文/中國經濟50人論壇 曹遠征
2018年是中國經濟50人論壇成立二十周年。二十年前，我在成為50人論壇成員的同時，因中國政府機構改革，離開了工作十餘年的國家經濟體制改革委員會，分流到中國銀行，從經濟體制改革政策的研究制定者轉變為執行者。二十年來，我參與了中國金融體制的改革，見證了中國金融的對外開放，經歷了中國金融由弱變強，不斷深化為中國經濟發展的服務能力並日益走向世界的過程。
民族投資銀行發展與國有企業改革
區別於以資產負債業務為主、以存貸為特點的商業銀行，投資銀行不具有龐大的資產負債表，而是以承銷股票、債券為主的非銀行金融機構。儘管投資銀行業務歷史悠久，但真正興起是在第二次世界大戰後，尤其是1973年以美元與黃金脫鉤為標誌的浮動匯率製時代。為回避利率和匯率風險，包括金融衍生品在內的資本市場迅速發展，層出不窮的金融工具及其相對應的金融工程理論和操作創新，催生了一大批以投資銀行為業的新型金融機構。
中國開始了解投資銀行業務是在改革開放後，特別是20世紀90年代後。隨著市場經濟的發展，無論是鄉鎮企業還是全民所有製企業共同感受到建立公司法人治理機制的重要性，股份製的改造成為必然選擇，加之中國資本市場的初步發展，資本市場業務成為中國金融新的熱點，證券公司應運而生。然而，相對於發達的國際資本市場，中國資本市場儘管發展迅速，但是仍容量狹小，規模不夠。相對於已日臻完善的國際投資銀行，中國的證券公司的投資銀行業務，無論是在技術上還是在管理上，都差距巨大，還在蹣跚學步階段。在上述情況下，體制改革和融資的迫切需要使企業不得不將目光轉向海外。1993年，隨著青島啤酒在H股上市發行成功，國際投資銀行開始介入中國的企業股份製改造及上市融資。資本市場業務成為國內金融機構競爭的焦點，相形之下，如何加強民族投資銀行業務的競爭力被提上日程。
20世紀90年代中期，建設銀行和中國銀行在這方面率先開始了嘗試。建設銀行與國際著名投資銀行摩根士丹利合資成立中國國際金融有限公司（中金），股份各佔一半，注冊地在北京。而中國銀行則是另尋他途，利用長期在海外經營的優勢，在倫敦注冊了中國銀行國際控股公司（中銀國際），全資附屬於中國銀行。一家合資成立於境內，一家全資卻浸淫於國際資本市場，不同的路徑卻是同一個目的，就是學習國際上先進的投資銀行技術，為中國資本市場發展樹立標杆。50人論壇成員、時任中國銀行副行長的周小川曾倡議成立中銀國際。後來他在轉任建設銀行行長時，也兼任了中金公司的董事長。
1998年，國家經濟體制改革委員會撤銷，我被分流到中國銀行，奉命參與重組中銀國際。當時香港剛剛回歸祖國，在港的中資機構不必再采取分散經營的策略，而香港的穩定繁榮也成為中資機構義不容辭的責任。中國銀行國際控股公司遷冊回香港，以附屬於中國銀行在港的非銀行金融機構為基礎，重組成立了中銀國際控股有限公司，成為跨倫敦、新加坡和香港資本市場的國際化投資銀行。
中銀國際控股公司成立之際，也是亞洲金融危機肆虐之時。在香港，國際投機資金不斷來回打壓股市、匯市，金融市場一片肅殺之氣，聯繫匯率危在旦夕。在內地，受亞洲金融危機衝擊，企業經營雪上加霜，一大批國有企業資不抵債，破產倒閉，失業失業成為普遍現象。甫一出生的中銀國際，就面臨著嚴峻的經濟金融形勢。在受香港特區政府委託組織國際炒家投機炒作的同時，中銀國際也肩負起協助國有企業股份製改造上市的責任。
1999年，中銀國際被委任為中國海外石油海外上市的主承銷商之一，並由我主持。中國海外石油原隸屬於石油工業部的海上油田開發部門。1998年，隨著中國政府機構的改革，石油工業部撤銷，原石油工業部一分為三，除北方（中石油）、南方（中石化）外，海上油田開放單獨成為一家國有獨資企業。然而，在計劃經濟體制下，所有的利潤上交財政，所有的支出由財政撥付，從石油工業部分離出來的三家石油公司統統陷入資本金不足、負債率高企、治理結構落後、經營方式陳舊、發展後勁不足的尷尬局面。通過上市融資來壯大資本並改善治理結構成為必然的選擇。而海外上市不僅會加強市場紀律的約束，還有利於國際合作。
