冉學東
今年大多數的研究機構都會把未來的貨幣政策定位為進一步寬鬆，這是由於美聯儲貨幣政策停止緊縮，中國經濟發展疲軟。未來央行將利用兩個工具寬鬆貨幣：一個是法定存款準備金率還有很大的下調空間，未來還會繼續下調。第二是今年可能進一步下調利率。不過從3月10月央行兩會記者會上行長易綱的表述來說，這兩者未來下調的空間都有限。
利率方面主要是實際利率水準，實際利率等於名義利率減去通貨膨脹率。如果假定通貨膨脹率還比較穩定，名義利率的下降空間能有多大呢？
名義利率有很多，比如貨幣市場利率、回購利率、法定存貸款利率和國債利率等等，易綱主要談的是無風險利率，去年全年都在降低無風險利率，因為無風險利率是企業貸款時做定價的基準，貸款利率一般等於無風險利率加上風險溢價，7天的回購利率在過去一年多的時間裡有明顯的降低。
十年期國債利率也是一個非常重要的無風險利率。在過去一年多，十年期國債利率下行了70多個基點，從最高4%的水準，降到現在差不多3.15%的水準。而去年2月份十年期國債利率大約在3.89%。
中國目前處於利率市場化改革的過程中，但是目前存在存貸款基準利率和市場利率“兩軌”並存，存在存款“搬家”現象，一定程度上推動銀行負債短期化、同業化，資金穩定性下降，成本上升。利率的兩軌並一軌成為今年央行的任務之一，央行的路徑是進一步完善Shibor等基準利率體系，進一步健全中央銀行市場化的利率調控和傳導機制。此次易綱在談名義利率時沒有提到存貸款基準利率，而是7天回購利率和十年期國債利率，表明了一定的利率市場化改革方向。
但兩會李克強總理做的報告中提到，降低實際利率水準主要指的是小微企業、民營企業實際感受的融資成本比較高的問題。易綱行長認為，小微企業和民營企業實際感受的融資成本高的原因主要是風險溢價比較高造成的，小微企業的風險溢價為什麽會高呢，易綱認為主要是不良貸款率過高。比如普惠金融口徑單戶授信在一千萬元以下的小微企業貸款，不良率在6.2%左右。人民銀行、銀保監會和其他有關部門的大樣本統計，這個口徑將近10兆元的貸款，不良率較高，不良率會反映在風險溢價上。
商業銀行要將風險溢價轉嫁到中小企業身上，易綱認為要解決這個問題，主要有兩個途徑。第一個途徑是利率市場化改革。我們要通過改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，更加準確地進行風險定價，通過更充分的競爭，使得風險溢價降低。第二個途徑是供給側結構性改革。它可以提高信息的透明度，完善破產制度，提高法律執行效率，還有降低費率，這些供給側結構性改革都可以降低實際的交易成本，也會使得風險溢價降低。
由此看出，至少在易綱開來，未來降低利率的主要認為是降低風險溢價，而不是名義利率。
關於存款準備金率的問題，李克強總理要求適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放，降低貸款成本。去年以來，人民銀行五次降低存款準備金率一共3.5個百分點，下調幅度非常大。
經過一輪又一輪的差別存款準備金率下調政策，目前的存款準備金率將來會逐步向三檔比較清晰的框架來完成目標。三檔包括，大型銀行為一檔，中型銀行為第二檔，小型銀行特別是縣域的農村信用社、農商行為最低的一檔。目前金融機構存款準備金率的基準檔次大體可分為三檔，即大型商業銀行為13.5%、中小型商業銀行為11.5%、縣域農村金融機構為8%。
就目前這個水準而言，很多人認為存款準備金率下調的空間很大，這是跟國外發達國家相比較而言的。易綱說，從國際比較而言，我們的存款準備金率在國際比較中是中等的，不算特別高也不算特別低。易綱介紹，在這一輪國際金融危機以後，現在發達國家的法定存款準備金率比較低，但是它超額存款準備金率比較高。比如說美國的法定存款準備金率加上超額存款準備金率一共有12%的水準，歐洲也是12%，日本更高，日本法定存款準備金加上超額存款準備金有20%多。
易綱說，中國目前的三檔準備金率加權平均的法定存款準備金率是11%，我們銀行清算用的超額準備金率只有1%左右。所以，我們銀行的總準備金率也就是12%左右，實際上跟發達國家的總的準備金率差不多，而且這個比率要遠低於日本的比率。發展中國家目前的發展階段一定的法定存款準備金率還是合適的必要的。在中國目前的情況下，未來準備金率下調應該說還有一定的空間，但是這個空間比起前幾年已經小多了。降低存款準備金率，還要考慮最優資源配置和防範風險的問題。
從以上可以看出，就利率和存款準備金率這兩個最基本的貨幣政策工具而言，其寬鬆的空間都不大，這無疑對A股不是一個好消息。
責任編輯：馮櫻子 主編：冉學東
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