6月底，市場還在激烈地討論3000點是否已經被焊牢；7月伊始，上證綜指便以迅雷不及掩耳之勢放量突破3150，非銀金融和房地產板塊翩翩起舞，券商更是集體上演漲停潮。
這似曾相識的行情，讓市場嗅到了牛市初期的味道。
牛市突如其來，讓多頭驚喜，讓空倉或輕倉的投資者意外，但都不禁同時反問：牛市真的來了嗎？
牛市的表征
上一周（6月29日~7月3日），上證綜指上漲5.81%，深證成指上漲5.25%，創業板指上漲3.36%，中小板指上漲5.37%，所有指數全面上漲，而且很多指標創下了新高，儼然是牛市初期的氛圍。
（1）券商是牛市的先行軍
金融、地產領銜上漲，權重股的大幅度拉升，帶動上證綜指快速突破3000點這一關鍵壓力位，並創下了14個月新高。券商板塊大幅上漲，本輪的龍頭光大證券自6月19日以來更是接近翻番。而從歷次牛市來看（見圖1），券商一般先於市場的整體行情啟動，故而經常被市場視為牛市的先行指標。
（2）量是價的支撐
上周，兩市總成交額迅速放大（見圖2），再次突破1兆大關，7月3日更是達到1.17兆，為近4個月來新高。從技術層面來說，價格的向上突破若沒有成交量的配合，極有可能是假突破；而從歷次牛市來看，每次牛市啟動均伴隨著成交量的快速放大，因此可以說成交量放大是牛市的必要前提條件，但並不是充分條件。
除此之外，兩融餘額也逐步攀升（見圖3），接近1.2兆，創2015年底以來的新高。具體來看，每日融券賣出的金額基本穩定，在40億以下；而融資買入額上一周近乎翻番，單日融資買入近1200億，可以看出金融市場杠杆率的快速上升趨勢，杠杆率的提升也增加了買方力量。
（3）資金面情緒高漲
在國內資金快速聚集之際，北向資金也不甘示弱（見圖4），連續兩日淨買入超過100億；當前累計淨買入額已超1.14兆，創歷史新高；7月2日當天，北向資金全天合計成交金額為1491.7億元，佔比超過A股總成交額的10%，創歷史新高。何況北向資金作為外資配置A股力度和情緒的指標，對於A股市場具有顯著的指導意義。
因此，綜合來看，從盤面、技術面、資金面和情緒面，均可以感受到牛市的濃濃氣息，那麽牛市真的來了嗎？
全面牛市的阻礙
雖然上一周A股市場漲勢喜人、情緒高漲，但就此說全面牛市的到來還為時尚早。A股的躁動行情並不罕見，券商領漲也並不見得一定能帶動全面牛市的啟動，而且當前啟動全面牛市仍然具有較大的風險。
（1）疫情雖然改善，但仍未到樂觀的地步
當前海外疫情仍未完全控制，具有二次爆發的可能性；美股受流動性泛濫的影響，持續走高，估值泡沫超過疫情發生之前，若疫情超預期發展，美股市場的風險偏好可能迅速下沉，從而引起全球資本流動以及全球避險情緒的升溫，進而對A股產生衝擊。
（2）警惕經濟復甦預期差
疫情對經濟的衝擊主要集中在一季度，雖然疫情小有反覆，但隨著復工複產的持續推進，企業盈利在一季度的基礎上顯著回升已經成為市場共識；宏觀經濟修複持續超預期，但隨著南方雨季的來臨，周期性淡季將導致基本面修複的斜率放緩。只有當實際業績持續超預期時才會進一步刺激估值，而如果經濟修複放緩，預期差將會打擊市場的樂觀情緒。
（3）流動性邊際改善空間不大
當前市場的快速上揚，極大的依賴於資金面的推動，而當前貨幣政策及央行對於資金面的把控，可以看出監管層的意志。當流動性泛濫時，極易出現金融套利，而在實體經濟急需現金流之際，結構性寬鬆、直達實體才是主要手段。因此不管是經濟復甦過熱，還是股市上漲過快，都將有可能致使監管層收緊流動性。7月份恰逢科創板上市滿一年，7月22日那一周的解禁規模達1735億元，會對市場產生衝擊。
（4）黑天鵝事件仍未消除
盤面上，今年上半年，上漲綜指在證券的助力下發起過兩次攻勢，但均受黑天鵝事件的影響而折戟，一次是新冠疫情的爆發，一次是海外流動性危機的爆發。而當前宏觀基本面的不確定性仍然存在，因此波動加大的風險未消，A股市場可能曲折不斷。