1999年國慶節後，中國海外石油海外上市發行路演正式拉開帷幕，這是中國大型央企海外上市的第一次。路演路線是從亞洲到歐洲，最後在美國紐約定價。亞洲的路演十分成功，認購踴躍，在歐美卻氣氛冷淡，尤其緊隨全球石油的下跌，銷售日益困難，價格日益下滑。最終不得不結束發行，掃興而歸。
中國海外石油首次海外上市發行失利，給志在建立民族投資銀行業務標杆的中銀國際當頭一盆冷水。我們第一次感受到市場的殘酷無情，體會到弱小的中國投資銀行在國際市場上的無力與無助。亞洲市場了解中國卻不了解石油，歐美市場了解石油卻不了解中國，使我們陷入兩難境地。
但是，市場不相信眼淚。我們在不停地寫檢討的同時，也認真反思了我們的差距。除了一些技術和能力問題外，最大的差距是對市場機制，尤其是對專業市場的精準的理解。舉例來說，中國海外石油總公司是國家唯一授權的近海石油開採公司。而海油總公司將這一特許經營權注入上市公司。我們估值時以為，除此之外，別無分店的獨家壟斷經營是利好。但國際市場不是這樣理解的，認為這是風險，是利空因素。理由是有什麽法律保證中國政府會永遠特許該上市公司可獨家開採海上石油的權力。如果沒有，則需要風險折扣。坦率地說，我曾在國家經濟體制改革委員會和中國經濟體制改革研究所先後工作過十四年，自以為對市場經濟是了解的，但現實冷冰冰地給了我個不及格。
投資銀行的核心技術是企業估值，而投資銀行的部門和流程幾乎是圍繞著估值設計建設的。它是市場經濟機制在微觀部門的立體再現。投資銀行內部有“中國牆”的設定，在牆兩端分設不同的部門。一端連著發行者，即擬上市公司；另一端連著投資者，即市場。兩端的部門嚴禁過牆，不僅檔案資訊需要保密不能過牆，而且在物理上要區隔，人員不能往來。從經濟學意義上講，這兩端實際是供給和需求曲線的再現，而“中國牆”是供需的交叉點。連著發行者的牆的一端的部門，因利益驅使會努力證明擬上市公司品質如何優秀；而連著投資者的牆的另一端部門，同樣因利益驅使會反覆強調市場如何挑剔。當擬上市公司經過一系列流程從牆兩端逼近“中國牆”時，市場的意義就淋漓盡致地體現出來了。在代表市場投資者利益牆的一端部門的反覆挑剔下，代表發行者利益牆的這一端部門就得不斷挖掘擬上市企業可供投資的亮點，企業的價值由此得到發現，估值因此形成。但這不是過程的終點。模擬的市場畢竟不是真實的市場。投資銀行對企業估值僅僅是個價格區間，最終定價還要通過路演。路演就是通過對投資者，尤其是以共同基金為代表的機構投資者的一對一談判，收集不同投資者對同一標的企業的包括數量和價格在內的出價。不斷地收窄價格區間，累計後的最終結果就是公開發行數量與發行價格。
在模擬市場的投資銀行業務組織架構下，連著發行者的牆的一端除行銷客戶外，最重要的職責就是研究企業，以便估值。理論上，要做好估值，就要比客戶還要了解客戶自身。除了財務、法律等必備金融能力外，還要具備了解企業生產物理流程的能力。從某種意義上講，只有了解企業生產的物理流程，才能把握企業的財務流程。因此，投資銀行都有行業組設定，成員多是該行業背景或該專業人士，行業組的多寡視投資銀行的業務方向和規模而定。同時，投資銀行還需要專業包括巨集觀經濟在內的經濟和市場研究團隊來做支持。
從經濟學意義上講，市場經濟是優勝劣汰的，在資本市場該行業市場估值最高的企業，也是商業模式最佳的企業，即標杆企業。投資銀行估值，除一般的估值模型建構以外，慣用的方法就是可比公司法。在國際資本市場尋找同類標杆企業進行對標，以標杆企業為樣板調整包括企業治理結構在內的商業模式，即重組，進而獲得最佳市場定價。
