨幣政策實施過程中需要提高與其他政策的協調搭配。自羅斯福新政和凱恩斯經濟學問世以來，貨幣政策被喻為一根繩子，“只能用繩子拉車而不能用繩子推車”的邏輯被主流經濟學界和政府所接受。貨幣政策在經濟過熱時可以發揮較大的“拉繩子”作用，而面臨經濟增速下滑的時候，貨幣政策需要與積極的財政政策協同才能發揮效力。財政政策對產出和通脹的影響相對較為明顯。在經濟低迷的情況下，財政政策在促進經濟發展的同時會拉升利率，對私人部門投資有擠出效應，需要貨幣政策適度放水對衝利率上升的壓力，使得以民間投資為代表的製造業投資保持一定張力。總的來說，財政政策、常規的貨幣政策刺激總需求，調控總量；巨集觀審慎逆周期，防止風險跨部門蔓延；結構性貨幣政策定點調控，防範資產泡沫的過度膨脹和迅速破裂，救助陷入危機的重要機構，防止金融機構破產倒閉產生的多米諾骨牌效應。
（3）針對中小微企業融資貴與融資難問題，適當擴大抵押品範圍。
大型企業與中小微企業貸款難度分化嚴重，陷入“冰火兩重天”的局面，是由我國信用評級研究發展較為落後，向對象發放貸款時只能依靠抵押品來決定貸款力度造成的。合格抵押品目前僅包括優質信貸資產和高信用評級的債券類資產等，我們還可根據結構性調整的需要將符合要求的商業票據納入其中，使合格抵押品具有可得性、規模性和便利性。從國際情況看，實施利率走廊的國家貸款便利工具的合格抵押品範圍逐漸擴大呈現普遍趨勢：加拿大中央銀行在2015年將資產擔保證券加入加拿大常備借貸便利的抵押品範圍；歐洲央行的不可交易債券抵押品使用量自走廊實施以來有所上升；英格蘭銀行接受的抵押品範圍也在擴大，C類（貸款類抵押品）使用比例有所提高。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)
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