大規模、集中商譽減值風波後的思考

（圖片來源：全景視覺）

楊運傑/文肇始於2018年年底的大規模商譽減值風波，帶給我們的應該不僅僅是上市公司新聞擠進了八卦新聞佔據的熱搜排行榜前兩名，更多的應該是對於減值風波衍生出的思考，以及資本市場治理問題。

大規模商譽減值導致業績集中“爆雷”

相信眾多投資者對剛剛發生的上市公司業績集中“爆雷”的風波仍然記憶猶新，2019年1月底，多家上市公司集中發布2018年預減、預虧的業績預告，向下大幅修正業績預期。尤其是2019年1月30日當天集中“爆雷”了335家A股上市公司，且虧損金額高達數十億者比比皆是，個別企業甚至高達幾十億。

而這些上市公司業績巨虧的背後，都有一個關鍵因素：商譽減值。可以說，絕多大多數業績爆雷的上市公司是由於商譽減值而造成的。

根據媒體的統計，50家商譽減值金額較大的上市公司，累計計提金額（以計提商譽減值的上限計算）近600億元，而商譽減值金額較大公司的業績虧損幅度也排在前列。其中天神娛樂是2018年的“預虧王”，在經營利潤已達3.77億元情況下，預計全年虧損73億元至78億元，其中預計計提商譽減值準備約49億元；東方精工預計全年虧損44.16億元至29.44億元，其中商譽減值計提金額約為30.0億元至41.42億元；聯建光電緊隨其後，預計全年虧損約28億元，其中預計計提商譽減值準備約為27億元。可以看出，商譽減值是擊垮諸多上市公司2018年業績的“罪魁禍首”。

大量上市公司因商譽減值而造成的業績集中“爆雷”給社會帶來了強烈的“視覺”衝擊，好在換了領導的監管部門表現出敬畏專業、敬畏法制來治理資本市場的理念，既沒有呼應社會熱點進行快速立案調查，也沒有修改退市規則，對這些公司發出退市警示，只是證券交易所根據規則向業績大幅“變臉”的企業分別下達了詢問函，商譽減值風波並沒有演變成資本市場上的恐慌衝擊波，在經過兩天消化後，節後資本市場呈現出上揚走勢。對於這次風波的處理，我們要給監管部門點讚！要給易主席點讚！

商譽減值是各國資本市場的普遍性做法

所謂商譽，就是指發生在非同一控制下的企業合並之時，並購方支付的價格超過被合並企業淨資產公允價值的差額。商譽的計算方法是，公司收購資產時，支付對價與標的淨資產公允價值之間的差價。舉例來說，A公司被B公司並購，A公司淨資產1億元，B公司花費3億元進行收購，收購完成後B公司就形成了2億元的商譽。

商譽不是憑空產生的，“無收購，不商譽”，只有在企業被收購的時候，收購方才會對商譽進行“估值”。但問題在於，在大量的企業並購過程中，收購方願意以多少溢價購買本身是較為主觀的問題，因此，商譽具有一定的主觀性，收購完成後存在“值”與“不值”的問題。“值”與“不值”的判斷標準在於被收購方是否實現了其對未來的業績承諾。若業績承諾兌現，就是“值”，商譽不變；若承諾不能兌現，則是“不值”，在財務處理上需要對商譽價值進行消減，即所謂的商譽減值。

商譽減值是並非中國特有，是各國資本市場普遍存在的現象。國情不同，對待商譽減值的處理方式各有不同。如美國，其資本市場發達，公司股權分散，依賴於直接融資，公眾股東關心股價，更關注公司的短期業績，因此，美國市場普遍採用對利潤表影響較小的商譽減值模式；而以德國、日本為代表的國家，公司依賴銀行的間接融資，股權較為集中，工會勢力強大，在此情況下，股東更著眼於長期業績表現，而銀行、工會也會要求公司采取更為謹慎的財務政策，因此，這些國家更偏好商譽攤銷模式。對於我國來說，2006年之前會計準則對商譽的處理是攤銷，而2006年之後會計準則與國際會計準並軌，對商譽不再要求攤銷，改為計提減值的會計處理。

不僅如此，美國也存在大規模商譽減值問題。2000年網絡泡沫積累的近4000億美元商譽僅用一兩年就快速出清，2007年積累的泡沫則在2008年一年就出清了40000億美元的商譽。從上市公司的角度看，商譽減值並不影響公司的現金流，公司也傾向於一步減值到位。2015-2017年，美國上市公司每年新增確認的商譽約為4580億美元、2780億美元、3190億美元，這三年計提的商譽減值分別是569億美元、285億美元、351億美元。估值機構道衡統計了2017年度美國上市公司前十大商譽減值案例，前三大案例減值金額均在20億美元以上，其中包括赫赫有名的GE。截止2017年末，GE商譽的账面金額超過800億美元，2018年三季報，GE一次性計提了230億美元的商譽減值。