綜上，優化組織架構、卓越的行業研究能力和嫻熟的估值技術共同構成了投資銀行的核心競爭力。中海油發行失利後，中銀國際在反思的基礎上，開始以此來建設自身能力。一方面，自力更生建立人才梯隊，一次性大規模在國內重點院校招聘研究生，組成行業組，並送往國外機構培訓。在此基礎上，將校園招聘作為持續性的工作，年複一年地補充新鮮血液，並以此保持內部優勝劣汰的競爭壓力。另一方面，根據中國經濟改革與發展的需要在重點行業尋求突破，構建競爭力。2000年，深圳市政府決定在公用事業領域進行改革，中銀國際獲委託擔任顧問。以此為契機，中銀國際組織青年新秀，分成若乾組，廣泛調研自來水、燃氣、公交等公用事業領域國內外重組案例，反覆琢磨它們的物理特徵及其相關的財務安排。在透徹了解資產專用性的基礎上，形成切實有效的重組方案，並成功地引進了境外戰略投資者，獲得了廣泛的讚譽。
也正是憑著對全程全網和全程不全網的獨到理解，中銀國際在這一領域建立了競爭優勢，將業務拓展到包括各地的共有事業在內的基礎設施領域，先後擔任了京滬高鐵、西氣東輸、國家電網、北京地鐵、北京奧運場館等融資顧問工作。更為重要的是，“一枝獨秀不是春”，作為民族的投資銀行，中銀國際有責任將其經驗上升為理論，供社會共享。在總結深圳經驗出版專著的同時，與50人論壇成員張曙光、盛洪和茅於軾共同商量組建了天則公用事業研究中心。中心將中國公用事業各行業協會組織在一起，成立了理事會，我擔任理事長。中心的宗旨就是在公用事業領域為政府提供決策參考，為企業提供解決方案，為社會提供高品質的學術資源。中心相繼發布了中國公用事業綠皮書，出版了多種專著和譯著，組織理論和案例討論會，促進同行經驗交流，有力地推動了PPP（政府和社會資本合作）技術和制度安排在中國基礎設施領域的運用。
二十年過去了，中國的民族投資銀行一改過去“一窮二白”的面貌。不僅機構林立，競爭力也在提升，中國的資本市場規模也位居世界前列。與此同時，中國的企業，無論是國有還是民營，無不認為重組上市是壯大資本、加快發展的重要方法，同時也是改善治理、提高競爭力的重要途徑。兩相益彰，目前中國的企業重組和境內外上市都可以看到中資投資銀行的身影，與外資銀行同台競技。儘管我們與國際大行仍有相當大的距離，但過去二十年的事實說明，只有對外開放、在“公海中游泳”，才能鍛煉出經風雨的能力。我們相信中國民族企業和民族投資銀行業會在對外開放中日益成長。
中國銀行業商業化改造與中國金融的發展
1984年1月，以工商銀行從人民銀行中分離出來為標誌，中國初次具備了獨立於財政的中央銀行與商業銀行的金融架構。但是此時，不僅金融市場尚在萌發中，而且銀行仍是政府主導的專業銀行，還與財政有千絲萬縷的聯繫，甚至依附於財政。進入20世紀90年代，儘管金融市場有了相當大的發展，各類非銀行金融機構紛紛湧現，但就專業銀行而言，還擔負著幫助國有企業改革和全力支持經濟發展的責任。其自身自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我約束的體制機制建設既無條件也無意願，仍在路上。
1993年12月，國務院頒布了《金融體制改革決定》的改革。在這一決定中第一次明確地提出了“把國家專業銀行辦成真正的商業銀行”的改革目標，開啟了國有銀行商業化改造的歷程。因在國家經濟體制改革委員會工作的關係，我參與了起草這一決定的相關工作，此後就介入這一改革的實際推動過程之中，從而也構成了體改委撤銷後分流到中國銀行的原因之一。
1998年我加入中國銀行的第一件工作就是草擬中國銀行香港業務的重組方案。