站在當前時點，樂觀地認為全面牛市已經啟動有點過於樂觀。投資不能盲目地追隨市場的熱點與情緒，而是需要有邏輯的推演和邏輯的一致性。
風格轉換了嗎？
既然全面牛市的爆發仍受諸多因素的限制，那麽這一輪市場的突襲是否存在風格輪動或者轉向的可能？
回顧上周，雖然指數均有不俗的表現，但是從行業來看（見圖5），分化較為明顯。對比上半年與上一周各行業漲跌幅可以發現，領漲的行業發生了根本性的轉變：上周的領頭羊非銀、銀行和房地產，在上半年全程領跌，而上半年領漲的醫藥、電子和計算機，卻在上一周黯然失色。
從資金面看（見圖6），上半年受市場資金冷落的金融、地產在上周明顯受到資金青睞，而醫藥、電子和計算機的主力資金則大規模流出。從風格來看，市場關注的焦點從上半年獨領風騷的科技成長行業轉向低估值的大盤權重。
從政策面來看，本輪大金融上漲也有跡可循。創業板注冊製改革，新三板精選層啟動，大規模的新股上市對於券商業務是利好；而證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，利好於銀行股。隨著金融市場的不斷開放，相關支持政策預計將陸續頒布。
從歷史來看，在牛市階段，行業之間的分化並不大，輪漲的特徵顯著；而在震蕩市中分化明顯。本輪上漲至今，行業的分化程度已經明顯超越歷史最高水準，未來極有可能出現行業輪動，且分化程度逐漸縮小。
綜上所述，當前風格確實出現了明顯的變化，低估值股票放量大漲，而原本高估值的成長股則不溫不火，兩者自2019年8月以來的剪刀差有望縮小（見圖7）。
回顧上半年，受疫情衝擊的影響，結構性需求大增，醫藥生物、必選消費等板塊個股表現亮眼；同時社交隔離帶動了線上教育、遊戲、移動通訊、大數據等細分子行業的優異表現。疫情爆發後，國內經濟基本停滯，但逆周期調節政策力度加大，使得新老基建相關領域需求迅速改善。
目前來看，逆周期調節在規模和時間上具有穩定性和持續性，盈利預期較為明確。長期來看，A股市場結構出現了明顯的轉變：以醫藥、科技、消費為代表的總市值比重逐年上升，而大市值股票如石油化工、鋼鐵煤炭、銀行等傳統經濟板塊佔比逐步萎縮，因此在我國經濟結構轉型、產業結構調整、新經濟動能轉變的大背景下，把握國產替代、消費升級等確定性更高。
需要改變對牛市的印象
在這漲勢喜人的行情下，不能再簡單地拿歷史的牛市來作為未來的參考。2005年起的那一輪牛市，上證綜指在28個月上漲了513.5%，但在隨後的12個月裡下跌72.8%；2014年起的那一輪牛市，上證綜指在10個月裡上漲了157%，但在隨後的7個月裡下跌了48.9%，使得A股陷入了牛短熊長的投機境地，也對投資者產生了極大的打擊，不利於市場的有序改革和資本市場的成熟。
反觀美股市場（見圖8），雖然也經歷了大蕭條、互聯網泡沫、次貸危機時刻的泡沫破裂，但長期來看，整體的牛市結構並未改變。2000年以來，標普500歷史波動率平均值為17.6%，而同期上證綜指的波動率為23.5%，A股市場的波動程度遠大於美股。
我們判斷，快牛的時代已經結束，理由如下：
第一，隨著A股市場投資者結構向機構投資者和長期投資者主導的轉變，未來的牛市將會改變以往的暴漲暴跌，逐步向成熟市場的低波動率邁進；
第二，金融市場改革的腳步逐漸加快，投資者信心的培育、國際資本的持續流入，需要穩定、可持續的資本市場環境， 因此A股走出長期慢牛的可能性更大；
第三，縱向來看，A股的絕對估值除了高於港股外，低於全球其他主要金融市場，具有極強的長期投資價值。在控制疫情方面，中國領先全球，在經濟復甦和企業盈利改善方面亦將率先出現轉捩點，A股的低估值、高質量將會吸引全球過剩的流動性。而若A股上漲幅度過快，陷入完全脫離基本面的炒作，原本A股機構收割散戶的情況，將會轉變為海外資本收割國內泡沫。
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