大規模商譽減值是現行規則下上市公司的“理性”選擇

既然商譽減值問題是資本市場普遍存在的問題，那為什麽眾多上市公司會在2018年年報中集中“爆雷”呢？筆者認為這裡既有市場、行業的原因，也有政策和監管的原因。

其一，滬深兩市已經積累了金額龐大的商譽，由此構成商譽減值的前提條件。歷史統計數據顯示，滬深兩市上市公司的商譽近幾年一直呈現加速增長趨勢，2009年年報兩市商譽總額不足千億元，截止到2018年三季報時已經超過1.4兆元，十年時間增長16倍多，尤其是2014年開始，商譽呈現爆發式增長，連續三年增速超過50%。有商譽的上市公司也逐漸增多，2007年至2011年只有40%以下的公司有商譽，而到2015年之後有商譽公司比例超過一半，並於去年三季度攀升至史上最高的58.23%。

其二，部分輕資產行業並購頻繁導致商譽佔淨資產比例過大。過去幾年間，受益於互聯網的快速發展，各類新經濟、新模式、新業態層出不窮，上市公司中傳媒、醫藥、遊戲、電商等輕資產類型的行業並購較為活躍，造成這類企業商譽激增，並且商譽與淨資產相比佔比越來越大。有數據顯示，目前傳媒、醫藥生物、計算機三大行業商譽均超千億元，位居各大行業商譽總額排行榜前三位。其中，傳媒行業以1857億元的商譽位居首位，醫藥生物行業商譽1565億元位居次席，計算機行業商譽1133億元位居第三位。以商譽佔淨資產比例看，傳媒行業仍居首位，商譽佔行業淨資產比例達28.09%。另外，休閑服務、計算機兩個行業商譽佔淨資產比例分別為25.68%和20.6%，分列第二、第三位。而2018年報商譽“爆雷”恰好就集中在這幾大行業中，如傳媒業的天神娛樂、掌趣科技、機械設備行業的東方精工，醫藥行業的人福醫藥等。

其三、資本市場的周期性造成了商譽於近期“爆雷”。2014、2015年的A股杠杆牛市讓許多上市公司陷入非理性的狀態，掀起了前所未有的並購浪潮，加之當時整個貨幣信貸環境寬鬆，並購重組政策也較為寬鬆，企業熱衷高溢價並購，由此不斷堆高商譽。以天神娛樂為例，從2014年上市以來，公司就開始了多輪並購之路，收購總金額逾120億元，涉足影視、遊戲、應用分發、互聯網廣告等板塊，從而形成了較高的商譽。但好景不長，2018年遊戲市場增速出現了快速下滑，移動遊戲用戶的黏性松動，用戶使用時長不斷下降，廣告收入也即相應減少，天神娛樂並購項目均未達到盈利預期。

盈利不達預期不僅僅是天神娛樂，統計顯示，滬深兩市業績承諾期為2017年的1010個並購標的，完成業績承諾的只有671個，佔比66.44%，業績完成承諾比例創近年來新低，也低於歷史平均75%的業績承諾完成率。考慮到2018年去杠杆等政策偏緊以及國際環境等影響，承諾完成情況可能很嚴峻，就會造成商譽減值風險急劇增大，因此，商譽近期“爆雷”跟資本市場的周期性有關。

其四，相關行業發展政策、監管政策下企業出於生存發展的需要。在行業發展的過熱時期，被收購企業在資本的熱捧下水漲船高，追求高估值，加之我國審批製對企業高利潤和高增長有要求，很容易造成高商譽。以輕資產的遊戲娛樂行業為例，2017年我國遊戲娛樂類上市公司估值高的令人咂舌，從PE來看，估值最高的依次是天潤數據（347.68）、中青寶（162.75）、富控互動（123.99），行業平均估值也在60倍以上；2016年5月，國家廣播電視總局下發《關於移動遊戲出版服務管理的通知》，規定只有獲得了版號的遊戲才可以上線並收費運營。2018年受棋牌遊戲整頓影響，很多項目停止運營，天神娛樂就因此損失了高達20億的商譽；2018年11月16日，證監會發布的《會計監管風險提示第8號——商譽減值》中規定，對企業合並所形成的商譽，公司應當至少在每年年度終了進行減值測試，當商譽所在資產組或資產組組合出現特定減值跡象時，公司應及時進行商譽減值測試。也就是說，商譽不能攤銷，必須每年年末計提商譽減值。由此刺激了擁有大量商譽的上市公司2018年底進行一次性減值，從而引發集中“爆雷”的現象，很多上市公司這樣做可以規避以後可能三年虧損導致的退市風險，把可能的長痛變成短痛。由於這種虧損是账面上的，不會對上市公司的現金流和經營產生任何影響，某種程度上可以理解為不破不立，如果企業未來業務經營持續向好，還可以做到輕裝上陣。即使這樣，據媒體人士反映，不少上市公司在商譽減值前也是做了充分的功課：聘請了專業評估公司做減值測試，會計師事務所也給出了專業意見，並且也與監管部門進行溝通，不能簡單地像有些社會人士理解的那樣，認為是“利潤調節”、“業績大洗澡”。