中國銀行是中國最早的民族銀行，其前身可追溯到1905年清政府在北京設立的“大清戶部銀行”。新中國成立後，隨著計劃經濟體制的建立，金融發展的市場基礎消失，所有國內金融機構全部歸並到中國人民銀行，存續幾十年的中國銀行因此也成為中國人民銀行國外業務局。但是，在海外，尤其是在我國香港地區，新中國的國際金融活動仍以中國銀行的名義進行。當時的香港還是英國的殖民地，囿於客觀條件，中國銀行實行的是分散經營方針。除中國銀行外，尚有包括寶生、南洋商業、集友、鹽業、新華、廣東省銀行在內的13家銀行，其中四家注冊在內地，其余則在香港地區注冊。它們共同構成香港地區的中國銀行集團。1997年，隨著香港回歸祖國，分散經營的必要性消失，其資本金過小、結構複雜、效率低下的弊端開始暴露，重組實為重要。重組的基本思路是，以寶生銀行為主體，將其他各銀行業務注入寶生，除保留中國銀行香港分行及南洋商業和集友銀行外，其他各行相繼注銷。在此基礎上，寶生銀行上市，並改名為中國銀行（香港）。1999年12月，這一重組上市方案獲國務院批準並開始實施。2002年中國銀行（香港）以紅籌形式在境外上市，重組上市最終獲得極大成功，為中國銀行業的商業化改造積累了有益的經驗。
21世紀以來，隨著中國加入WTO並承諾金融服務業開放，國有銀行的商業化改造被緊迫地提上日程。這一緊迫性從當時中國銀行業的資產負債狀況上可見一斑。2002年，中國國有銀行的資本充足率平均只有4%左右，但壞账水準高達20%左右，壞账水準幾乎是資本的5倍。從《巴塞爾協定》銀行業8%資本充足率的標準來看，已經該倒閉五次了。中國銀行業幾乎全面陷入資不抵債的技術性破產狀態。
事實上，早在20世紀90年代中後期，人們已經注意到銀行資產負債表健康化的問題，為此，1998年同時成立了四大資產管理公司（AMC）分別對應四大國有銀行進行壞账分離。在新舊世紀之交，時任中國建設銀行行長的周小川曾專門著文，提出利用“好銀行、壞銀行”的機制，加快國有銀行的改革，引起很大的反響。隨著中國經濟的發展，尤其是國有企業經營狀況的轉好，國有銀行的改革條件也開始具備。改革條件日趨成熟，改革的緊迫性日顯突出，兩相益彰。2004年1月1日，中國銀行通過股份製進行商業化改造的帷幕終於拉開。
與以往的改革相比，此次的改革從金融機構產權結構調整入手，重塑其治理機制，改造其內部流程，建立可持續經營的商業化基礎，使金融機構真正成為市場的主體。這一系列改革工程由三個相對獨立又相互關聯的部分組成。
第一，以清理資產負債表為契機，重塑國家與金融機構的關係。其核心是建立有限責任機制。國家通過中央匯金投資有限責任公司（以下簡稱中央匯金公司）行使出資人權利，並以出資額為限承擔有限責任，以此割斷國家與企業的“父子關係”。金融機構將自擔風險、自主經營、自負盈虧。
第二，以股份改造為突破口，建立良好的公司治理結構。通過銀監局戰略投資者，建立股東會、董事會，並由董事會聘任管理層，由管理層聘用員工，形成現代企業制度。為了使這一機制長期穩定持續，通過商業銀行海外資本市場公開上市這一措施，強化市場紀律的約束。
第三，以銀監會成立為抓手，建立獨立於政府的第三監管體系，實行行政權力與監管的分離，強化專業監管。
基於兩年前中銀香港成功重組上市的經驗，中國銀行被率先選為兩家試點行之一。而由於我自始至終參與了中銀（香港）的重組上市，也就順理成章地參與了中國銀行總體上市的方案設計操作過程。中國銀行是百年老店，歷史遺留問題很多，而且是全球經營。受不同國家監管主體的不同監管，監管標準各異，僅涉及重組，各類檔案及材料就有數噸，直接參加重組業務的人員高達數千人次，其難度和工作量之大可想而知。由此也可以想象，全部國有銀行的股份製改革重組上市是多麽浩大艱巨的改革工程。
這一改革工程也是創新工程。在這一過程中，中國經濟金融的理論工作者和實際操作者立足中國實際，創造性地使用了各類金融工具，圓滿地完成了改革任務。一個重要的創新就是中央匯金公司的創設。中央匯金公司起初是央行的公司，它借用央行的資產負債表，以外匯為資本注資銀行，夯實銀行的資本充足率，把銀行從技術性破產的邊緣挽救回來。在此基礎上，再通過四大資產公司進行壞账剝離、財政核減利潤、核銷壞账等綜合手段，使銀行的資產負債表健康化，奠定可持續經營的財務基礎。需要說明的是，這樣一個資產負債表的健康化過程也是一個脫胎換骨的公司化改造過程。原有的國有銀行已經在資產負債表意義上消亡了，取而代之的是新設立的公司承接原有銀行的牌照、商號及客戶重新開張經營，此銀行已非彼銀行。舉例來說，現在的中國銀行是中央匯金公司先獨資設立的有限責任公司，進而進行股份化改革形成股份有限公司，它承接原中國銀行的牌照和客戶開始的新經營。它同時意味著原中國銀行股份有限公司，儘管國有仍絕對控股，卻是以出資額為限承擔有限責任，從而切斷了傳統政府與國有企業的預算軟約束的“父子關係”。
為了鞏固這一改革成果，並使銀行在商業化軌道上持續經營，銀行的公司治理結構需要重塑，其業務和管理流程需要再造。一方面，各銀行建立了股東會、董事會，並由董事會聘任管理層，與此同時，為了加強市場紀律約束，銀行公開上市，而國際市場紀律約束強於國內，各銀行不僅在國內上市，而且在海外上市；另一方面，各銀行根據自身的業務特點進行重新定位，並以市場為導向進行各流程再造，其中市場化的人力資源流程再造又是重心。舉例來說，我曾是國家經濟體制委員會的司局級幹部，在人力資源流程再造中，不僅失去了幹部身份，而且需要與中國銀行簽署勞動合約，如果業績表現不佳，中國銀行可解除勞動合約。顯然，這種約束是強約束，流程再造由此告別了傳統的經營方式。
這輪旨在成為真正的商業銀行的改革，以2003年12月31日中央匯金公司成立為起點，先由中國銀行和建設銀行啟動，隨後波及各類國有金融機構，既包括商業銀行，也包括非銀行金融機構，並以2012年中國光大銀行公開上市告一段落，歷時八年。這輪改革使中國金融機構面貌一新，其經營理念、經營方式、資本充足率、風險管理能力、科技水準都上了一個台階。事後看來，這輪改革恰逢其時，準確到位，從而構成了中國金融體系成功抵禦2008年全球性金融危機的基礎。
在這一輪改革中，50人論壇為此傾注了心血，其中不少50人論壇成員貢獻甚巨。他們是時任央行行長周小川，時任財政部副部長、後任中投公司董事長樓繼偉，時任外匯管理局局長、後任中央匯金公司董事長郭樹清，時任央行金融穩定局局長、後任中央匯金公司總經理謝平，時任央行條法司副司長李波。中國銀行業今天的業績凝結著他們的汗水。
人民幣國際化與中國金融走向世界
2015年，國際貨幣基金組織（IMF）宣告，人民幣納入SDR（特別提款權），並於2016年10月1日正式實行。這是繼美元、歐元、英鎊、日元後的第五種儲備貨幣，標誌著人民幣國際化進入新階段。
由於在中國銀行（香港）機構工作的關係，我是較早介入人民幣跨境使用安排的人。早在二十年前，受到亞洲金融危機的衝擊，香港金融市場動蕩，百業蕭條，香港的穩定繁榮不僅涉及香港居民的福祉，而且涉及“一國兩制”的成敗。亞洲金融危機後，一系列有利於香港穩定繁榮的政策開始實施，其中最主要的是CEPA，即在WTO框架下，內地與香港建立更緊密的經貿關係的安排。其中重要的一項措施是對原產於香港地區的產品出口內地實行零關稅。那時，由於香港製造業已大部分轉移，原產於香港地區的產品不多。CEPA的安排雖然有益，卻是杯水車薪。香港經濟在亞洲金融危機衝擊下得以恢復，很大程度上得益於內地居民赴港的自由行。大批的內地居民赴港旅遊，吃住行加購物，帶動了香港的消費，支持香港草根階層的收入增長。但是，一個問題也凸顯出來：由於人民幣尚是不可兌換貨幣，內地居民雖然有購買力，卻沒有購買力的表達形式。因此，如何使內地居民獲得購買力的表達形式成為關鍵。在人民幣尚不可兌換的情況下，一個可行的安排是香港當地允許直接使用人民幣。人民幣跨境使用由此提上議程。