大規模商譽減值過後的思考

綜上所述，商譽減值是現行規則下上市公司的“理性”選擇，但這種個體的“理性”選擇在一定條件下容易集中演變成集體行為，會引起社會的感性反應，可能會引發資本市場的震動，扭曲了資本市場的價值體現，損害了資本市場的功能。

商譽和商譽減值是任何一個成熟的資本市場都繞不開的話題，未來高達兆的商譽減值仍然橫亙在2019年的A股市場，如何平穩的解決這一“懸河”，不對市場造成太大的衝擊，考驗著市場參與各方的智慧。因此，對這次商譽減值的集中“爆雷”一定要冷靜思考，智慧應對，無論是監管部門、上市公司還是投資者，證券市場參與各方均應思考如何行動才能把商譽減值帶給市場的風險降到最低限度。

通過這一風波，我們認為應做如下思考：

一、強化減值測試，防止商譽減值集中呈現。對商譽超過十億元（或一定數額）的上市公司，在每年年度終了都要做商譽減值測試。雖然證監會發布的《會計監管風險提示第8號——商譽減值》中規定（對企業合並所形成的商譽，公司應當至少在每年年度終了進行減值測試，當商譽所在資產組或資產組組合出現特定減值跡象時，公司應及時進行商譽減值測試。），但表達含糊，缺乏強製性。

二、延長業績承諾期，防止承諾期後的業績變臉。這次集中商譽減值的公司中除了業績承諾過高、沒有按期完成業績、造成商譽減值的因素外，還有一個主要因素，一些並購標的輕資產公司在完成三年業績承諾後，利潤大幅下滑、業績變臉，造成商譽減值。究其原因，是並購主體公司不注意對並購標的進行文化整合或整合時間不夠，導致並購標的公司對並購主體公司文化不認可，在承諾責任履行完畢後，核心團隊出走，公司業務崩塌。所以，延長業績承諾期，有利於並購企業之間的團隊磨合，經營延續。

三、要強化上市公司信息披露，打擊利用高商譽進行利益輸送的違法行為。對市場並購行為，在信息披露的內容、時機、環節等方面提出具體詳細的要求。重點關注收購過程中的異常業績承諾行為，對於暗箱操作、利益輸送等行為重拳出擊，加大違法者成本。同時，加大對投資者宣傳，全面認識和客觀對待企業的商譽問題。既不能輕信企業，盲目聽部分企業“講故事”，對企業並購過程中形成的高商譽風險視而不見，也不要視商譽減值為“洪水猛獸”。商譽減值不涉及現金流出，如果僅以扣除商譽減值的淨利潤對企業進行估值，則會被誤導。日本研究表明，在商譽減值模式下，上市公司股價與減值前的經營業績更為相關，這也表明，聰明的投資人會自發剔除商譽減值對經營性業績的干擾。

四、時機不成熟情況下，慎用“商譽攤銷”。近日，財政部發文稱，近期針對 “商譽減值”議題文件征求了谘詢委員的意見。大部分谘詢委員同意隨著企業合並利益的消耗，將外購商譽的账面價值減記至零這一商譽的後續會計處理方法。而這種處理方法也就是進行“商譽攤銷”。雖然攤銷法有些優點，但是如何來合理確立商譽的使用壽命和消耗方式，是未來面臨的最大難題，尤其以互聯網、影視、遊戲為代表的輕資產行業，這種企業不依賴於龐大的固定資產，主要資產是貨幣或者應收账款等流動性資產，所以用資產壽命來確定商譽壽命不合適。如果強行規定攤銷期限，會壓低輕資產企業中“人的價值”，不利於經濟結構轉型過程中的新業態、新經濟的發展。

（作者系中央財經大學教授）