然而，一旦提到人民幣可在香港使用，一系列政策和技術難題便撲面而來，核心是中國國際收支資本項目的開放。從香港角度來看，在人民幣不可兌換情況下，在香港使用的人民幣需要由內地全額收回，即人民幣回流。從內地角度來看，如果人民幣不能以經常項目回流（進口）就需要安排從資本項目回流，而這不僅給當時極度渴求外匯以平衡國際收支的內地帶來壓力，而且亞洲金融危機“前車在前”，資本項目開放意味著什麽尚且難料。於是，矛盾的焦點就成為能否形成封閉的人民幣回流環，以有效地控制資本項目開放的風險。
2003年，我開始參與這一回流環的設計工作。經反覆醞釀和不斷論證，形成了一種利用中國銀行（香港）特定優勢的特殊安排：在內地居民赴港常去的消費場所，指定商戶可以使用人民幣，而指定商戶的人民幣貸款收入由中國銀行（香港）及時兌換為港幣；中國銀行（香港）與中國人民銀行深圳分行簽訂協定，將其在指定商戶獲取的人民幣頭寸（主要是現鈔）輸送回內地。由此，人民幣在經常項目多頭流出內地（個人攜帶），但在資本項目經過唯一特殊管道封閉流回內地（中銀香港與中國人民銀行深圳分行特別安排）。
需要指出的是，在這種特別安排下，中國銀行（香港）實際上代行的是中央銀行清算的功能。其實質意義是：在人民幣不可兌換的情況下，即不存在外匯市場結算的情況下，市場的出清只能依賴中央銀行的清算。而中央銀行因其主權性質，難以進行跨境清算，便委託其可以信賴並在管轄範圍的金融機構尋找代理清算業務。
隨著上述特別安排的實施，內地居民在港消費可以直接用人民幣支付，不僅消費方便，而且人民幣使用規模大增，在推動香港經濟穩定繁榮的同時，也使原有的以現鈔為內容的中銀香港與深圳人民銀行的清算管道顯得過於狹窄，不能充分滿足人民幣回流的需要。於是在管道外架設了“抽水機”，即通過專門的安排，指定某些內地機構在香港發行人民幣債券，調人民幣資金回內地，起初是各大銀行，後來擴展到財政部。這一措施既緩解了原清算管道的擁擠，也因開辟債券回流的新管道，拓展資本項目本幣回流奠定了香港離岸人民幣金融市場的基礎。至此，人民幣國際化的基本框架——清算行+離岸市場的基因開始奠定。
2008年國際金融危機肇始於美國，美元的國際流動性嚴重匱乏，“美元荒”使正常的國際經貿往來因缺乏支付手段而陷入停頓。啟用新的國際貨幣用於國際支付，進而緩解國際流動性嚴重不足成為當務之急。由於中國不僅GDP已位居世界前列，更已成為最大的國際貿易體之一，人民幣成為新晉國際貨幣的首選，人民幣因此被國際化了，不再僅限於我國香港地區。顯然，人民幣的國際需求使發展中國家資本項目開放及可兌換的挑戰更加尖銳地呈現在中國面前。
在博源基金會的支持下，50人論壇學術委員會成員吳曉靈牽頭組織關於人民幣國際化的大規模研究活動。研究的難點之一就是人民幣國際使用與資本項目開放的關係問題。其中，香港的經驗需要認真發掘，並加以總結，使其由被動的臨時變通性的安排上升為主動的長期穩定的國際化戰略。我承擔了這項研究，形成《香港在人民幣國際化的地位與作用》的專項研究報告。研究的結論是：在雙方金融當局達成共識並緊密合作的基礎上，可形成人民幣在資本項目不可兌換條件下，回流中國封閉運行的機制。其最佳安排是指定中國金融當局可以管理的國際銀行充當清算行。這不但不會損害中國外匯管制的目標，反而有利於經常項目流出的人民幣在海外蓄積。一旦境外金融當局許可，海外積蓄的人民幣可形成離岸人民幣金融市場，並由已形成或創設新的本幣資本項目回流管道回流中國。例如，用離岸市場籌措的人民幣以直接投資形式進入。值得說明的是，博源基金會支持的這項研究，並不僅僅滿足於研究報告的撰寫，而旨在形成可供操作的政策體系及實施措施。課題組不斷地與香港和內地的金融當局溝通，在提供智力支持的同時，也征求兩地的金融機構的意見並提供谘詢意見，使操作更加縝密。最明顯的成果就是共同促進形成了香港金融管理局2010年二號通函。通函認定：人民幣出入香港系中國人民銀行的權利，香港不予乾預；在上述基礎上，人民幣視同其他自由兌換貨幣，可用於香港金融市場的交易。至此，清算行+香港離岸市場的模式正式化、規範化。以中國香港為藍本，中國台灣、倫敦、法蘭克福、巴黎、新加坡、曼谷、首爾以及北美離岸人民幣市場相繼開通，人民幣的國際化在全球範圍內登堂入室。
自2009年7月2日人民幣跨境貿易結算開啟，至今不過九年。九年來，人民幣國際化緊張雖在意料之中，卻在預期之外。速度之迅速，規模之龐大，使我們這些當年的參與設計者始料未及。2009年7月2日，僅在上海、深圳、廣州、珠海、東莞五個城市365家企業的貨物貿易項目開始人民幣跨境結算的試點，2010年就擴展到20個省份，2011年全國所有的省份所有的企業都可用人民幣進行貿易結算，不僅可用於貨物貿易，而且可用於服務貿易，更為重要的是可用於跨境直接投資。目前，人民幣已成為第七大國際支付貨幣、第二大貿易融資貨幣，使用範圍遍布全球，並因此進入SDR，成為各國的儲備貨幣之一。
更為重要的是，人民幣國際化創造了解決發展中經濟體資本項目開放與可兌換之間的矛盾的新鮮經驗。因工作的需要，在過去九年中，我幾乎跑遍了整個歐亞國家和半個美洲的中央銀行和主要金融機構去講解人民幣國際化。準確地說，不僅是主動推展，更多的是應邀與國外同行切磋和討論，從而深刻體會了這一新鮮經驗的獨特性，但同時又是嚴格符合經濟學一般邏輯的。
傳統觀念認為，若資本項目開放必然就是本幣與外幣的可兌換，而一旦可兌換，國際資本尤其是短期資本的流出與流入會擾動巨集觀經濟穩定，前有二十年前的亞洲金融危機，後有今日的阿根廷和土耳其金融動蕩，就是傳統觀念一般引用的例證。資本項目開放必要性與開放的風險，殊難抉擇。而人民幣國際化的成功實踐表明，資本項目本幣可以先開放，進而實現資本項目本外幣可兌換，即先實現人民幣資本項目流動，進而創造條件實現本外幣可兌換。這種分步走的辦法有利於減少難度，緩解矛盾，漸進逼近目標。
從學理上講，這一新鮮經驗的核心是創造了蒙代爾不可能三角的非角點解。傳統理論認為，在貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動三者之間，只能兩兩成立，即1+1+0=2的角點解。而人民幣國際化的經驗表明，在滿足集合解為2的條件下，1+1/2+1/2，2/3+2/3+2/3等非角點解也能成立。換言之，貨幣政策獨立性要求放鬆一點，匯率有管理的浮動一點，資本項目開放一點，都可滿足集合解為2的基本條件。非角點解的出現，意味著蒙代爾不可能三角角點解並非唯一解，它有多種解法，從而在實踐上開創了資本項目開放的多種途徑及相關安排。它既在理論上豐富了蒙代爾不可能三角理論的內涵，又以多樣性頑強地證明了蒙代爾三角的理論合理性，從而預示著資本項目開放及其相關安排的收斂方向。
人民幣國際化的實踐豐富著經濟理論，也推動著中國金融改革開放的深化。隨著人民幣國際化的發展，匯率市場化，進而利率市場化成為新的改革重點領域和重要環節，而其背後又是金融市場和金融服務業的開放。這反過來要求金融監管體制的改革和創新。如此棘輪效應，咬合滾動推進，使中國金融呈現出大國大金融的格局。中國金融發展已進入一個新階段，終於需要面對世界性的問題了。
在人民幣國際化的進程中，50人論壇也做出了重大貢獻，不僅在2008年國際金融危機期間多次組織對相關問題的討論，形成了一系列的思路和成果，而且更重要的是不少成員親身參與了這一進程的推進。他們是周小川、吳曉靈、易綱、李揚、余永定、李波、管濤、黃益平等。感謝他們以及他們率領的團隊，尤其是央行團隊，在國際金融危機襲來之時，不但臨危不懼，反而以此為契機，適時開創了人民幣國際化的新局面。
是為中國經濟50人論壇二十周年紀念。
(本文作者介紹：中國銀行首席經濟學家，中國人民大學經濟學院教授、博士生導師。)
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